Autor original: Bill Qian
Bill: Olá a todos, bem-vindos ao Bill It Up. O convidado desta semana é Flex Yang Zhou. Sua visão é tornar os serviços financeiros acessíveis a todas as pessoas do mundo. Ele fundou com sucesso a empresa de empréstimos Standard Financial Inclusion, o gigante de crédito Web3 da última fase, Babel Finance, e agora a empresa de stablecoin Stables Labs. Yang Zhou, olá, seja bem-vindo ao nosso programa!
Yang Zhou: Obrigado, Bill, obrigado pelo convite.
Bill: Nós nos conhecemos há muito tempo, lembro que quando nos encontramos pela primeira vez eu ainda estava na JD.com e você estava na Babel. Na fase 1.0 do último ciclo, a Babel já estava indo muito bem. Você pode nos contar alguns dos destaques do auge da Babel?
Yang Zhou: O auge da Babel foi entre março e abril de 2021. Naquela época, era o topo do último bull market do bitcoin, e o IPO da Coinbase levou o sentimento do mercado ao extremo. O bitcoin chegou a cerca de 64.000 dólares em abril, o Funding Fee e o entusiasmo pelas operações de arbitragem também atingiram o pico. Naquele período, o total de ativos sob gestão da Babel, incluindo empréstimos, era de cerca de 7 bilhões de dólares.
Bill: 7 bilhões de dólares, isso é mais do que o AUM da Pantera hoje.
Yang Zhou: Exato. Na verdade, as instituições de empréstimo centralizadas sempre foram maiores do que as descentralizadas. Por exemplo, na época, excluindo casos como o Tether, onde os dados não são transparentes, a maior instituição divulgada publicamente era a Genesis, com cerca de 13,8 bilhões de dólares, muito maior do que protocolos DeFi de empréstimo como o Aave atualmente. O motivo principal é que as instituições centralizadas atendem a diferentes grupos de clientes. Na Ásia, por exemplo, atendíamos principalmente grandes mineradores. Quando o bitcoin subiu de pouco mais de 3.000 dólares para mais de 60.000 dólares, notamos que os ativos dos mineradores aumentaram 23 vezes, então surgiram mineradores que começaram com 100-200 milhões de dólares e rapidamente chegaram a 4-5 bilhões de dólares. Esse grupo era bastante representativo na Ásia. Nos EUA, o principal motor do crescimento da Genesis era a arbitragem do GBTC. De 2018 até o início de 2021, o GBTC estava basicamente com prêmio, então havia um driver muito forte: as pessoas pegavam BTC emprestado na Genesis, subscreviam GBTC, havia um lock-up de 6 meses e, ao mesmo tempo, vendiam BTC no mercado à vista.
Bill: Você mencionou o lock-up de 6 meses do GBTC e a arbitragem, que era um grande cenário de empréstimo da Genesis na época.
Yang Zhou: Sim, era o principal motor.
Além disso, a Genesis precisava de fornecimento de BTC porque tinha muitos depósitos em dólares dos clientes, então emprestava dólares para instituições asiáticas como nós, e nós fornecíamos BTC para eles, formando um grande ciclo fechado, onde ambos os lados atendiam suas necessidades. Com a rápida valorização do bitcoin, o volume só aumentava.
Bill: Então, basicamente, você e a Genesis, representando o Oriente e o Ocidente, fizeram um "Swipe", e cada um atendeu suas próprias necessidades.
Yang Zhou: Exatamente. O principal motor era: asiáticos precisavam de dólares, a Genesis tinha dólares; os clientes da Genesis precisavam de BTC, nós tínhamos BTC. Então, foi uma combinação perfeita e o volume cresceu muito rápido. No entanto, esse crescimento foi mais impulsionado pelo beta do setor, ou seja, pela valorização do bitcoin, e não por crescimento orgânico. Como a oferta de bitcoin é limitada, quando o preço sobe muito, o mercado de empréstimos se expande junto.
Bill: Entendi. Com base nisso, entendo que depois a Babel também começou a fazer muitas operações proprietárias, o que acabou sendo o início dos riscos, certo? Pode compartilhar um pouco sobre isso?
Yang Zhou: Sim, o desenvolvimento da Babel passou basicamente por três fases.
A primeira fase era o negócio puro de empréstimos: mineradores davam BTC como garantia e a Babel emprestava stablecoins para eles. Essa fase era bem simples. Mas depois de novembro de 2020, com o mercado subindo rápido, os clientes começaram a pedir novos produtos — eles não queriam só pegar dinheiro emprestado, mas também produtos de investimento denominados em BTC ou ETH. O problema é que só com empréstimos era difícil atender essa demanda. Por exemplo, o rendimento anual de empréstimo em BTC era de menos de 0,1%, o de ETH era próximo ao yield de staking, cerca de 3%-4%. Isso não era muito atraente para os clientes. Então pensamos em usar opções para resolver o problema do yield, montando posições de venda de call ou put para criar retornos denominados em BTC ou ETH. Ou seja, na época, além dos empréstimos, a Babel também fazia gestão de ativos e operações proprietárias, tudo junto. Isso também era influenciado pelo ambiente do mercado, que era basicamente não regulado, então as empresas de empréstimo não tinham a consciência de separar estritamente empréstimos, trading e operações proprietárias, todo mundo fazia tudo junto.
Bill: Mas essa "mistura", entendo que em Wall Street também acontece, né? Acho que você quer dizer que, nesse processo de mistura, o controle de risco acabou sendo relaxado, certo?
Yang Zhou: Sim, mas em Wall Street essa mistura segue um ciclo. No começo, tudo é misturado, aí acontece um risco, o regulador obriga a separar. Depois de um tempo, percebem que a eficiência de capital caiu, as instituições financeiras fazem lobby, aos poucos voltam a juntar. Aí acontece outro risco, separam de novo... e assim por diante.
O ciclo das instituições financeiras tradicionais é mais longo do que no blockchain ou cripto. Nos últimos 100 anos da história financeira moderna, houve sete ou oito eventos de risco desse tipo. Em comparação, o ciclo das criptos é muito mais curto: talvez a cada quatro, três ou até dois anos, então é um quarto do ciclo das finanças tradicionais. O que as finanças tradicionais fazem em 100 anos, as criptos fazem em 20.
Então, naquela época, a "mistura" era muito comum. Genesis, Three Arrows, todos faziam igual. Só depois dos eventos de risco do último ciclo é que começaram a separar de novo. É um processo cíclico.
Bill: Que tipo de risco de posição levou a Babel a começar a ter liquidações?
Yang Zhou: Na verdade, não dá para olhar só para a Babel. Se formos buscar a origem de todo o processo, o ponto de partida de todos os riscos de 2022 veio das altas taxas do início de 2021.
Bill: Desculpe, a que altas taxas você se refere exatamente?
Yang Zhou: Refiro-me à arbitragem do Funding Fee no mercado cripto, onde o "arbitragem sem risco" rendia 40%-50% ao ano. No final de 2020, a oferta de USDT era de cerca de 20 bilhões de dólares, e em abril-maio de 2021 já passava de 60 bilhões, ou seja, dobrou rapidamente o capital disponível para arbitragem. E esse dinheiro não era de curto prazo; os gestores de fundos, intermediários, brokers, prometiam aos clientes ciclos de produto de um a dois anos. Depois de outro impulso em julho-agosto de 2021, esse dinheiro ficou ainda mais firme no mercado, então quando o mercado virou para urso no quarto trimestre de 2021, esse dinheiro não saiu imediatamente.
Naquele momento, a política monetária do Fed entrou de fato em um ciclo de aperto, e aí as coisas ficaram interessantes. Esse dinheiro não podia sair porque não queria off ramp; tinham prometido dois anos de gestão, precisavam cobrar as taxas de administração, então para onde foi esse dinheiro? Um dos principais destinos foi o protocolo Anchor da Terra (UST/Luna). O ecossistema Terra cresceu rapidamente, e notamos que o market cap da Luna também começou a crescer rápido no quarto trimestre de 2021. O mecanismo da Terra/Luna funcionava enquanto era pequeno, mas com mais dinheiro, o risco foi se acumulando.
Algumas instituições perceberam esse risco só em fevereiro-março de 2022. A Terra ainda anunciou grandes compras de bitcoin, dando um breve "mini bull market" e criando expectativas, mas as falhas da Terra/Luna foram descobertas por algumas instituições, que começaram a atacar. O resto é história: em maio de 2022, a Terra colapsou em três dias, o UST evaporou 20 bilhões de dólares, a Luna virou pó, e o setor cripto perdeu 40-50 bilhões de dólares em M0, ou seja, base monetária. Considerando que o multiplicador monetário das criptos era de cerca de 30x, isso apagou 600 bilhões de dólares do valor de mercado. Quem apareceu para "segurar a bronca" foi a Alameda da FTX. Eles eram market makers, acostumados a não fazer hedge, ganhando no pump-and-dump de longo prazo. Mas dessa vez foi um zero direto, eles absorveram toda a liquidez que fugiu da Terra e viraram o maior "bagholder".
Bill: Então, ao segurar a bronca, eles foram os que mais perderam.
Yang Zhou: Sim, a Alameda pode ter perdido 10-20 bilhões de dólares naquela época. Mas, por ser uma instituição centralizada, conseguiu "esconder" isso, então não ficou evidente imediatamente. No entanto, o choque do colapso da Terra logo se espalhou para 3AC, Babel, BlockFi e outras instituições centralizadas de empréstimo.
Bill: Como funciona essa transmissão?
Yang Zhou: Porque havia poucas instituições centralizadas capazes de fornecer saída de empréstimos no setor. Aqueles que se dispunham a pagar juros altos de 7%-8% para tomar dinheiro emprestado, no fim das contas, o destino do capital estava quase sempre ligado à Terra, direta ou indiretamente, fluindo para o protocolo Anchor.
Bill: Ou seja, seus devedores estavam investindo na Terra?
Yang Zhou: Sim, direta ou indiretamente. O resultado foi que, após o colapso da Terra, praticamente todas as instituições centralizadas de empréstimo enfrentaram riscos enormes ao mesmo tempo.
Bill: Espera aí, então no último bull market, seus devedores já não eram mineradores pegando dinheiro para produzir mais, mas sim pessoas pegando dinheiro e investindo, direta ou indiretamente, na Luna?
Yang Zhou: Sim. Na verdade, os mineradores começaram a reduzir a alavancagem gradualmente depois de dezembro de 2020. Quando o BTC subiu para 20.000, 30.000, 40.000 dólares, eles foram reduzindo a alavancagem.
Bill: Os mineradores são mais conscientes do risco.
Yang Zhou: Sim, os mineradores têm uma consciência de risco maior, já passaram por muitos ciclos. Inclusive neste ciclo, dizemos que o bitcoin não passa dos 100.000 por um motivo interessante: os mineradores sempre vendem quando chega a 100.000. Muitos mineradores que conheço começam a reduzir a alavancagem nesse ponto, então, no ciclo passado, travou nos 40.000, e neste ciclo está travado nos 100.000, é uma coincidência interessante.
Portanto, no último ciclo, a demanda dos mineradores já tinha diminuído, e a principal demanda por empréstimos vinha de arbitragem e especulação, como arbitragem de Funding Rate. Mais da metade da carteira de empréstimos da Babel foi para esse tipo de "alavancagem para trading". Os clientes pegavam dinheiro emprestado conosco, pagavam juros fixos e usavam estratégias de trading para buscar retornos maiores e cobrir os juros. Ou seja, a exposição dos empréstimos deixou de ser para a produção real dos mineradores e passou a ser para arbitragem e especulação, o que foi acumulando risco gradualmente.
