Grozi mu usunięcie z indeksu? Strategy pogrążone w kryzysie „czterokrotnego dławienia”

Oryginalny tytuł: „MicroStrategy staje przed próbą zaufania: ryzyko usunięcia z Nasdaq, motywacje do odkupu po sprzedaży bitcoinów, sprzedaż akcji przez kadrę zarządzającą”

Autor: Nancy, PANews

Na rynku kryptowalut panuje atmosfera niepokoju, a słabość bitcoina pogłębia ogólną stagnację, przyspieszając oczyszczanie bańki i sprawiając, że inwestorzy poruszają się jak po cienkim lodzie. Jako jeden z kluczowych barometrów rynku krypto, lider DAT (cyfrowy skarbiec) – spółka Strategy (MicroStrategy) – stoi obecnie w obliczu wielu presji: gwałtownego spadku premii mNAV, osłabienia tempa akumulacji bitcoinów, sprzedaży akcji przez kadrę zarządzającą oraz ryzyka usunięcia z indeksów giełdowych, co poważnie wystawia na próbę zaufanie rynku.

Strategy w kryzysie zaufania – czy grozi jej usunięcie z indeksów?

Obecnie sektor DAT przeżywa najtrudniejszy okres. Wraz z dalszym spadkiem ceny bitcoina, premie wszystkich spółek DAT gwałtownie się kurczą, ceny akcji pozostają pod presją, a tempo akumulacji aktywów spowalnia lub wręcz zamiera – model biznesowy przechodzi próbę przetrwania. Strategy również nie uniknęła kryzysu zaufania.

mNAV (wielokrotność wartości netto rynkowej) to jeden z kluczowych wskaźników nastrojów rynkowych. W ostatnim czasie premia mNAV Strategy gwałtownie się skurczyła, zbliżając się do granicy przetrwania. Według danych StrategyTracker, na dzień 21 listopada mNAV Strategy wynosił 1,2, wcześniej nawet spadł poniżej 1, co oznacza spadek o około 54,9% w porównaniu z historycznym maksimum 2,66. Jako największa i najbardziej wpływowa firma DAT, utrata premii przez skarbiec Strategy wywołała panikę na rynku. Przyczyną jest to, że spadek mNAV osłabia zdolność do pozyskiwania kapitału, zmuszając firmę do emisji akcji i rozwadniania udziałów obecnych akcjonariuszy, co jeszcze bardziej obniża cenę akcji i mNAV, tworząc błędne koło.

Jednak Greg Cipolaro, globalny szef badań w NYDIG, wskazuje, że mNAV jako wskaźnik oceny spółek DAT ma swoje ograniczenia, a nawet powinien zostać usunięty z raportów branżowych. Jego zdaniem mNAV może być mylący, ponieważ nie uwzględnia działalności operacyjnej firmy ani innych potencjalnych aktywów i zobowiązań, a zwykle opiera się na założeniu liczby akcji w obrocie, nie obejmując jeszcze niewykonwertowanych obligacji zamiennych.

Słabe wyniki akcji również budzą niepokój rynku. Według StrategyTracker, na dzień 21 listopada całkowita kapitalizacja rynkowa akcji MSTR wynosiła około 50,9 miliarda dolarów, co jest już mniej niż wartość niemal 650 000 bitcoinów posiadanych przez firmę (średni koszt zakupu to 74 433 dolary), których łączna wartość wynosi 66,87 miliarda dolarów. Oznacza to, że cena akcji firmy wykazuje „ujemną premię”. Od początku roku cena akcji MSTR spadła już o 40,9%.

Ta sytuacja wywołała obawy rynku dotyczące potencjalnego usunięcia firmy z indeksów Nasdaq 100 i MSCI USA. JPMorgan prognozuje, że jeśli globalna firma indeksowa MSCI usunie Strategy ze swojego indeksu akcji, odpływ kapitału może sięgnąć nawet 2,8 miliarda dolarów; jeśli inne giełdy i twórcy indeksów pójdą w ich ślady, łączna skala odpływu może wynieść nawet 11,6 miliarda dolarów. Obecnie MSCI rozważa propozycję wykluczenia firm, których główną działalnością jest przechowywanie bitcoina lub innych aktywów kryptowalutowych, a te aktywa stanowią ponad 50% ich bilansu. Ostateczna decyzja ma zapaść do 15 stycznia 2026 roku.

Obecnie jednak ryzyko usunięcia Strategy jest stosunkowo niewielkie. Na przykład indeks Nasdaq 100 dokonuje corocznej korekty kapitalizacji rynkowej w drugi piątek grudnia – pierwsza setka pozostaje, miejsca 101–125 mogą pozostać tylko, jeśli w poprzednim roku były w pierwszej setce, a powyżej 125 są usuwane bezwarunkowo. Strategy nadal znajduje się w bezpiecznym przedziale, plasując się w Top100 pod względem kapitalizacji rynkowej, a ostatnie raporty finansowe pokazują solidne fundamenty. Ponadto wielu inwestorów instytucjonalnych, w tym Arizona State Retirement Fund, Renaissance Technologies, Florida State Pension Fund, Canada Pension Plan Investment Board, Swedbank i Swiss National Bank, ujawniło w raportach za trzeci kwartał posiadanie akcji MSTR, co również w pewnym stopniu wspiera zaufanie rynku.

Ostatnio tempo akumulacji Strategy wyraźnie spowolniło, co rynek interpretuje jako „brak amunicji”, zwłaszcza że raport finansowy za trzeci kwartał wykazał, iż środki pieniężne i ich ekwiwalenty wynoszą jedynie 54,3 miliona dolarów. Od listopada Strategy dokupiła łącznie 9 062 bitcoiny, znacznie mniej niż 79 000 w tym samym okresie ubiegłego roku, choć wpływ na to miały również wzrosty cen bitcoina. W tym miesiącu główny zakup to ostatnia transakcja z zeszłego tygodnia na 8 178 BTC, pozostałe transakcje opiewały na kilkaset bitcoinów każda.

Aby uzupełnić kapitał, Strategy zaczęła szukać finansowania na rynkach międzynarodowych i wprowadziła nowy instrument finansowy – wieczyste akcje uprzywilejowane (wymagające wysokich dywidend, 8-10%). Ostatnio firma zebrała około 710 milionów dolarów poprzez emisję pierwszych wieczystych akcji uprzywilejowanych denominowanych w euro (STRE), aby wesprzeć swoją strategię i plan rezerw bitcoinowych. Warto dodać, że obecnie firma posiada sześć niewykupionych obligacji zamiennych, których terminy wykupu przypadają na okres od września 2027 do czerwca 2032 roku.

Ponadto działania kadry zarządzającej również przyciągają uwagę rynku. Strategy ujawniła w raporcie finansowym, że wiceprezes wykonawczy Shao Weiming odejdzie ze stanowiska 31 grudnia 2025 roku, a od września tego roku sprzedał akcje MSTR o wartości 19,69 miliona dolarów w pięciu transakcjach. Jednak tego typu sprzedaż odbywa się zgodnie z wcześniej ustalonym planem transakcyjnym 10b5-1. Zgodnie z przepisami amerykańskiej SEC, plan 10b5-1 pozwala osobom z wewnątrz firmy na dokonywanie transakcji akcjami według wcześniej ustalonych zasad (określających ilość, cenę lub harmonogram), co zmniejsza ryzyko prawne związane z insider tradingiem.

Wielostronna analiza: ryzyko zadłużenia jest przesadzone, inwestorzy z wysoką premią pod największą presją

W obliczu słabych nastrojów na rynku kryptowalut i licznych obaw dotyczących modelu biznesowego DAT, założyciel Strategy, Michael Saylor, ponownie podkreślił filozofię „HODL”, wyrażając optymizm wobec ostatnich spadków cen bitcoina i podtrzymując bycze nastawienie na przyszłość. Podkreślił nawet, że dopóki cena bitcoina nie spadnie poniżej 10 000 dolarów, Strategy nie sprzeda swoich zasobów, aby wzmocnić zaufanie rynku.

Jednocześnie rynek analizuje Strategy z różnych perspektyw. Matrixport wskazuje, że Strategy nadal jest jednym z najbardziej reprezentatywnych beneficjentów obecnej hossy na bitcoinie. Rynek od dawna obawia się, czy firma w przyszłości nie będzie zmuszona do sprzedaży bitcoinów w celu spłaty zadłużenia. Jednak patrząc na obecny bilans i terminy zapadalności długu, prawdopodobieństwo, że w krótkim terminie dojdzie do „przymusowej sprzedaży bitcoinów na spłatę długu”, jest niskie i nie stanowi głównego ryzyka. Największą presję odczuwają inwestorzy, którzy kupowali akcje w okresie wysokiej premii. Większość finansowania Strategy miała miejsce, gdy cena akcji zbliżała się do historycznego maksimum 474 dolarów, a wartość netto na akcję (NAV) była na szczycie. Wraz ze spadkiem NAV i kompresją premii, cena akcji spadła z 474 do 207 dolarów, co oznacza znaczne straty dla inwestorów, którzy wchodzili przy wysokiej premii. W porównaniu do obecnych wzrostów bitcoina, cena akcji Strategy wyraźnie się skorygowała względem wcześniejszych szczytów, dzięki czemu wycena jest bardziej atrakcyjna, a oczekiwania na włączenie do indeksu S&P 500 w grudniu nadal istnieją.

Analityk kryptowalutowy Willy Woo przeanalizował również ryzyko zadłużenia Strategy i wyraził „duże wątpliwości” co do możliwości likwidacji firmy podczas bessy. W swoim wpisie na Twitterze stwierdził, że obecne zadłużenie Strategy to głównie obligacje zamienne, które można spłacić gotówką, akcjami zwykłymi lub kombinacją obu tych form. Strategy ma około 1,01 miliarda dolarów długu zapadającego 15 września 2027 roku. Woo szacuje, że aby uniknąć konieczności sprzedaży bitcoinów na spłatę długu, cena akcji Strategy w tym czasie musi być wyższa niż 183,19 dolara, co odpowiada cenie bitcoina około 91 502 dolarów.

Założyciel i CEO CryptoQuant, Ki Young Ju, również uważa, że prawdopodobieństwo bankructwa Strategy jest bardzo niskie. Stwierdził wprost: „MSTR może zbankrutować tylko w przypadku uderzenia asteroidy w Ziemię. Saylor nigdy nie sprzeda bitcoinów, chyba że akcjonariusze tego zażądają – wielokrotnie to publicznie podkreślał.”

Ki Young Ju podkreśla, że nawet sprzedaż jednego bitcoina przez Saylora podważyłaby tożsamość MSTR jako „firmy skarbcowej bitcoina” i wywołałaby podwójną spiralę śmierci cen bitcoina i akcji MSTR. Dlatego akcjonariusze MSTR nie tylko chcą, aby wartość bitcoina pozostała silna, ale także oczekują, że Saylor będzie nadal stosował różne strategie płynnościowe, aby MSTR rosło wraz z ceną bitcoina.

W odpowiedzi na obawy rynku dotyczące ryzyka zadłużenia wyjaśnia dalej, że większość zadłużenia Strategy to obligacje zamienne, a nieosiągnięcie ceny konwersji nie oznacza ryzyka likwidacji. Oznacza to jedynie, że obligacje muszą zostać spłacone gotówką, a MSTR ma wiele sposobów na obsługę nadchodzącego długu, w tym refinansowanie, emisję nowych obligacji, zaciągnięcie pożyczki zabezpieczonej lub wykorzystanie przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Brak konwersji nie wywołuje bankructwa – to normalna sytuacja przy wykupie długu, niezwiązana z likwidacją. Choć nie oznacza to, że cena akcji MSTR zawsze będzie wysoka, twierdzenie, że sprzedadzą bitcoiny, aby podnieść cenę akcji lub zbankrutują z tego powodu, jest całkowicie absurdalne. Nawet jeśli bitcoin spadnie do 10 000 dolarów, Strategy nie zbankrutuje – w najgorszym wypadku przeprowadzi restrukturyzację zadłużenia. Ponadto MSTR może również wykorzystać bitcoiny jako zabezpieczenie do pozyskania gotówki, choć wiąże się to z potencjalnym ryzykiem likwidacji, więc będzie to ostateczność.