Przedsiębiorcy w branży kryptowalut mogą się wzbogacić bez emisji tokenów – kto płaci za bańkę?

Założyciel się śmieje, inwestorzy panikują.

Autor: Jeff John Roberts, Forbes

Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News

W świecie startupów często opowiada się takie historie: założyciel przez lata ciężko pracuje i nieustannie walczy, by w końcu, gdy jego firma wchodzi na giełdę lub zostaje przejęta, dołączyć do grona milionerów. Takie historie o bogactwie są równie powszechne w branży kryptowalut, z tą różnicą, że tutaj droga do ogromnych zysków bywa znacznie krótsza.

Typowy przykład: Bam Azizi założył w 2020 roku firmę zajmującą się płatnościami kryptowalutowymi Mesh, która w tym roku zakończyła rundę finansowania B, pozyskując 82 miliony dolarów (kilka miesięcy później odbyła się kolejna runda, a łączna kwota finansowania osiągnęła 130 milionów dolarów). Zgodnie z typową logiką, środki z rundy A lub B są niemal w całości przeznaczane na rozwój działalności startupu. Jednak w tym przypadku, co najmniej 20 milionów dolarów z tej rundy trafiło bezpośrednio do kieszeni Azizi.

Ten zysk pochodził z tzw. „wtórnego transferu udziałów” – czyli sytuacji, w której inwestorzy kupują udziały w firmie od założyciela lub innych wczesnych uczestników. Tego typu transakcje oznaczają, że gdy startup ogłasza pozyskanie finansowania, faktyczna kwota, którą otrzymuje firma, jest często niższa niż ta podana w nagłówkach; co ważniejsze, założyciel nie musi czekać latami, by spieniężyć swoje udziały – może osiągnąć finansową wolność z dnia na dzień.

Nie musi to być jednak coś złego. W odpowiedzi na pytania dotyczące „niespodziewanego wzbogacenia się” Azizi, rzecznik Mesh wskazał na ostatnie sukcesy firmy – w tym współpracę z PayPal oraz uruchomienie portfela opartego na sztucznej inteligencji – podkreślając, że firma ma się dobrze. Niemniej jednak, wcześniejsze spieniężanie udziałów przez założycieli (co jest obecnie powszechnym zjawiskiem podczas hossy na rynku kryptowalut) prowadzi do sytuacji, w której niektórzy założyciele gromadzą ogromne bogactwo, zanim ich firmy rzeczywiście udowodnią swoją wartość (a być może nigdy jej nie udowodnią). To rodzi pytania: czy takie spieniężanie wypacza mechanizmy motywacyjne dla przedsiębiorców? Czy powszechna w branży kryptowalut kultura „szybkiego bogacenia się” jest uzasadniona?

Zespół budynków w Los Angeles wart 7,3 miliona dolarów

Założyciel Mesh, Azizi, nie jest jedynym, który „wcześnie zgarnął zyski” podczas obecnej gorączki na rynku kryptowalut. Ta hossa rozpoczęła się w zeszłym roku, podczas której cena bitcoin wzrosła z 45 000 do 125 000 dolarów, a branża cieszy się niesłabnącym zainteresowaniem.

W połowie 2024 roku platforma społecznościowa Farcaster zakończyła imponującą rundę finansowania A – na kwotę 150 milionów dolarów, prowadzoną przez fundusz venture capital Paradigm. Warto zauważyć, że z tych 150 milionów dolarów, co najmniej 15 milionów zostało przeznaczone na zakup udziałów wtórnych od założyciela Dana Romero. Romero był jednym z pierwszych pracowników kryptowalutowego giganta Coinbase, posiadał udziały jeszcze przed wejściem firmy na giełdę i nigdy nie ukrywał swojego bogactwa. W wywiadzie dla „Architectural Digest” ujawnił, że inwestuje ogromne środki w renowację swojej nieruchomości przy Venice Beach – kompleks czterech budynków wart 7,3 miliona dolarów, który „Architectural Digest” porównał do „małej włoskiej wioski”.

Jednak podczas gdy renowacja nieruchomości przebiega bez przeszkód, rozwój Farcaster nie jest już tak różowy. Mimo początkowego rozmachu, według doniesień, startup miał w zeszłym roku mniej niż 5000 aktywnych użytkowników dziennie, a obecnie znacznie ustępuje konkurentom takim jak Zora. Romero wielokrotnie odmawiał komentarza na temat wyników Farcaster oraz sprzedaży swoich udziałów.

Mimo że Farcaster zebrał 135 milionów dolarów (150 milionów minus 15 milionów, które trafiły do założyciela), jego trudności nie są odosobnione. W branży kryptowalut, jak i w całym sektorze venture capital, inwestorzy doskonale wiedzą, że prawdopodobieństwo porażki startupu jest znacznie większe niż szansa na zostanie branżowym gigantem.

Omer Goldberg to kolejny założyciel kryptowalutowy, który skorzystał na fali wtórnych transferów udziałów. Według jednego z inwestorów venture capital zaangażowanych w transakcję, na początku tego roku jego firma zajmująca się bezpieczeństwem blockchain Chaos Labs zakończyła rundę finansowania A na kwotę 55 milionów dolarów, z czego 15 milionów trafiło bezpośrednio do Goldberga. Chaos Labs jest wspierane przez PayPal Ventures i stało się ważnym głosem w dziedzinie bezpieczeństwa blockchain, jednak ani Goldberg, ani Chaos Labs nie odpowiedzieli na prośby o komentarz.

Inwestorzy venture capital oraz jeden z założycieli kryptowalutowych, który rozmawiał z „Fortune”, twierdzą, że Azizi, Romero i Goldberg to tylko wierzchołek góry lodowej wśród beneficjentów wtórnych transferów udziałów w ostatnim czasie. Ze względu na chęć ochrony relacji w branży, wszyscy rozmówcy prosili o anonimowość.

Inwestorzy podkreślają, że napędzane gorączką na rynku kryptowalut wtórne transfery udziałów (które mają miejsce także w innych gorących branżach, takich jak sztuczna inteligencja) stają się coraz powszechniejsze. Fundusze venture capital takie jak Paradigm, Andreessen Horowitz czy Haun Ventures rywalizują o udział w takich transakcjach.

W tym kontekście, jeśli fundusz venture capital zgodzi się na spieniężenie części niepłynnych udziałów założyciela, może zdobyć pozycję głównego inwestora w danej rundzie lub zapewnić sobie miejsce przy stole negocjacyjnym. Typowy model działania wygląda tak: jeden lub więcej funduszy venture capital kupuje udziały od założyciela podczas rundy finansowania i trzyma je przez dłuższy czas, licząc na sprzedaż po wyższej wycenie w przyszłości. W niektórych przypadkach wczesni pracownicy startupu również mają szansę sprzedać swoje udziały; w innych przypadkach informacja o spieniężeniu udziałów przez założyciela jest całkowicie utajniona przed pracownikami.

Dla inwestorów wtórne transfery udziałów wiążą się ze sporym ryzykiem: otrzymują oni zwykłe akcje, które mają znacznie mniej uprawnień niż preferencyjne akcje typowe dla rund finansowania. Jednocześnie branża kryptowalut ma długą historię „nadmiernych obietnic i niedotrzymanych zobowiązań”, a wtórne transfery udziałów wywołały debatę: jaką nagrodę powinni otrzymać założyciele na wczesnym etapie? Czy takie transakcje od początku wpływają na przyszłość startupu?

Założyciele kryptowalut są „inni niż wszyscy”

Dla osób od dawna obserwujących branżę kryptowalut, widok założycieli zgarniających fortuny podczas hossy może wydawać się znajomy. W 2016 roku branżę ogarnęła fala ICO, podczas której liczne projekty pozyskiwały dziesiątki, a nawet setki milionów dolarów, sprzedając cyfrowe tokeny funduszom venture capital i opinii publicznej.

Projekty te zwykle obiecywały „rewolucyjne nowe zastosowania blockchain” lub „przewyższenie Ethereum jako globalnego komputera” – twierdzili, że wraz ze wzrostem liczby użytkowników projektu, wartość tokenów również będzie rosła. Dziś większość tych projektów już „zniknęła z rynku”. Niektórzy założyciele wciąż pojawiają się na różnych konferencjach branżowych, ale inni dawno zniknęli bez śladu.

Jeden z inwestorów venture capital wspomina, że wówczas inwestorzy próbowali ograniczać działania założycieli poprzez „tokeny zarządzania”. Teoretycznie posiadacze tokenów zarządzania mieli prawo głosować nad kierunkiem rozwoju projektu, ale w praktyce takie ograniczenia były niemal fikcją.

„Nazywały się tokenami zarządzania, ale w rzeczywistości nie miały żadnej funkcji zarządzającej” – przyznaje z rozczarowaniem inwestor.

W kolejnej hossie kryptowalutowej w 2021 roku, model finansowania startupów zaczął upodabniać się do tradycyjnego modelu z Doliny Krzemowej – fundusze venture capital otrzymywały udziały (choć sprzedaż tokenów w formie warrantów nadal była częstym elementem transakcji). W niektórych przypadkach założyciele, podobnie jak dziś, uzyskiwali ogromne zyski poprzez wtórne transfery udziałów.

Przykładem jest firma płatnicza MoonPay: podczas rundy finansowania na 555 milionów dolarów, zespół zarządzający spieniężył udziały warte 150 milionów dolarów. Dwa lata później transakcja ta wywołała burzę medialną – śledztwo wykazało, że tuż przed krachem rynku kryptowalut na początku 2022 roku, CEO MoonPay wydał prawie 40 milionów dolarów na zakup luksusowej rezydencji w Miami.

Podobna sytuacja miała miejsce w przypadku platformy NFT OpenSea. Ten niegdyś rozchwytywany startup zebrał w kilku rundach ponad 425 milionów dolarów, z czego znaczna część trafiła do zespołu założycielskiego poprzez wtórne transfery udziałów. Jednak w 2023 roku zainteresowanie NFT gwałtownie spadło, a OpenSea ogłosiło w tym miesiącu zmianę strategii.

„To jest kult jednostki”

Biorąc pod uwagę burzliwą historię branży kryptowalut, trudno nie zadać pytania: dlaczego fundusze venture capital nie wymagają od założycieli bardziej tradycyjnych mechanizmów motywacyjnych? Jak mówi jeden z inwestorów, w tradycyjnym modelu założyciel podczas rundy B lub C może uzyskać wystarczające środki, by spłacić kredyt hipoteczny i inne zobowiązania, ale aby osiągnąć „ogromne zyski”, musi poczekać na wejście firmy na giełdę lub jej przejęcie.

Derek Colla, partner w kancelarii prawniczej Cooley LLP, który brał udział w projektowaniu wielu transakcji w branży kryptowalut, twierdzi, że zasady w tym sektorze są „inne niż wszędzie”. Zwraca uwagę, że w porównaniu z innymi branżami startupowymi, firmy kryptowalutowe działają „na lekkich aktywach” – co oznacza, że środki, które normalnie byłyby przeznaczone na zakup sprzętu, mogą być bezpośrednio rozdysponowane na rzecz założycieli.

Colla dodaje, że branża kryptowalut silnie opiera się na „marketingu influencerów”, a chętnych do „sypania pieniędzmi” na założycieli nie brakuje. „W gruncie rzeczy to jest kult jednostki” – komentuje.

Glen Anderson, CEO firmy Rainmaker Securities specjalizującej się w wtórnych transferach udziałów, uważa, że możliwość wcześniejszego uzyskania ogromnych zysków przez założycieli wynika z prostej przyczyny – „mają taką możliwość”. „Niezależnie czy chodzi o sztuczną inteligencję, czy kryptowaluty, wiele branż przechodzi przez cykle hype’u,” mówi Anderson, „w takim środowisku rynkowym, jeśli tylko opowieść jest dobrze sprzedana, można uzyskać wysoką wycenę.”

Anderson podkreśla również, że sprzedaż udziałów przez założycieli nie musi oznaczać, że tracą oni wiarę w przyszłość firmy. Jednak nie da się uniknąć pytania: jeśli firma, którą próbują zbudować, może „niczego nie osiągnąć”, czy mają moralne prawo do ośmiocyfrowego majątku?

Prawnik Colla uważa natomiast, że takie spieniężanie nie gasi przedsiębiorczej pasji założycieli. Podaje przykład założycieli MoonPay, którzy byli krytykowani za zakup luksusowej rezydencji, ale firma nadal dynamicznie się rozwija; a trudności Farcaster nie wynikają z braku zaangażowania Romero – Colla twierdzi, że Romero „pracuje ciężej niż ktokolwiek inny”.

Colla przyznaje jednak, że najlepsi przedsiębiorcy zwykle decydują się na długoterminowe utrzymanie udziałów – wierzą, że gdy firma wejdzie na giełdę, ich wartość będzie znacznie wyższa niż obecnie. „Prawdziwie wybitni założyciele nie sprzedają udziałów na rynku wtórnym” – mówi.