Escrito por: kkk, Rhythm
Em 24 de setembro, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos Estados Unidos e a Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaram conjuntamente que irão investigar mais de 200 empresas listadas que anunciaram planos de Crypto Treasury, alegando que essas empresas apresentaram "flutuações anormais no preço das ações" pouco antes de divulgarem tais informações.
Desde que a MicroStrategy foi pioneira ao incluir bitcoin em seu balanço patrimonial, o "Crypto Treasury" tornou-se uma espécie de "alquimia financeira" sensacional no mercado de ações dos EUA — ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink chegaram a disparar dezenas de vezes devido a operações semelhantes. Segundo dados divulgados pela Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas já anunciaram que pretendem levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos cripto mainstream como BTC e ETH.
No entanto, essa euforia de capital, ao mesmo tempo em que impulsiona os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) da MSTR caiu de 1,6 para 1,2 em um mês, e dois terços das vinte maiores empresas de Crypto Treasury apresentam mNAV inferior a 1. Questionamentos sobre bolha de ativos, insider trading e outros temas surgem constantemente, e essa nova tendência de alocação de ativos enfrenta agora desafios regulatórios sem precedentes.
Como funciona o flywheel das empresas de Crypto Treasury
O flywheel de financiamento das empresas de Crypto Treasury é baseado no mecanismo mNAV, que essencialmente é uma lógica reflexiva de flywheel, dando às empresas a capacidade aparente de "balas infinitas" durante o bull market. O mNAV refere-se à razão entre o valor de mercado (P) da empresa e o valor patrimonial líquido por ação (NAV). No contexto das empresas de Crypto Treasury, o NAV refere-se ao valor dos ativos digitais detidos.
Quando o preço da ação P está acima do NAV por ação (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar captando recursos e reinvestindo em ativos digitais. Cada nova emissão e compra aumenta a posição por ação e o valor patrimonial, fortalecendo ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando o preço das ações. Assim, inicia-se um ciclo fechado de feedback positivo: mNAV sobe → nova captação → compra de ativos digitais → aumento da posição por ação → confiança do mercado aumenta → preço das ações sobe novamente. Foi graças a esse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu, nos últimos anos, captar recursos continuamente para comprar bitcoin sem diluir significativamente as ações.
Uma vez que o preço das ações e a liquidez atingem níveis suficientemente altos, a empresa pode desbloquear todo um conjunto de mecanismos de entrada de capital institucional: pode emitir dívidas, debêntures conversíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa de mercado em ativos no balanço, o que por sua vez impulsiona o preço das ações, formando o flywheel. O cerne desse jogo é a complexa ressonância entre preço das ações, narrativa e estrutura de capital.
No entanto, o mNAV é uma faca de dois gumes. O prêmio pode representar alta confiança do mercado, mas também pode ser mera especulação. Quando o mNAV converge para 1 ou cai abaixo de 1, o mercado muda da "lógica de aumento" para a "lógica de diluição". Se, nesse momento, o preço do token também cair, o flywheel se inverte, gerando um ciclo de feedback negativo que destrói valor de mercado e confiança. Além disso, o financiamento das empresas de Crypto Treasury depende do flywheel de prêmio do mNAV; quando o mNAV permanece descontado por muito tempo, a possibilidade de novas emissões é bloqueada, e empresas de pequeno e médio porte já estagnadas ou à beira da exclusão do mercado terão seus negócios completamente desmantelados, colapsando instantaneamente o efeito flywheel. Em teoria, quando o mNAV chega a 1, a escolha mais racional seria vender as posições e recomprar ações para restaurar o equilíbrio, mas não se deve generalizar, pois empresas descontadas também podem representar valor subestimado.
No bear market de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu abaixo de 1, a empresa não vendeu bitcoin para recomprar ações, mas optou por reestruturar dívidas e manter todos os bitcoins. Essa lógica de "segurar até o fim" vem da visão quase religiosa de Saylor sobre o BTC, que ele considera um ativo colateral central "que nunca será vendido". Mas esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de Crypto Treasury. A maioria das ações de Crypto Treasury de altcoins carece de um negócio principal estável, e a transformação em "empresa compradora de tokens" é apenas uma estratégia de sobrevivência, sem convicção. Quando o ambiente de mercado piora, elas tendem a vender para limitar perdas ou realizar lucros, podendo causar um efeito manada.
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Existe insider trading?
A SharpLink Gaming foi um dos primeiros casos a causar impacto no mercado durante essa "onda de Crypto Treasury". Em 27 de maio, a empresa anunciou que aumentaria sua reserva de Ethereum em até 425 milhões de dólares; no mesmo dia, o preço da ação disparou para 52 dólares. No entanto, de forma estranha, já em 22 de maio, o volume negociado da ação havia aumentado significativamente, com o preço saltando de 2,7 para 7 dólares, mesmo sem qualquer anúncio ou divulgação à SEC.
Esse fenômeno de "preço das ações antecipando o anúncio" não é isolado. A MEI Pharma anunciou em 18 de julho uma estratégia de Crypto Treasury de 100 milhões de dólares em Litecoin, mas o preço da ação subiu por quatro dias consecutivos antes do anúncio, de 2,7 para 4,4 dólares, quase dobrando. A empresa não apresentou nenhuma atualização relevante nem divulgou comunicado à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar.
Situações semelhantes ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes graus de volatilidade anormal antes de anunciar planos de Crypto Treasury. A possibilidade de vazamento de informações e negociações antecipadas já chamou a atenção dos reguladores.
A narrativa DAT vai colapsar?
O conselheiro da "Solana MicroStrategy" Upexi, Arthur Hayes, aponta que o Crypto Treasury tornou-se a nova narrativa no círculo financeiro das empresas tradicionais. Ele acredita que essa tendência continuará evoluindo em várias trilhas de ativos mainstream. No entanto, é preciso enxergar claramente: em cada blockchain, no máximo uma ou duas empresas sairão vencedoras.
Ao mesmo tempo, o efeito de concentração está se acelerando. Embora mais de 200 empresas tenham anunciado estratégias de Crypto Treasury em 2025, abrangendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e outras blockchains, o capital e a valorização estão se concentrando rapidamente em pouquíssimas empresas e ativos — os Crypto Treasuries de BTC e ETH dominam a maior parte das empresas DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas realmente se destacam: no segmento BTC é a MicroStrategy, no ETH é a Bitmine, no SOL talvez seja a Upexi, e os demais projetos dificilmente conseguem competir em escala.
Como comprovado por Michael Saylor, há muitos gestores institucionais de fundos que desejam exposição ao risco do bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente nem deter ETF — mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir enquadrar uma empresa detentora de ativos cripto no "cesto de conformidade" deles, esses fundos estarão dispostos a pagar $2, $3 ou até $10 por um ativo que vale apenas $1 no balanço. Isso não é irracionalidade, é arbitragem regulatória.
No final do ciclo, novos emissores continuarão surgindo e recorrerão a instrumentos financeiros corporativos ainda mais agressivos para buscar maior elasticidade no preço das ações. Quando os preços caírem, essas práticas se voltarão contra eles. Arthur Hayes acredita que, neste ciclo, veremos um grande acidente DAT semelhante ao colapso da FTX. Quando isso acontecer, essas empresas irão à falência, e suas ações ou títulos poderão sofrer grandes descontos, causando forte turbulência no mercado.
Os reguladores também perceberam esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs reforçar a fiscalização das empresas DAT; hoje, a SEC e a FINRA iniciaram conjuntamente uma investigação sobre insider trading nessas empresas. O objetivo dessas medidas é reduzir o espaço para informações privilegiadas, aumentar as barreiras de entrada e dificultar o financiamento, limitando assim a capacidade de manipulação das novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão eliminados mais rapidamente, enquanto as verdadeiras líderes sobreviverão e até crescerão com a narrativa.
Resumo
A narrativa do Crypto Treasury ainda existe, mas o aumento das barreiras, o endurecimento da regulação e a eliminação das bolhas ocorrerão simultaneamente. Para os investidores, é fundamental compreender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, além de estar sempre atento ao acúmulo de riscos por trás da narrativa — essa "alquimia on-chain" não pode durar para sempre: os vencedores reinarão, os perdedores sairão de cena.
