Analiza wartości propozycji unifikacji Uniswap oraz protokołu aukcyjnego CCA

Autor|Shisi Jun

 

Wstęp

Ostatnio gorączka w branży została przesunięta przez rozwój sektora płatności X402, a także przez panikę związaną z czarnym poniedziałkiem, wtorkiem, środą, czwartkiem i piątkiem oraz rotację sektora prywatności pod koniec hossy.

Ten świat jest naprawdę fascynujący, ale i bardzo hałaśliwy.

Obecnie nawet niedźwiedzi punkt jest dobry, w końcu jednym z częstych błędów popełnianych przez inteligentnych ludzi jest: próba optymalizacji czegoś, co nie powinno istnieć (od Muska). Teraz, gdy emocje opadły, warto przeanalizować, co sprawiło, że poprzednie udane produkty były tak wyjątkowe, zobaczyć, które działania konkurentów są nieskuteczne, a które projekty są tylko „świniami na fali”. Gdy wiatr ucichnie, dopiero wtedy można naprawdę zobaczyć długoterminową wartość w przyszłości.

Gdyby zapytać, jaki jest reprezentatywny trend branżowy w tym roku?

Moim pierwszym wyborem jest Dex. Od DeFi Summer minęły już 4 lata, a rok 2025 przyniósł kilka typowych produktów, które od idei po rynek zdobyły ogromny rozgłos. Najbardziej niezwykłe w tym sektorze jest to, że gdy wydaje się, że wszystko już zostało zrobione i rynek się ustabilizował, nagle pojawiają się czarne konie, które wybijają się z detali. Tak było z Hyperliquid w Perps, tak było z fomo w Meme botach.

Poza wyzwaniami nowych platform, w Defi nieustannie innowacje wprowadza także Uniswap, który w tym tygodniu podjął dwa duże kroki, które zostaną szczegółowo omówione w tym artykule.

Aktualna sytuacja rynkowa Uniswap

Uniswap do dziś przetworzył około 4 biliony dolarów wolumenu transakcji. Jest bezsprzecznie czołową platformą Dex.

Jak widać na poniższym wykresie, nawet w 2025 roku, mimo pojawienia się nowych konkurentów, na głównej sieci Ethereum nadal zajmuje 70–80% rynku.

W październiku 2025 roku osiągnął około 138B wolumenu transakcji. Pomijając miesięczne wahania, średnio osiąga 60–100B wolumenu transakcji.

Udział rynkowy różnych Dex na Ethereum

Jednak pod tą świetnością kryje się wielu konkurentów, ponieważ TVL Uniswap stale spada, co oznacza, że rynek znalazł lepsze miejsca do stakingu. Ponadto, mimo że Uniswap nieustannie wprowadza v3, v4, oferując więcej optymalizacji w zakresie wydajności, GAS i LP, to jednak wciąż walczy o kurczący się rynek.

Udział rynkowy poszczególnych wersji Uniswap na Ethereum

W dodatku na rynku Dex nie jest jedyny.

Na rynku cross-chain Swap, rzeczywista skuteczność UniswapX jest znacznie gorsza niż optymalizacje doświadczenia użytkownika w PancakeSwap. Od 2024 roku jego udział rynkowy jest stale podgryzany. Obecnie to tylko 20–30% udziału.

Mimo to nie można lekceważyć potencjału tego rynku, ponieważ miesięczny wolumen transakcji cross-chain swap na Uniswap nadal wynosi około 200B.

Wolumen transakcji cross-chain Dex w ekosystemie EVM

Jest tu oczywiście wiele problemów. Najbardziej krytykowany jest sam token UNI. Od szczytu w 2021 roku obecna sytuacja jest wręcz tragiczna.

Czy UNIfication może teraz odwrócić sytuację?

Nowa propozycja unifikacji UNIfication

UNIfication to propozycja wspólnie przedstawiona przez Uniswap Labs i Uniswap Foundation, mająca na celu całkowitą reformę sposobu działania Uniswap — od podziału opłat, przez strukturę zarządzania, po model ekonomiczny tokena.

Najważniejsze działania to:

Włączenie opłat protokołu i spalania UNI: uruchomienie wbudowanego „przełącznika opłat”, dzięki czemu część opłat z każdej transakcji trafia do protokołu (a nie w całości do dostawców płynności). Ta część opłat pobierana przez protokół będzie wykorzystywana do spalania tokenów UNI, co trwale zmniejszy ich podaż. W przyszłości więc wykorzystanie Uniswap będzie bezpośrednio powiązane z deficytem tokena.

Opłaty Sequencer Unichain będą spalane: Uniswap ma teraz własną sieć Layer-2 o nazwie Unichain. Opłaty pobierane przez Unichain Sequencer (obecnie roczny dochód ok. 7,5 miliona dolarów) również będą wykorzystywane do mechanizmu spalania UNI. W ten sposób każda warstwa Uniswap (główna giełda i jej łańcuch L2) uczestniczy w tym samym mechanizmie spalania, a wraz ze wzrostem wykorzystania, deficyt UNI będzie się zwiększał.

Aukcja rabatów na opłaty protokołu (PFDA): nowy mechanizm, który internalizuje maksymalną wartość możliwą do wyciągnięcia (MEV) i zwiększa zyski dostawców płynności (LP). W skrócie, traderzy mogą licytować, aby uzyskać tymczasowy rabat na opłaty (czyli przez krótki czas handlować bez opłat protokołu). Najwyższa oferta (płatna w UNI) zostanie spalona. W ten sposób MEV, który normalnie trafiałby do botów lub walidatorów, zostanie przechwycony przez Uniswap i wykorzystany do spalania UNI.

Spalenie 100 milionów UNI (spalenie retrospektywne): aby zrekompensować posiadaczom UNI „utracone” opłaty podczas wyłączenia przełącznika opłat, proponują jednorazowe spalenie 100 milionów UNI z rezerwy. To odpowiada ok. 16% podaży UNI w obiegu.

Brak opłat za interfejs / portfel: Uniswap Labs przestanie pobierać opłaty za swoje produkty (oficjalna aplikacja webowa Uniswap, portfel mobilny i API).

Wprowadzenie dla Uniswap Labs rocznego budżetu wzrostu w wysokości 20 milionów UNI (przydzielanego kwartalnie).

Jak to rozumieć?

Dobrze, rzeczywiście jest tu dużo informacji, więc rozważmy to z perspektywy różnych interesariuszy.

1. Dla LP

Oczywiście, „wełna pochodzi od owiec”, na przykład w wersji Uniswap v2 opłata transakcyjna zostanie zmieniona z 0,30% (całość dla dostawców płynności) na 0,25% dla LP i 0,05% dla protokołu. Po włączeniu opłat protokołu, zysk LP z każdej transakcji spadnie o 1/6.

Chociaż propozycja obejmuje także mechanizm aukcji rabatów na opłaty (PFDA), który również powiększa „ciasto”, np. internalizuje część wartości rynkowej (MEV), przyciąga zewnętrzną płynność i pobiera opłaty, a także ogólnie zwiększa wolumen transakcji.

Niektóre analizy rynkowe wyliczyły, że ten mechanizm może zwiększyć zysk LP o ok. 0,06 do 0,26 USD na każde 10 000 USD wolumenu transakcji, co biorąc pod uwagę niskie marże LP, ma duże znaczenie.

Jednak nie jestem aż tak optymistyczny, bo przekazywanie zysków z MEV do LP i użytkowników zawsze było dużym wyzwaniem. A LP nadal ponoszą ryzyko nietrwałych strat.

2. Dla zwykłych użytkowników

Po pierwsze, opłaty użytkowników zostaną bezpośrednio obniżone: z jednej strony zaawansowani użytkownicy mogą uzyskać rabaty na opłaty dzięki mechanizmowi PFDA i aukcjom, z drugiej strony opłaty za korzystanie z aplikacji Uniswap zostały całkowicie zniesione.

Jednak wreszcie UNI może czerpać korzyści z sukcesu Uniswap, co jest bardzo istotne, bo wcześniej UNI był tylko tokenem zarządzania i nie otrzymywał udziału w opłatach transakcyjnych Uniswap (wcześniej wszystko trafiało do LP).

Co więcej, UNI staje się aktywem deflacyjnym, ściśle powiązanym z przepływami pieniężnymi, a nie pasywnym tokenem zarządzania.

To wyraźnie nawiązuje do modelu zarządzania Hyperliquid, gdzie spalanie i wykup są w pewnym sensie tożsame.

3. Dla operacji Lab

Wcześniej dodatkowe opłaty z użycia aplikacji służyły do wypłaty pensji pracownikom, teraz budżet 2kwUni (20 milionów UNI) daje, przy obecnej cenie rynkowej, 140 milionów dolarów na badania i rozwój oraz operacje – to bardzo wysoki budżet.

Czasem mam wrażenie, że cała ta zmiana została wprowadzona właśnie dla tych 2kwuni – wyraźnie skala jest znacznie większa niż wcześniejsze przychody z opłat.

Ponadto Uniswap Labs i Fundacja również się połączą: Lab odpowiedzialny za rozwój protokołu i Fundacja odpowiedzialna za granty/zarządzanie planują się połączyć. Większość członków zespołu Fundacji dołączy do Labs, tworząc zespół skoncentrowany na rozwoju Uniswap. To daje poczucie nowej energii i determinacji.

4. Czy ten mechanizm jest wart długoterminowego zaufania?

Może to przez nadmiar czarnych łabędzi w tym tygodniu, ale wzrost wyceny spowodowany spalaniem szybko się cofnął.

Pomijając czynniki zewnętrzne, uważam, że krótkoterminowa zmienność wynika z tego, że po ogłoszeniu wszyscy szybko zrozumieli, że będzie spalanie, więc nastąpił wzrost, ale spalanie nie jest źródłem długoterminowej wartości.

Uniswap liczy na to, że wzrost wolumenu transakcji, dzielenie się MEV i inne zachęty z czasem zrekompensują spadek zysków. Jak ustabilizować zyski LP?

Na początkowym wykresie już widać, że długoterminowo LP Uniswap stopniowo się wycofują.

Podobnie konkurenci (wszyscy LP), ci, którzy inwestują w UNI, będą musieli trzymać dużo zwykłych tokenów, które podczas czarnych łabędzi tracą najwięcej, co zwiększa nietrwałe straty LP. A jeśli inwestować w główne tokeny platformowe? Staking Ethereum daje wyraźny roczny zwrot 4%, a staking sol, wraz z rynkiem i przechwytywaniem MEV przez Jito, daje 8% lub więcej, bez obaw o gwałtowne wahania altcoinów.

Dlatego odpływ LP ostatecznie wpłynie na głębokość rynku i zwiększy poślizg cenowy, co w końcu zaszkodzi użytkownikom.

Tak więc, choć UNIfication to największa zmiana w Uniswap od czasu wprowadzenia tokena UNI, rozwiązująca długotrwały problem braku bezpośredniego powiązania wartości UNI z rzeczywistymi wynikami Uniswap,

z perspektywy długoterminowej konkurencja między zdecentralizowanymi giełdami (DEX) w 2025 roku będzie wyjątkowo zacięta, a skala Uniswap oznacza, że jego płynność wytrzyma jeszcze pewien czas zmienności. Wprowadzenie tej zmiany teraz jest rozsądne, ale nieuchronnie przyniesie wstrząsy.

CCA (Continuous Clearing Auction – Ciągła Aukcja Rozliczająca)

To nowy protokół CCA, niedawno wspólnie ogłoszony przez Uniswap i Aztec, specjalnie zaprojektowany do odkrywania ceny i początkowej płynności dla nowych aktywów.

Po zakończeniu tego procesu aukcyjnego zespół projektowy może wprowadzić zebrane środki i tokeny bezpośrednio do Uniswap v4, łącząc się z rynkiem wtórnym.

1. Ewolucja metod wyceny aktywów

Wycena aktywów zawsze była ogromnym problemem. W moich wcześniejszych analizach mechanizmów UniswapX i UniswapV2 wspominałem, że sukces Uniswap polegał na uchwyceniu potrzeby wyceny nowych aktywów w tamtym czasie.

W końcu AMM na łańcuchu, gdzie liczba dwóch tokenów podlega wzorowi x*y=k, jest najłatwiejszym sposobem na szybki powrót do rozsądnej ceny w ograniczonej wydajności architektury EVM.

Jednak ten mechanizm nie jest doskonały: duże poślizgi, ataki MEV, nietrwałe straty LP – to wszystko kluczowe problemy.

Dlatego sprawiedliwe odkrywanie ceny i sprawiedliwa początkowa dystrybucja tokenów zawsze były ważnymi tematami dla platform dex. Ale dziś większość emisji nadal przypomina „wydarzenia społecznościowe” będące w rzeczywistości zakulisowymi transakcjami. Insiderzy mają pewność, inni dostają resztki.

Później różne platformy próbowały różnych metod wyceny nowych aktywów, takich jak airdropy zespołowe, aukcje holenderskie, sprzedaż po stałej cenie, LBP, Bonding Curve, Fee mint, fair launch itd.

Jednak powyższe metody również mają wady, na przykład:

Sprzedaż po stałej cenie prowadzi do błędów wyceny i walki o pierwszeństwo, co skutkuje brakiem lub niestabilnością płynności.

Aukcje holenderskie tworzą grę czasową, w której profesjonaliści mają przewagę nad prawdziwymi uczestnikami.

Jednorazowe aukcje obniżają popyt i często prowadzą do zakupów w ostatniej chwili.

Różne krzywe (Curve) są zależne od ścieżki i podatne na manipulacje.

2. Koncepcja projektowa CCA

W istocie CCA to protokół niezależny od Uniswap v4, cały framework do emisji i wyceny. Jednak korzysta z mechanizmu hooks Uniswap v4, by połączyć się z jądrem AMM. W całym workflow emisji jest to moduł CCA Auction na poniższym diagramie.

To konfigurowalny framework aukcyjny, w całości działający on-chain (co jest lepsze niż w uniswapX). 5 etapów to: faza konfiguracji –> faza składania ofert –> faza rozdziału –> faza rozliczenia –> faza wprowadzenia.

Faza konfiguracji: organizator aukcji ustala na łańcuchu zasady, np. czas rozpoczęcia i zakończenia, na ile „rund” lub okresów podzielona jest aukcja, jaki procent tokenów uwalniany jest w każdej rundzie, minimalna cena (floor price), dodatkowe ustawienia jak whitelist/identyfikacja, oraz jak po zakończeniu aukcji wprowadzić płynność do Uniswap v4 itd.

Faza składania ofert: podczas aukcji uczestnicy mogą w dowolnym momencie składać oferty, każda oferta zawiera dwa parametry: ile środków inwestują i jaką maksymalną cenę akceptują.

Faza rozdziału: system automatycznie rozdziela ofertę na pozostałe „okresy uwalniania”. Im wcześniej złożona oferta, tym więcej okresów, w których można uczestniczyć w rozliczeniu.

Faza rozliczenia: w każdej rundzie system zbiera wszystkie ważne oferty i według jednolitych zasad wyznacza cenę, która pozwala sprzedać wszystkie tokeny przeznaczone do uwolnienia w tej rundzie – to końcowa cena transakcyjna tej rundy.

Faza wprowadzenia: po zakończeniu aukcji uczestnicy mogą odebrać zdobyte tokeny i niewykorzystane środki; protokół zgodnie z ustaloną strategią wprowadza zebrane aktywa i drugą stronę przygotowaną przez projekt do Uniswap v4, oficjalnie uruchamiając pulę płynności na rynku wtórnym.

3. Jak to rozumieć

Podsumowując, chodzi o to, by jednorazową aukcję podzielić na wiele etapów, a grę aukcyjną rozłożyć na wiele rund, co rozwiązuje problem, że w jednorazowych aukcjach większość transakcji odbywa się w ostatniej sekundzie (przed wydobyciem bloku), przez co aukcja staje się czarną skrzynką.

Ale czy to wystarczy?

Oczywiście złożoność sprawi, że wiele nowych tokenów zrezygnuje z emisji na tej platformie. Wydajność też spadnie. Obiektywnie rzecz biorąc, od wersji X logika aukcji Uniswap nie była zbyt udana, a zbyt wiele protokołów Defi przerzuca złożoność na użytkowników.

Uważam, że trudno będzie powtórzyć sukces UniswapV1, gdzie 200 linii kodu zmieniło historię wyceny nowych tokenów. Poza tym, opierając się na wersji V4, której rozwój – jak widać z powyższych danych – jest 5 razy mniejszy niż głównych wersji V2/V3.

O wzroście aktywów i odkrywaniu wartości

W kontekście wzrostu aktywów, powyżej omówiono platformy do początkowej wyceny, chciałbym jeszcze dodać kilka słów o logice wyceny na etapie średnim i dużym.

Handel instrumentami pochodnymi, zwłaszcza na platformach perpetual, to najbardziej dochodowy segment całego łańcucha transakcyjnego.

Wielu ludzi skupia się na tym, ale tak naprawdę Perps pomagają wyceniać średnie aktywa – to ich podstawowa wartość.

Bardzo małe aktywa mogą wejść na uniswap lub platformy meme, potem gdy urosną do średnich, mogą wejść na platformę alpha BN lub inne CEX-y dla średnich aktywów, ale obiektywnie przed 2025 rokiem, gdy aktywa rosły do dużych, brakowało zdecentralizowanych platform wyceny.

W tej luce rynkowej łatwo o błędną wycenę, co prowadzi do szybkiego wycofywania się inwestorów po wejściu aktywa na giełdę.

Po pierwsze, ponieważ Perps to kontrakty terminowe, aby wycenić aktywo na rynku, trzeba je tam umieścić, a płynność zostaje zablokowana, co nie jest korzystne dla aktywa.

Jeśli aktywo jest zbyt małe, łatwo je stracić, jeśli nie współpracuje z market makerami, którzy mogą manipulować ceną podczas sprzedaży lub zakupów przez oficjalny zespół.

Wpływ market makerów sprawia, że małe tokeny nie rosną, a na etapie średnich aktywów trzeba zapewnić płynność, by uzyskać głębokość rynku, co zwiększa koszty dla zespołu, a zyski LP stają się niestabilne, bo nikt nie chce długo trzymać bardzo zmiennych tokenów.

Dlatego perpetual to świetna platforma wyceny dla średnich aktywów, bo nie wymaga fizycznej dostawy – wystarczy, że rynek uzna daną cenę.

Obecnie, gdy rynek przechodzi z hossy do bessy, jako osoba, która przeżyła dwa cykle, mogę powiedzieć, że tylko platformy zaspokajające długoterminowe potrzeby przetrwają wystarczająco długo.

 

Oryginalny link