O “infinite money glitch” que alimentava a Strategy e a BitMine evaporou, forçando uma mudança desesperada para sobreviver

As duas maiores empresas de tesouraria de criptoativos, a Strategy (anteriormente MicroStrategy), focada em Bitcoin, e a BitMine, com forte exposição em Ethereum, realizaram expansões significativas de suas tesourarias de ativos digitais esta semana, apesar da queda do seu prêmio.

Em 8 de dezembro, a Strategy revelou que adquiriu 10.624 BTC na semana passada por $962,7 milhões, seu maior desembolso semanal desde julho. Esta compra ignorou efetivamente o sinal mais amplo do mercado de ações, onde as ações da MSTR caíram 51% em relação ao ano anterior, sendo negociadas a $178,99.

Da mesma forma, a BitMine, a maior detentora corporativa de Ethereum, adicionou 138.452 ETH ao seu balanço.

Essas aquisições ocorrem enquanto o modelo mais amplo de Digital Asset Treasury (DAT) enfrenta tensões estruturais.

Nos últimos meses, a arbitragem que permitia que empresas públicas fossem negociadas a múltiplos de 2,5 vezes seu Valor Líquido dos Ativos (NAV) enquanto emitiam ações para financiar aquisições está se fechando. Para contextualizar, o prêmio da Strategy sobre o NAV (mNAV) agora está próximo de 1,15, enquanto o da BitMine está em torno de 1,17.

Isso mostrou efetivamente que o “infinite money glitch” dessas empresas, que é o termo de mercado para emitir ações a avaliações inflacionadas para comprar ativos abaixo dos níveis intrínsecos de patrimônio, está deixando de funcionar.

Essencialmente, a vantagem estrutural que definiu a primeira metade de 2025 evaporou, deixando as duas maiores DATs comprando na fraqueza por razões que revelam a fragilidade do atual cenário corporativo-cripto.

Seus mecanismos sob pressão

A aquisição mais recente da Strategy eleva suas participações totais para 660.624 BTC, representando mais de 3% do fornecimento total de Bitcoin. Aos preços de mercado atuais, essa posição está avaliada em cerca de $60 bilhões, contendo mais de $10 bilhões em ganhos não realizados.

No entanto, o mecanismo de financiamento para esse crescimento enfrenta ameaças imediatas. A empresa financiou sua última compra principalmente por meio da emissão de ações ordinárias, uma tática que gera valor apenas quando a empresa é negociada com prêmio sobre seus ativos subjacentes.

Durante anos, a Strategy utilizou um loop recursivo que lhe permitia emitir ações com prêmio, comprar Bitcoin a preço de mercado e aumentar o valor por ação.

Esse modelo dependia do momentum. A força do Bitcoin gerava demanda por ações, e a demanda por ações financiava mais aquisições de BTC.

No entanto, essa reflexividade agora está falhando. O Bitcoin recuou do seu pico de outubro de $126.000 para consolidar entre $90.000 e $95.000.

Dados da NYDIG indicam que os prêmios das DAT tendem a correlacionar-se com a força da tendência do ativo subjacente. Quando o momentum estagna, a disposição do mercado em pagar um ágio por exposição via uma estrutura corporativa diminui.

Como resultado, isso impactou significativamente as ações da Strategy e de outras empresas de tesouraria cripto.

O risco para a Strategy agora é estritamente mecânico. Se o múltiplo da empresa cair abaixo de 1,0, a emissão de ações torna-se dilutiva em vez de acumulativa.

Notavelmente, a administração da empresa reconheceu essa implicação. Se o mNAV cair abaixo da paridade, a empresa indicou que “consideraria vender Bitcoin”.

Tal movimento inverteria o loop de feedback, resultando em uma situação em que a fraqueza das ações forçaria a venda de ativos, derrubando os preços à vista do Bitcoin e deprimindo ainda mais a avaliação da Strategy.

Considerando isso, a Strategy levantou $1,44 bilhões especificamente para reforçar a liquidez após preocupações dos investidores quanto ao serviço da dívida em um ambiente de baixo prêmio.

O CEO da Strategy, Phong Le, afirmou que essa acumulação de caixa foi necessária para “dissipar o FUD” e estabelecer uma pista operacional até 2026.

Apesar dessa postura defensiva, o Presidente Executivo Michael Saylor enquadra a recente atividade de compra de BTC como força. Essa visão também foi ecoada por Anthony Scaramucci, ex-funcionário da Casa Branca, que disse:

“As [recentes] vendas de ações são acumulativas (ainda que por pouco), mas muito inteligentes para o balanço dele — e para o mercado geral de btc.”

No entanto, a matemática da operação sugere um caminho mais estreito. Cada nova emissão aproxima a empresa do limiar de equilíbrio onde a economia do modelo deixa de funcionar.

Rendimento versus reserva de valor

Enquanto a Strategy defende uma tese de reserva de valor, a BitMine está executando uma mudança para um modelo de fundo soberano gerador de rendimento.

A acumulação de Ethereum pela empresa acelerou após uma desaceleração que se seguiu ao evento de liquidação de 10 de outubro, uma desordem que drenou a liquidez dos derivativos e desestabilizou mercados mais amplos.

A BitMine agora detém 3,86 milhões de ETH (aproximadamente 3,2% do fornecimento circulante) e está acelerando as compras para atingir um “limite de propriedade de 5%” auto-designado.

A BitMine pretende converter essas participações em uma fonte de renda nativa da rede via staking, com um lançamento de validadores agendado para 2026. A empresa projeta que uma tesouraria dessa escala gerará mais de 100.000 ETH anualmente em rendimento nas taxas atuais.

Essa abordagem diferencia o modelo de solvência da BitMine do da Strategy. A Strategy depende da apreciação do colateral e de um prêmio persistente para manter as operações. Por outro lado, a BitMine está construindo um modelo de solvência baseado em fluxos de caixa futuros.

O presidente Tom Lee liga explicitamente essa estratégia às tendências de adoção institucional. Lee observou que “Wall Street quer tokenizar todos os produtos financeiros”, estimando a base total de ativos endereçáveis em “quase um quatrilhão de dólares”.

Ele caracterizou as stablecoins como “o momento ChatGPT do Ethereum”, sugerindo que serviram como catalisador para as instituições reconhecerem a utilidade dos dólares tokenizados.

Segundo ele, isso seria significativamente benéfico para o ETH, que ele acredita estar tendo seu momento de adoção “1971”.

No entanto, essa mudança introduz risco de execução. A renda dos validadores não se materializará até 2026. Além disso, o Ethereum historicamente teve desempenho inferior ao Bitcoin durante períodos de estresse de mercado.

No entanto, a compra agressiva da BitMine presume que a mudança da indústria para tokenização e dinheiro programável irá se aprofundar, proporcionando um piso para a demanda por ETH apesar da volatilidade atual.

Valor Justo Implícito do Ethereum (Fonte: BitMine)

Essencialmente, a empresa está apostando que a atualização “Fusaka” e o interesse institucional irão estabilizar as condições, uma visão que contrasta com o ceticismo atualmente evidente nos mercados de ações.

O desaparecimento da arbitragem de acesso

Enquanto isso, ambas as empresas enfrentam um desafio estrutural que vai além da ação dos preços: a comoditização do acesso ao cripto.

O lançamento dos ETFs à vista no início de 2024 deu ao modelo DAT um impulso temporário de relevância, mas os fluxos de capital recentemente se inverteram.

Segundo dados da Coinperps, os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA viram seus ativos totais sob gestão caírem quase $50 bilhões, de um pico de mais de $165 bilhões em outubro para até $111,8 bilhões antes de se recuperarem para $122 bilhões no momento da publicação.

Ativos sob Gestão dos ETFs de Bitcoin dos EUA (Fonte: Coinperps)

No entanto, isso não diminuiu o interesse inegável do mercado nesse tipo de veículo de investimento financeiro. Prova disso pode ser vista no fato de que a grande plataforma de corretagem Vanguard recentemente recuou de sua postura anti-cripto e abriu seus sistemas para ETFs de cripto de terceiros.

Isso achatou significativamente a estrutura do mercado e elimina a lacuna de distribuição que anteriormente justificava o pagamento de prêmios por ações DAT.

Como resultado, dados da Capriole indicam que não houve novas formações de DAT no último mês. Além disso, os dados mostram os primeiros sinais de liquidação de tesouraria entre participantes menores do mercado.

Empresas de Tesouraria de Bitcoin (Fonte: Capriole)

Isso mostra essencialmente que a “classe turista” de empresas corporativas — empresas que adicionavam posições nominais de BTC ou ETH para estimular o interesse dos acionistas — saiu do espaço. O que resta são incumbentes em escala com liquidez suficiente para executar operações de tesouraria em volume.

Essa comoditização força a Strategy e a BitMine a se diferenciarem por meio de engenharia financeira, e não pelo acesso.

Os investidores agora podem comprar Bitcoin e Ethereum a NAV por meio de um ETF sem pagar prêmio.

Consequentemente, eles esperam que as DATs entreguem desempenho que supere essa base por meio de alavancagem, rendimento ou timing. A narrativa de comprar ações simplesmente para obter exposição ao cripto está obsoleta.

O que aprendemos com isso?

A atividade de compra dessas empresas indica convicção, mas também destaca um encurralamento estrutural.

A Strategy, liderada por Michael Saylor, está defendendo a mecânica de seu modelo de emissão. Por outro lado, a BitMine está defendendo o cronograma de seu rendimento futuro.

Essencialmente, ambas as empresas operam em um ambiente onde o prêmio, que é o combustível essencial para sua expansão, se contrai a cada trimestre.

Considerando isso, seu futuro depende de três variáveis, incluindo o ressurgimento da demanda por cripto em 2026, a estabilização dos prêmios NAV acima da paridade e a realização dos fluxos empresariais provenientes da tokenização.

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