Odpływ środków z funduszy ETF na kryptowaluty – czy tacy emitenci jak BlackRock nadal dobrze na tym zarabiają?

Oryginalny tytuł: When Wrappers Run Red
Oryginalny autor: Prathik Desai, Token Dispatch
Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

W pierwszych dwóch tygodniach października 2025 roku, spotowe ETF-y na bitcoin przyciągnęły odpowiednio 3.2 miliarda dolarów oraz 2.7 miliarda dolarów napływów kapitału, ustanawiając rekord najwyższego oraz piątego najwyższego tygodniowego napływu netto w 2025 roku.

Wcześniej wydawało się, że ETF-y na bitcoin mają szansę osiągnąć w drugiej połowie 2025 roku wynik „braku tygodni z ciągłym odpływem kapitału”.

Jednakże, niespodziewanie nadeszło najpoważniejsze w historii wydarzenie likwidacyjne na rynku kryptowalut. Ta likwidacja o wartości 19 miliardów dolarów do dziś budzi niepokój na rynku kryptowalut.

Październik i listopad: napływy netto i wartość aktywów netto spotowych ETF-ów na bitcoin

Październik i listopad: napływy netto i wartość aktywów netto spotowych ETF-ów na ethereum

Jednak w ciągu siedmiu tygodni po wydarzeniu likwidacyjnym, ETF-y na bitcoin i ethereum odnotowały odpływy kapitału przez pięć tygodni, odpowiednio o wartości ponad 5 miliardów dolarów i 2 miliardów dolarów.

Na tydzień kończący się 21 listopada, wartość aktywów netto (NAV) zarządzanych przez emitentów ETF-ów na bitcoin spadła z około 164.5 miliarda dolarów do 110.1 miliarda dolarów; NAV ETF-ów na ethereum niemal się zmniejszyła o połowę, z 30.6 miliarda dolarów do 16.9 miliarda dolarów. Spadek ten wynikał częściowo ze spadku cen samego bitcoina i ethereum, a częściowo z wykupu tokenów. W niecałe dwa miesiące, łączna wartość aktywów netto ETF-ów na bitcoin i ethereum skurczyła się o około jedną trzecią.

Cofnięcie się napływów kapitału odzwierciedla nie tylko nastroje inwestorów, ale także bezpośrednio wpływa na przychody z opłat emitentów ETF-ów.

Spotowe ETF-y na bitcoin i ethereum są „maszynkami do zarabiania pieniędzy” dla takich instytucji jak BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise i innych. Każdy fundusz pobiera opłaty w zależności od wielkości posiadanych aktywów, zwykle podawane jako roczna stawka, ale faktycznie naliczane na podstawie dziennej wartości aktywów netto.

Każdego dnia, fundusze powiernicze posiadające udziały w bitcoinie lub ethereum sprzedają część swoich pozycji, aby pokryć opłaty i inne koszty operacyjne. Dla emitentów oznacza to, że ich roczne przychody są w przybliżeniu równe wartości zarządzanych aktywów (AUM) pomnożonej przez stawkę opłaty; dla posiadaczy oznacza to, że liczba tokenów w ich rękach jest stopniowo rozcieńczana w czasie.

Stawki opłat emitentów ETF-ów wahają się od 0.15% do 2.50%.

Wykup lub odpływ kapitału sam w sobie nie powoduje bezpośrednio zysków lub strat dla emitenta, ale odpływy prowadzą do zmniejszenia zarządzanych aktywów, a tym samym do zmniejszenia bazy aktywów, od której pobierane są opłaty.

3 października, łączna wartość aktywów zarządzanych przez emitentów ETF-ów na bitcoin i ethereum osiągnęła 195 miliardów dolarów, a przy powyższych stawkach opłat, ich „pula opłat” była bardzo znacząca. Jednak do 21 listopada, pozostała wartość aktywów tych produktów wynosiła tylko około 127 miliardów dolarów.

Jeśli roczne przychody z opłat obliczyć na podstawie wartości aktywów zarządzanych na koniec tygodnia, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy potencjalne przychody ETF-ów na bitcoin spadły o ponad 25%; emitenci ETF-ów na ethereum ucierpieli jeszcze bardziej, a ich roczne przychody spadły o 35% w ciągu ostatnich dziewięciu tygodni.

Im większa skala emisji, tym większy spadek

Patrząc z perspektywy pojedynczego emitenta, przepływy kapitału wykazują trzy nieco różne tendencje.

Dla BlackRock, charakterystyczne są „efekt skali” i „cykliczne wahania”. Ich IBIT i ETHA stały się domyślnym wyborem dla głównych inwestorów chcących uzyskać ekspozycję na bitcoin i ethereum poprzez ETF-y. To pozwala największej na świecie firmie zarządzającej aktywami pobierać opłatę w wysokości 0.25% od ogromnej bazy aktywów, szczególnie gdy na początku października wartość aktywów osiągnęła rekordowy poziom, co przyniosło znaczne zyski. Jednak oznacza to również, że gdy w listopadzie duzi posiadacze decydują się na ograniczenie ryzyka, IBIT i ETHA stają się najbardziej bezpośrednimi celami sprzedaży.

Dane to potwierdzają: roczne przychody z opłat ETF-ów na bitcoin i ethereum BlackRock spadły odpowiednio o 28% i 38%, przekraczając średni spadek w branży wynoszący 25% i 35%.

Sytuacja Fidelity jest podobna do BlackRock, choć na mniejszą skalę. Ich fundusze FBTC i FETH również podążały za schematem „najpierw napływ, potem odpływ”, a entuzjazm rynku w październiku został ostatecznie zastąpiony odpływem kapitału w listopadzie.

Historia Grayscale dotyczy głównie „problemów historycznych”. Kiedyś GBTC i ETHE były jedynym na dużą skalę kanałem dla amerykańskich inwestorów do uzyskania ekspozycji na bitcoin i ethereum poprzez rachunki maklerskie. Jednak wraz z dominacją takich instytucji jak BlackRock i Fidelity, monopol Grayscale już nie istnieje. Co gorsza, wysoka struktura opłat ich wczesnych produktów sprawia, że od dwóch lat nieustannie borykają się z odpływem kapitału.

Wyniki rynku w październiku i listopadzie również potwierdzają tę tendencję inwestorów: gdy rynek jest korzystny, kapitał przepływa do produktów z niższymi opłatami; gdy rynek słabnie, inwestorzy redukują swoje pozycje na szeroką skalę.

Opłaty za wczesne produkty kryptowalutowe Grayscale są 6-10 razy wyższe niż w przypadku tanich ETF-ów. Choć wysokie opłaty mogą podnieść dane o przychodach, to jednak wysokie stawki nieustannie odstraszają inwestorów i ograniczają bazę aktywów, od której pobierane są opłaty. Pozostające środki są często wynikiem kosztów podatkowych, instrukcji inwestycyjnych, procesów operacyjnych i innych barier, a nie świadomego wyboru inwestora; każda wypłata kapitału przypomina rynkowi: gdy pojawi się lepsza opcja, więcej posiadaczy porzuci produkty z wysokimi opłatami.

Dane dotyczące tych ETF-ów ujawniają kilka kluczowych cech obecnego procesu instytucjonalizacji kryptowalut.

Rynek spotowych ETF-ów w październiku i listopadzie pokazuje, że zarządzanie ETF-ami na kryptowaluty jest równie cykliczne jak rynek aktywów bazowych. Gdy ceny aktywów rosną, a wiadomości rynkowe są pozytywne, napływ kapitału zwiększa przychody z opłat; gdy otoczenie makroekonomiczne się zmienia, kapitał szybko odpływa.

Duże instytucje emitujące ETF-y zbudowały wydajne „kanały opłat” na aktywach bitcoin i ethereum, ale zmienność z października i listopada pokazuje, że te kanały również nie są odporne na cykle rynkowe. Dla emitentów kluczowym wyzwaniem jest, jak utrzymać aktywa podczas nowej fali rynkowych wstrząsów i uniknąć dużych wahań przychodów z opłat w zależności od makroekonomicznych trendów.

Chociaż emitenci nie mogą powstrzymać inwestorów przed wykupem udziałów podczas wyprzedaży, produkty dochodowe mogą w pewnym stopniu złagodzić ryzyko spadków.

Covered call ETF-y mogą zapewnić inwestorom dochód z premii opcyjnych (uwaga: covered call to strategia inwestycyjna polegająca na sprzedaży opcji call na posiadane aktywa bazowe. Poprzez pobieranie premii, strategia ta ma na celu zwiększenie zysków z pozycji lub częściowe zabezpieczenie przed ryzykiem spadku cen.), kompensując częściowo spadki cen aktywów bazowych; produkty stakingowe to również możliwy kierunek. Jednak tego typu produkty muszą najpierw przejść kontrolę regulacyjną, zanim zostaną oficjalnie wprowadzone na rynek.