A SEC dos EUA começa a agir contra empresas de tesouraria cripto, a narrativa DAT ainda continua?

Em 24 de setembro, a Securities and Exchange Commission (SEC) dos Estados Unidos e a Financial Industry Regulatory Authority (Finra) anunciaram conjuntamente que irão investigar mais de 200 empresas listadas que anunciaram planos de tesouraria cripto, alegando que essas empresas apresentaram "flutuações anormais no preço das ações" pouco antes de divulgarem tais informações.

Desde que a MicroStrategy foi pioneira ao incluir bitcoin em seu balanço patrimonial, a "Crypto Treasury" tornou-se uma espécie de "alquimia financeira" sensacional no mercado de ações dos EUA — ações de novas empresas como Bitmine e SharpLink chegaram a disparar dezenas de vezes devido a operações semelhantes. Segundo dados divulgados pela Architect Partners, desde 2025, 212 novas empresas já anunciaram planos de levantar cerca de 102 bilhões de dólares para comprar ativos cripto mainstream como BTC e ETH.

No entanto, essa euforia de capital, ao impulsionar os preços, também gerou amplas dúvidas. O mNAV (relação entre valor de mercado e valor patrimonial líquido) da MSTR caiu de 1,6 para 1,2 em apenas um mês, enquanto dois terços das vinte principais empresas de tesouraria cripto têm mNAV abaixo de 1. Questionamentos sobre bolha de ativos e insider trading são frequentes, e essa nova tendência de alocação de ativos enfrenta agora desafios regulatórios sem precedentes.

Como funciona o flywheel das empresas de tesouraria cripto

O flywheel de financiamento das empresas de tesouraria baseia-se no mecanismo mNAV, que, em essência, é uma lógica reflexiva de flywheel, conferindo às empresas de tesouraria uma aparente "munição infinita" durante o bull market. O mNAV refere-se à razão entre o valor de mercado da empresa (P) e o valor patrimonial líquido por ação (NAV). No contexto das empresas de tesouraria, o NAV refere-se ao valor dos ativos digitais detidos.

Quando o preço da ação P está acima do NAV por ação (ou seja, mNAV > 1), a empresa pode continuar captando recursos e reinvestindo em ativos digitais. Cada nova emissão e compra aumenta a posição por ação e o valor contábil, reforçando ainda mais a confiança do mercado na narrativa da empresa e impulsionando o preço das ações. Assim, inicia-se um ciclo fechado de feedback positivo: mNAV em alta → nova captação → compra de ativos digitais → aumento da posição por ação → confiança do mercado reforçada → preço da ação sobe novamente. Foi graças a esse mecanismo que a MicroStrategy conseguiu, nos últimos anos, captar recursos continuamente para comprar bitcoin sem diluir significativamente suas ações.

Uma vez que o preço da ação e a liquidez atingem níveis suficientemente altos, a empresa pode desbloquear todo um conjunto de mecanismos de entrada de capital institucional: pode emitir dívidas, debêntures conversíveis, ações preferenciais e outros instrumentos de financiamento, transformando a narrativa de mercado em ativos contábeis e, assim, impulsionando ainda mais o preço das ações, formando o flywheel. O cerne desse jogo é a complexa ressonância entre preço da ação, narrativa e estrutura de capital.

No entanto, o mNAV é uma faca de dois gumes. O prêmio pode representar alta confiança do mercado, mas também pode ser mera especulação. Uma vez que o mNAV converge para 1 ou cai abaixo de 1, o mercado muda da "lógica de aumento" para a "lógica de diluição". Se, nesse momento, o preço do token também cair, o flywheel se inverte, gerando um ciclo de feedback negativo que destrói tanto o valor de mercado quanto a confiança. Além disso, o financiamento das empresas de tesouraria depende do flywheel de prêmio do mNAV; quando o mNAV permanece descontado por muito tempo, o espaço para novas emissões é bloqueado, e empresas de pequeno e médio porte já estagnadas ou à beira do delisting podem ter seus negócios completamente destruídos, com o efeito flywheel desmoronando instantaneamente. Em teoria, quando mNAV < 1, a escolha mais racional seria vender as posições para recomprar ações e restaurar o equilíbrio, mas não se pode generalizar: empresas descontadas também podem estar subvalorizadas.

Durante o bear market de 2022, mesmo quando o mNAV da MicroStrategy caiu abaixo de 1, a empresa não vendeu seus bitcoins para recomprar ações, mas optou por reestruturar dívidas e manter todos os bitcoins. Essa "resistência" vem da visão quase religiosa de Saylor sobre o BTC, tratando-o como um ativo colateral central "que nunca será vendido". Mas esse caminho não pode ser replicado por todas as empresas de tesouraria. A maioria das ações de tesouraria de altcoins carece de negócios principais estáveis e adota a estratégia de "empresa compradora de tokens" apenas como meio de sobrevivência, sem convicção. Se o ambiente de mercado piorar, é mais provável que vendam para limitar perdas ou realizar lucros, desencadeando uma corrida de vendas.

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Existe insider trading?

A SharpLink Gaming foi um dos primeiros casos a causar impacto no mercado durante essa "onda de tesouraria cripto". Em 27 de maio, a empresa anunciou que aumentaria sua reserva de Ethereum para até 425 milhões de dólares; no mesmo dia, o preço da ação disparou para 52 dólares. O estranho, porém, é que já em 22 de maio, o volume negociado da ação havia aumentado significativamente, com o preço saltando de 2,7 para 7 dólares, antes mesmo de qualquer anúncio público ou comunicação à SEC.

Esse fenômeno de "preço à frente da notícia" não é isolado. Em 18 de julho, a MEI Pharma anunciou uma estratégia de tesouraria de Litecoin de 100 milhões de dólares, mas as ações já vinham subindo por quatro dias consecutivos antes do anúncio, de 2,7 para 4,4 dólares, quase dobrando de valor. A empresa não apresentou nenhuma atualização relevante nem divulgou comunicado à imprensa, e seu porta-voz se recusou a comentar.

Situações semelhantes ocorreram em empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global e 180 Life Sciences Corp, todas apresentando diferentes graus de volatilidade anormal antes de anunciarem planos de tesouraria cripto. A possibilidade de vazamento de informações e negociações antecipadas já chamou a atenção dos reguladores.

A narrativa DAT vai colapsar?

O conselheiro da "Solana MicroStrategy" Upexi, Arthur Hayes, aponta que a tesouraria cripto já se tornou uma nova narrativa no círculo financeiro das empresas tradicionais. Ele acredita que essa tendência continuará evoluindo em várias frentes de ativos mainstream. No entanto, é preciso reconhecer: em cada blockchain, no máximo uma ou duas empresas sairão vencedoras.

Ao mesmo tempo, o efeito de concentração está se acelerando. Embora mais de 200 empresas já tenham anunciado estratégias de tesouraria cripto em 2025, abrangendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX e outras blockchains, o capital e a valorização estão rapidamente se concentrando em pouquíssimas empresas e ativos — as tesourarias de BTC e ETH dominam a maioria das empresas DAT. Em cada categoria de ativo, apenas uma ou duas empresas realmente se destacam: no segmento BTC, é a MicroStrategy; no segmento ETH, a Bitmine; no segmento SOL, talvez a Upexi. Os demais projetos dificilmente conseguem competir em escala.

Como comprovado por Michael Saylor, há muitos gestores institucionais de fundos que desejam exposição ao risco do bitcoin, mas não podem comprar BTC diretamente nem manter ETF — mas podem comprar ações da MSTR. Se você conseguir enquadrar uma empresa detentora de ativos cripto no "cesto regulatório" desses investidores, eles estarão dispostos a pagar $2, $3 ou até $10 por um ativo que vale apenas $1 no balanço. Isso não é irracionalidade, é arbitragem regulatória.

No final do ciclo, novos emissores continuarão surgindo e recorrerão a instrumentos financeiros corporativos ainda mais agressivos para buscar maior elasticidade no preço das ações. Quando os preços caírem, essas práticas se voltarão contra eles. Arthur Hayes prevê que, neste ciclo, haverá um grande acidente DAT semelhante ao colapso da FTX. Quando isso acontecer, essas empresas irão à falência, e suas ações ou dívidas poderão sofrer grandes descontos, causando forte turbulência no mercado.

Os reguladores também estão atentos a esse risco estrutural. No início de setembro, a Nasdaq propôs aumentar a fiscalização sobre as empresas DAT; hoje, a SEC e a FINRA lançaram uma investigação conjunta sobre insider trading nessas empresas. Essas medidas visam reduzir o espaço para informações privilegiadas, aumentar as barreiras para emissão e dificultar o financiamento, reduzindo assim as possibilidades de manipulação por novas empresas DAT. Para o mercado, isso significa que os "falsos líderes" serão eliminados mais rapidamente, enquanto as verdadeiras líderes sobreviverão e até crescerão com a narrativa.

Resumo

A narrativa das tesourarias cripto ainda existe, mas as barreiras estão mais altas, a regulação mais rígida e a bolha será eliminada simultaneamente. Para os investidores, é fundamental compreender a lógica e os caminhos de arbitragem por trás da estrutura financeira, além de estar sempre atento aos riscos acumulados por trás da narrativa — essa "alquimia on-chain" não pode se repetir indefinidamente: os vencedores reinarão, os perdedores sairão de cena.