IOSG: Por que a temporada de altcoins em que se podia "comprar de olhos fechados" já ficou no passado?

Título original: 《IOSG Weekly Brief｜Algumas Reflexões Sobre a Temporada de Altcoins Deste Ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introdução

▲ Fonte: CMC

Nos últimos dois anos, a atenção do mercado tem sido constantemente guiada por uma questão: haverá outra temporada de altcoins?

Em comparação com a força do bitcoin e o avanço do processo de institucionalização, a maioria das altcoins teve um desempenho insatisfatório, com a maioria das altcoins existentes tendo perdido cerca de 95% de seu valor de mercado em relação ao ciclo anterior, e até mesmo novas moedas cercadas de hype estão atoladas em dificuldades. O Ethereum também passou por um longo período de baixa moral, só se recuperando recentemente graças a estruturas de negociação como o “modelo de moeda-ação”.

Mesmo com o bitcoin atingindo novos recordes e o Ethereum se recuperando e estabilizando relativamente, o sentimento geral do mercado em relação às altcoins permanece deprimido. Cada participante do mercado espera que o mercado repita o épico bull market de 2021.

Apresento aqui uma tese central: o ambiente macro e a estrutura de mercado para um ciclo de alta generalizada e prolongada como a de 2021 não existem mais — isso não significa que a temporada de altcoins não acontecerá, mas sim que é mais provável que ocorra em um formato de bull market lento, com características mais diferenciadas.

O Efêmero 2021

▲ Fonte: rwa.xyz

O ambiente externo do mercado em 2021 foi extremamente único. Durante a pandemia de COVID-19, os bancos centrais de vários países imprimiram dinheiro a uma velocidade sem precedentes, injetando esse capital barato no sistema financeiro, reprimindo os rendimentos dos ativos tradicionais e deixando todos com muito dinheiro em mãos.

Impulsionados pela busca de altos retornos, os fundos começaram a fluir massivamente para ativos de risco, e o mercado cripto tornou-se um importante destino. O mais visível foi a emissão de stablecoins, que se expandiu rapidamente, saltando de cerca de US$ 20 bilhões no final de 2020 para mais de US$ 150 bilhões no final de 2021, um aumento de mais de 7 vezes em um ano.

No setor cripto, após o DeFi Summer, a infraestrutura de finanças on-chain estava sendo construída, os conceitos de NFT e metaverso entraram no mainstream, e as blockchains públicas e soluções de escalabilidade estavam em fase de crescimento. Ao mesmo tempo, a oferta de projetos e tokens era relativamente limitada, com alta concentração de atenção.

Tomando o DeFi como exemplo, havia poucos projetos blue chip na época, e apenas alguns protocolos como Uniswap, Aave, Compound e Maker representavam todo o setor. As opções para investidores eram poucas, facilitando a formação de um movimento coordenado de capital que impulsionava todo o segmento.

Esses dois fatores forneceram o solo fértil para a temporada de altcoins de 2021.

Por Que “O Paraíso Não Dura, O Banquete Não Se Repete”

Deixando de lado os fatores macroeconômicos, acredito que a estrutura atual do mercado mudou significativamente em relação a quatro anos atrás, nos seguintes pontos:

Expansão Rápida do Lado da Oferta de Tokens

▲ Fonte: CMC

O efeito de enriquecimento de 2021 atraiu uma grande quantidade de capital. Nos últimos quatro anos, o boom do venture capital elevou silenciosamente o valuation médio dos projetos, a popularidade dos airdrops e a propagação viral dos memecoins aceleraram drasticamente a emissão de tokens, elevando também suas avaliações.

▲ Fonte: Tokenomist

Diferente de 2021, quando a maioria dos projetos tinha alta liquidez, atualmente, exceto pelas memecoins, os principais projetos do mercado enfrentam grande pressão de desbloqueio de tokens. Segundo a TokenUnlocks, só entre 2024 e 2025, mais de US$ 200 bilhões em tokens estarão sujeitos a desbloqueio. Este é o cenário de “alto FDV, baixa liquidez” tão criticado neste ciclo.

Dispersão de Atenção e Liquidez

▲ Fonte: Kaito

No quesito atenção, o gráfico acima mostra aleatoriamente o mindshare de projetos Pre-TGE no Kaito. Entre os 20 principais projetos, podemos identificar pelo menos 10 subsegmentos diferentes. Se pedirmos para resumir as principais narrativas do mercado em 2021, a maioria diria “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Já nos últimos dois anos, é difícil descrever o mercado com apenas algumas palavras.

Nesse cenário, o capital muda rapidamente entre diferentes segmentos, permanecendo pouco tempo em cada um. O Crypto Twitter está saturado de informações, e diferentes grupos discutem temas distintos a maior parte do tempo. Essa fragmentação da atenção dificulta a formação de movimentos coordenados de capital como em 2021. Mesmo que um segmento tenha bom desempenho, é difícil que isso se espalhe para outros setores, quanto mais impulsionar uma alta generalizada.

No aspecto de liquidez, um fundamento da temporada de altcoins é o efeito de transbordamento de capital lucrativo: a liquidez primeiro flui para ativos principais como bitcoin e ethereum, depois busca altcoins com potencial de retorno maior. Esse efeito de rotação e transbordamento fornece suporte contínuo de compra para ativos de cauda longa.

Essa situação, que parecia natural, não foi observada neste ciclo:

· Primeiro, porque as instituições e ETFs que impulsionaram as altas do bitcoin e ethereum não direcionam capital para altcoins, preferindo ativos principais custodiáveis e produtos regulados, o que reforça o efeito de sucção dos ativos principais, ao invés de elevar o nível de todo o mercado.

· Segundo, a maioria dos investidores de varejo provavelmente nem possui bitcoin ou ethereum, estando presos em altcoins nos últimos dois anos, sem liquidez extra.

Falta de Aplicações que Quebrem a Bolha

O boom do mercado em 2021 teve algum fundamento. O DeFi trouxe vitalidade para o blockchain, antes carente de aplicações; os NFTs expandiram o efeito de criadores e celebridades para fora do círculo cripto, com o crescimento vindo de novos usuários e casos de uso (ao menos era essa a narrativa).

Após quatro anos de iteração tecnológica e de produto, percebemos que houve excesso de construção de infraestrutura, mas poucas aplicações realmente romperam a bolha. Ao mesmo tempo, o mercado amadureceu, tornando-se mais pragmático e sóbrio — diante da fadiga de narrativas, o mercado quer ver crescimento real de usuários e modelos de negócio sustentáveis.

Sem a entrada contínua de “sangue novo” para absorver a oferta crescente de tokens, o mercado só pode cair em uma competição interna de soma zero, o que não fornece a base necessária para uma alta generalizada.

Desenhando e Imaginando a Temporada de Altcoins Deste Ciclo

A temporada de altcoins virá, mas não será como a de 2021.

Primeiro, a lógica básica de rotação de capital e setores ainda existe. Podemos observar que, após o bitcoin atingir US$ 100 mil, o ímpeto de alta de curto prazo diminui, e o capital começa a buscar o próximo alvo. O mesmo vale para o Ethereum.

Segundo, em um cenário de liquidez de mercado persistentemente baixa, investidores presos em altcoins precisam buscar formas de se salvar. O Ethereum é um bom exemplo: os fundamentos mudaram neste ciclo? Os aplicativos mais populares, Hyperliquid e pump.fun, não estão no Ethereum; o conceito de “computador mundial” já é antigo.

Com liquidez interna insuficiente, é preciso buscar fora. Impulsionado pelo DAT, junto com uma alta de mais de três vezes do ETH, muitas histórias sobre stablecoins e RWA ganharam base realista.

Imagino os seguintes cenários:

Alta de Certeza Baseada em Fundamentos

▲ Fonte: TokenTerminal

Em um mercado incerto, o capital instintivamente busca certeza.

O capital fluirá mais para projetos com fundamentos sólidos e PMF. Esses ativos podem ter ganhos limitados, mas são mais estáveis e previsíveis. Por exemplo, Uniswap e Aave, blue chips do DeFi, mantiveram resiliência mesmo em períodos de baixa; Ethena, Hyperliquid e Pendle se destacaram como estrelas neste ciclo.

Potenciais catalisadores podem ser ações de governança como ativação de taxas, entre outros.

Esses projetos têm em comum a geração de fluxo de caixa significativo e produtos já validados pelo mercado.

Oportunidades Beta de Ativos Fortes

Quando uma tendência principal do mercado (como ETH) começa a subir, capital que perdeu essa alta ou busca maior alavancagem procura “ativos proxy” altamente correlacionados para obter retorno beta. Exemplos: UNI, ETHFI, ENS, etc. Eles amplificam a volatilidade do ETH, mas têm menor sustentabilidade.

Reprecificação de Setores Antigos com Adoção Mainstream

Desde compras institucionais de bitcoin, ETFs, até o modelo DAT, a narrativa central deste ciclo é a adoção pelas finanças tradicionais. Se o crescimento das stablecoins acelerar, supondo um aumento de 4 vezes para US$ 1 trilhão, parte desse capital provavelmente fluirá para o DeFi, impulsionando uma reprecificação do setor. Ao migrar de produtos financeiros de nicho para o mainstream, isso remodelará o framework de valuation dos blue chips do DeFi.

Especulação em Ecossistemas Locais

▲ Fonte: DeFiLlama

Devido ao alto nível de discussão, engajamento de usuários e influxo de capital, o HyperEVM pode gerar efeitos de riqueza e alpha em projetos do ecossistema durante ciclos de crescimento que duram de semanas a meses.

Divergência de Valuation em Projetos Estrela

▲ Fonte: Blockworks

Tomando pump.fun como exemplo, após o pico de entusiasmo pelo token, quando a avaliação retorna a níveis conservadores e surgem divergências no mercado, se os fundamentos permanecerem fortes, pode haver oportunidades de recuperação. No médio prazo, pump.fun, como líder do segmento meme e com receita para sustentar os fundamentos e modelo de recompra, pode superar a maioria dos memes principais.

Conclusão

A temporada de altcoins do tipo “compre de olhos fechados” de 2021 já é história. O ambiente de mercado está ficando mais maduro e segmentado — o mercado sempre tem razão, e como investidores, só podemos nos adaptar a essas mudanças.

Com base no exposto, deixo algumas previsões para encerrar:

1. Após a entrada das instituições financeiras tradicionais no mundo cripto, sua lógica de alocação de capital é totalmente diferente da dos investidores de varejo — elas exigem fluxo de caixa explicável e modelos de valuation comparáveis. Essa lógica beneficia diretamente a expansão do DeFi no próximo ciclo. Protocolos DeFi, para atrair capital institucional, serão mais ativos nos próximos 6–12 meses em implementar distribuição de taxas, recompra ou design de dividendos.

No futuro, a lógica de valuation baseada apenas em TVL dará lugar à lógica de distribuição de fluxo de caixa. Vemos alguns produtos DeFi institucionais lançados recentemente, como o Horizon da Aave, que permite empréstimos de stablecoins lastreados em títulos do Tesouro dos EUA tokenizados e fundos institucionais.

Com a complexidade do ambiente macro de taxas de juros e o aumento da demanda das finanças tradicionais por rendimento on-chain, infraestruturas de rendimento padronizadas e produtizadas se tornarão valiosas: derivativos de taxa de juros (como Pendle), plataformas de produtos estruturados (como Ethena) e agregadores de rendimento se beneficiarão.

O risco para protocolos DeFi é que instituições tradicionais usem sua marca, conformidade e vantagens de distribuição para lançar seus próprios produtos “jardim murado” regulados, competindo com o DeFi existente. Isso já pode ser visto no lançamento conjunto da blockchain Tempo por Paradigm e Stripe.

2. O futuro mercado de altcoins pode tender à “barbellização”, com liquidez fluindo para dois extremos: de um lado, DeFi blue chips e infraestrutura, que possuem fluxo de caixa, efeito de rede e reconhecimento institucional, absorvendo a maior parte do capital buscando crescimento estável; do outro, ativos puramente especulativos de alto risco — memecoins e narrativas de curto prazo. Esses ativos não têm fundamentos, mas servem como ferramentas especulativas de alta liquidez e baixo acesso, atendendo à demanda do mercado por risco e retorno extremos. Projetos intermediários, com algum produto mas sem moat profundo ou narrativa forte, podem ficar em posição desconfortável se a estrutura de liquidez não melhorar.