As empresas de tesouraria cripto são uma maravilha da engenharia financeira ou uma bomba-relógio prestes a explodir?

O texto a seguir é um artigo de opinião de Robert Schmitt, fundador do Cork Protocol.

Muitas pessoas veem as empresas de estratégia de tesouraria cripto como uma forma de exposição alavancada a ativos digitais. Em muitos aspectos, esse pensamento está correto, já que essas empresas buscam entregar retornos amplificados ao acumular e gerenciar estrategicamente ativos digitais em seus balanços. Mas, dado o envolvimento de alavancagem, uma queda pode impactar severamente os preços e causar contágio significativo nos mercados mais amplos, semelhante aos colapsos vivenciados no último inverno cripto.

Então, o que exatamente são essas empresas? Maravilhas da engenharia financeira ou bombas-relógio prontas para derrubar o mercado?

Para entender os riscos, primeiro precisamos compreender o que envolve uma estratégia de tesouraria. Não existe uma abordagem única, mas sim uma série de ferramentas financeiras com diferentes compensações, cada uma carregando seus próprios riscos e considerações.

O objetivo central dessas estratégias é aumentar as participações em cripto por ação, efetivamente produzindo um “yield” para os acionistas à medida que cada ação acumula mais tokens que a respaldam por meio dos esforços de engenharia financeira da empresa. Esse manual foi amplamente popularizado por empresas como a Strategy, que acumulou mais de 600.000 BTC em seu balanço, de acordo com o Strategy Investor Relations.

Analisando os Bastidores

Quando a ação está sendo negociada acima do seu Valor Líquido dos Ativos (NAV)—que é o valor de mercado por ação dos ativos cripto subjacentes—ela pode emitir novas ações e vendê-las por meio de ofertas At-The-Market (ATM). Isso gera receitas que são usadas para comprar mais cripto. Mantendo outros fatores constantes, isso aumenta as participações em cripto por ação dependendo do prêmio da ação em relação ao NAV.

Para levantar dinheiro de investidores de renda fixa, uma empresa pode emitir ações preferenciais. Por exemplo, a Strategy emitiu ações preferenciais, levantando mais de 6 bilhões de dólares, que pagam dividendos na faixa anual de 8–10%, de acordo com os registros da Strategy na SEC.

Empresas de tesouraria também podem emitir dívida na forma de notas conversíveis, que são empréstimos de baixo juro com opções embutidas permitindo aos credores converter a dívida em ações a um preço definido. Essas normalmente carregam taxas de cupom muito baixas (0–1%) porque os credores recebem o potencial de valorização caso o ativo cripto subjacente se valorize.

Algumas empresas também alocam ativos em estratégias de staking ou DeFi para obter rendimento adicional para os acionistas. No entanto, os detalhes dependem da empresa; nem todas fazem staking ativo ou participam de restaking.

Se o preço da ação cair abaixo do NAV, as empresas podem recomprar ações para aumentar as participações em cripto por ação. Esse dinheiro para recompra pode vir do caixa do balanço ou da venda de parte da tesouraria cripto.

A principal fonte de risco em uma queda reside no uso de dívida e ações preferenciais, pois ambas impõem obrigações futuras de caixa. Essas ferramentas de captação de capital não dilutivas podem aumentar o risco dependendo de sua escala em relação aos ativos da empresa.

O Pêndulo da Arbitragem

A emissão de ações e as recompras de ações são dois lados da mesma moeda. Os gestores das empresas de tesouraria usam a emissão de ações quando os preços estão com prêmio em relação ao NAV e recompram ações quando estão com desconto, gerenciando assim o cripto por ação detido. Isso é semelhante, mas não idêntico, ao mecanismo de criação e resgate de ETF que mantém os preços dos ETF atrelados ao NAV.

Crucialmente, as diferenças entre o preço da ação e o NAV são capturadas pelo veículo de tesouraria por meio dessas transações, afetando diretamente as participações em cripto por ação. Quando a ação é negociada com prêmio, as empresas de tesouraria efetivamente geram pressão de compra sobre o ativo cripto subjacente. Por outro lado, quando negociada com desconto, as recompras podem criar pressão de venda à medida que ativos cripto são liquidados para financiar as compras.

Muitos investidores dessas empresas de tesouraria veem essas ações como um “trade”. Em mercados de baixa, saídas significativas podem forçar a venda de ativos, aumentando a pressão de queda sobre os preços das criptos.
Comprar ações de uma empresa de tesouraria proporciona exposição direta ao cripto subjacente específico, de modo que os preços das ações acompanham de perto o preço do ativo e podem contribuir com pressão de compra ou venda não negligenciável sobre o próprio cripto.

Compreendendo os Riscos

À medida que as empresas de tesouraria cripto crescem, seus riscos de queda tornam-se mais significativos, impulsionados principalmente por três fatores:

Primeiro, os vencimentos das dívidas são um grande desafio. Por exemplo, a Strategy detém cerca de 630.000 BTC e carrega aproximadamente 8,2 bilhões de dólares em dívida conversível com vencimento entre 2028 e 2032. Embora esse cronograma de vencimento permita flexibilidade, incluindo opções de refinanciamento, uma queda severa no preço do Bitcoin pode limitar as opções.

Com base nas participações atuais, um preço do BTC em torno de 13.000 dólares por moeda pode desencadear um cenário de inadimplência—um evento severo, mas não impossível, com base em mercados de baixa históricos. O mercado provavelmente precifica esse risco, motivando os esforços da Strategy para converter dívida em ações preventivamente enquanto a ação é negociada acima dos preços de conversão, conforme descrito no Cronograma de Vencimento de Dívida da Strategy.

Em segundo lugar, os 3,95 bilhões de dólares em ações preferenciais emitidos pela Strategy pagam um dividendo de 8–10%, gerando quase 395 milhões de dólares em saídas de caixa anuais. Em um mercado de baixa, onde os preços das ações negociam próximos ou abaixo do NAV, levantar capital por meio de emissões de ações torna-se difícil, potencialmente forçando vendas de BTC ou diluindo acionistas. Qualquer um dos resultados pode gerar mais pressão de queda.

Por fim, levantar capital por meio de novas emissões torna-se difícil durante um mercado de baixa quando a ação negocia próxima ou abaixo do NAV, potencialmente forçando vendas de ativos ou diluição. A negociação persistente abaixo do NAV durante saídas pode fazer com que empresas de tesouraria vendam ativos cripto para financiar recompras, exacerbando as quedas de preço e possivelmente desencadeando um ciclo de feedback negativo.

A Natureza Recursiva dos Mercados Cripto e Financeiros

Quando os mercados sobem, a alavancagem amplifica volumes e avaliações, permitindo mais alavancagem. Em quedas, a alavancagem é desfeita agressivamente, reduzindo a atividade.

Essa dinâmica sustenta o perfil de risco e recompensa dos veículos de tesouraria. Embora esses veículos sejam geralmente positivos para o ecossistema, uma grande quantidade de capital especulativo de curto prazo persegue suas ações, o que pode levar a saídas abruptas quando o sentimento do mercado muda.

A estratégia de tesouraria cripto é eficaz com uma gestão de risco prudente que evita colapsos.

Até agora, os principais participantes do mercado adotaram uma abordagem conservadora. No entanto, à medida que os preços das criptos sobem, a alavancagem torna-se mais atraente. A emissão agressiva de dívida e ações preferenciais em uma corrida para dominar os ativos de tesouraria pode introduzir um risco sistêmico substancial.

Atualmente, muitas empresas de tesouraria operam com alavancagem zero ou modesta, apoiadas por balanços significativos. Se a alavancagem aumentar e se tornar instável, as consequências certamente serão desastrosas—mas esse momento ainda não chegou…