Finansowa czarna dziura: Stablecoin pożera banki

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Nota redaktorska: W procesie stopniowej cyfryzacji globalnego systemu finansowego, stablecoiny po cichu stają się niepodważalną siłą. Nie należą do banków, funduszy rynku pieniężnego ani tradycyjnego systemu płatności, a jednak przekształcają przepływ dolara, kwestionują mechanizm transmisji polityki pieniężnej i wywołują głęboką dyskusję na temat "porządku finansowego".

Artykuł ten zaczyna się od historycznej ewolucji "narrow banking", zagłębiając się w to, jak stablecoiny replikują ten model on-chain i wpływają na rynek amerykańskich obligacji skarbowych oraz globalną płynność finansową poprzez "efekt czarnej dziury płynności". W kontekście polityki regulacyjnej, która nie została jeszcze w pełni wyjaśniona, niecykliczna ekspansja stablecoinów, ryzyka systemowe i makroekonomiczne skutki stają się nowymi, nieuniknionymi tematami w świecie finansów.

Poniżej znajduje się oryginalny artykuł:

Stablecoiny ożywiają "Narrow Banking"

Przez ponad sto lat reformatorzy walutowi nieustannie proponowali różne koncepcje "narrow banking": czyli instytucji finansowych, które emitują walutę, ale nie udzielają kredytów. Od Chicago Plan z lat 30. XX wieku po współczesną propozycję The Narrow Bank (TNB), główną ideą jest zapobieganie runom na banki i ryzyku systemowemu poprzez wymaganie od emitentów waluty posiadania wyłącznie bezpiecznych, płynnych aktywów (takich jak obligacje rządowe).

Jednak organy regulacyjne zawsze odrzucały wdrożenie narrow banking.

Dlaczego? Ponieważ mimo że narrow banki są teoretycznie bezpieczne, zakłóciłyby one rdzeń współczesnego systemu bankowego — mechanizm kreacji kredytu. Wyciągałyby depozyty z banków komercyjnych, gromadziłyby wolne od ryzyka zabezpieczenia i zrywałyby powiązanie między krótkoterminowymi zobowiązaniami a produktywnymi pożyczkami.

Paradoksalnie, branża krypto "ożywiła" teraz model narrow banking w postaci stablecoinów zabezpieczonych fiat. Zachowanie stablecoinów jest niemal całkowicie zgodne z zobowiązaniami narrow banking: mają pełne zabezpieczenie, są natychmiast wykupywalne i są głównie zabezpieczone amerykańskimi obligacjami skarbowymi.

Podczas Wielkiego Kryzysu, po serii upadków banków, ekonomiści ze Szkoły Chicagowskiej zaproponowali pomysł: całkowicie oddzielić kreację pieniądza od ryzyka kredytowego. Zgodnie z "Chicago Plan" z 1933 roku, banki musiałyby utrzymywać 100% rezerw wobec depozytów na żądanie, pożyczki mogłyby pochodzić tylko z depozytów terminowych lub kapitału własnego i nie można byłoby używać depozytów do płatności.

Oryginalnym zamiarem tej koncepcji było wyeliminowanie runów na banki i zmniejszenie niestabilności systemu finansowego. Wynika to z faktu, że jeśli banki nie mogą udzielać pożyczek z depozytów, nie upadną z powodu niedopasowania płynności.

W ostatnich latach pomysł ten pojawił się ponownie w postaci "narrow bank". Narrow banki przyjmują depozyty, ale inwestują wyłącznie w bezpieczne, krótkoterminowe papiery wartościowe rządu, takie jak bony skarbowe lub rezerwy w Federal Reserve. Przykładem jest The Narrow Bank (TNB), który w 2018 roku złożył wniosek o dostęp do odsetek od nadwyżek rezerw w Fed (IOER), ale został odrzucony. Federal Reserve obawiał się, że TNB może stać się wolnym od ryzyka, wysoko oprocentowanym substytutem depozytu, a tym samym "osłabić mechanizm transmisji polityki pieniężnej".

Regulatorzy rzeczywiście obawiają się, że jeśli narrow banki odniosą sukces, mogą osłabić system bankowości komercyjnej, wyciągając depozyty z tradycyjnych banków i gromadząc bezpieczne zabezpieczenia. W istocie narrow banki tworzą instrumenty podobne do pieniądza, ale nie wspierają funkcji pośrednictwa kredytowego.

Moje osobiste "teorie spiskowe" mówią, że współczesny system bankowy jest zasadniczo lewarowaną iluzją, opartą na założeniu, że nikt nie spróbuje "znaleźć wyjścia". A narrow banki właśnie zagrażają temu modelowi. Ale po bliższym przyjrzeniu się, to nie tyle spisek — to po prostu obnaża kruchość istniejącego systemu.

Banki centralne nie drukują pieniędzy bezpośrednio, lecz regulują pośrednio przez banki komercyjne: zachęcając lub ograniczając udzielanie kredytów, udzielając wsparcia w kryzysach i utrzymując płynność długu państwowego poprzez zastrzyki rezerw. W zamian banki komercyjne otrzymują płynność bez kosztów, tolerancję regulacyjną i domyślną obietnicę ratunku w czasach kryzysu. W tej strukturze tradycyjne banki komercyjne nie są neutralnymi uczestnikami rynku, lecz narzędziami interwencji państwa w gospodarkę.

Wyobraźmy sobie teraz bank, który mówi: "Nie chcemy lewarowania, chcemy po prostu zaoferować użytkownikom bezpieczną walutę zabezpieczoną 1:1 obligacjami rządowymi lub rezerwami Federal Reserve." To uczyniłoby obecny model bankowości rezerw cząstkowych przestarzałym i bezpośrednio rzuciłoby wyzwanie obecnemu systemowi.

Odrzucenie przez Federal Reserve wniosku TNB o konto główne jest przejawem tego zagrożenia. Problemem nie jest to, że TNB by upadł, ale że mógłby odnieść sukces. Jeśli ludzie mogliby mieć walutę, która jest zawsze płynna, nie niesie ryzyka kredytowego i nadal przynosi odsetki, dlaczego mieliby trzymać pieniądze w tradycyjnych bankach?

W tym miejscu pojawiają się stablecoiny.

Stablecoiny zabezpieczone fiat niemal replikują model narrow bank: emitują cyfrowe zobowiązania wykupywalne za dolary amerykańskie i zabezpieczone 1:1 bezpiecznymi, płynnymi rezerwami off-chain. Podobnie jak narrow banki, emitenci stablecoinów nie wykorzystują funduszy rezerwowych do udzielania pożyczek. Chociaż tacy emitenci jak Tether obecnie nie płacą użytkownikom odsetek, wykracza to poza zakres tego artykułu. Artykuł skupia się na roli stablecoinów w nowoczesnej strukturze monetarnej.

Aktywa są wolne od ryzyka, zobowiązania mogą być natychmiast wykupione i mają cechy waluty fiat; nie ma kreacji kredytu, nie ma niedopasowania terminów, nie ma lewarowania.

Chociaż narrow banki zostały "zduszone" przez organy regulacyjne w zarodku, stablecoiny nie napotkały podobnych ograniczeń. Wielu emitentów stablecoinów działa poza tradycyjnym systemem bankowym, zwłaszcza w krajach o wysokiej inflacji i na rynkach wschodzących, gdzie rośnie popyt na stablecoiny — regionach, które często mają trudności z dostępem do usług bankowych w USD.

Z tej perspektywy stablecoiny ewoluowały w "cyfrowo natywny Eurodollar", krążący poza amerykańskim systemem bankowym.

Jednak pojawiło się również kluczowe pytanie: Jaki wpływ będzie miało pochłanianie przez stablecoiny wystarczającej ilości amerykańskich obligacji skarbowych na płynność systemową?

Teza o czarnej dziurze płynności

W miarę jak stablecoiny rosną w skali, coraz bardziej przypominają globalne "wyspy płynności": pochłaniają napływy USD, jednocześnie zamykając bezpieczne zabezpieczenia w zamkniętej pętli, która nie może ponownie wejść do tradycyjnego cyklu finansowego.

Może to prowadzić do "czarnej dziury płynności" na rynku amerykańskich obligacji skarbowych — gdzie znaczna ilość obligacji jest pochłaniana przez system stablecoinów, ale nie może krążyć w tradycyjnym rynku międzybankowym, wpływając tym samym na ogólną podaż płynności w systemie finansowym.

Emitenci stablecoinów są długoterminowymi nabywcami netto krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych. Na każdy dolar emisji stablecoina musi przypadać równoważne zabezpieczenie w bilansie — zwykle papiery skarbowe lub pozycje reverse repo. Jednak w przeciwieństwie do tradycyjnych banków, emitenci stablecoinów nie sprzedają tych obligacji w celu udzielania pożyczek lub przesunięcia się na aktywa ryzykowne.

Dopóki stablecoiny pozostają w obiegu, ich rezerwy muszą być nieprzerwanie utrzymywane. Wykup następuje tylko wtedy, gdy użytkownicy opuszczają system stablecoinów, co jest bardzo rzadkie, ponieważ użytkownicy on-chain zazwyczaj tylko zamieniają różne tokeny lub używają stablecoinów jako długoterminowego ekwiwalentu gotówki.

To czyni emitentów stablecoinów jednokierunkową "czarną dziurą płynności": pochłaniają obligacje skarbowe, ale rzadko je uwalniają. Gdy te obligacje są zablokowane na rachunkach rezerw depozytowych, wypadają z tradycyjnej pętli zabezpieczeń — nie mogą być ponownie zastawione ani użyte na rynku repo, skutecznie usuwając je z systemu obiegu pieniądza.

Powoduje to "efekt sterylizacji". Podobnie jak Quantitative Tightening (QT) Federal Reserve, które zacieśnia płynność poprzez usuwanie wysokiej jakości zabezpieczeń, stablecoiny robią to samo — ale bez jakiejkolwiek koordynacji politycznej czy celów makroekonomicznych.

Jeszcze bardziej potencjalnie zakłócający jest koncept tzw. "Shadow Quantitative Tightening" (Shadow QT) wraz z ciągłą pętlą sprzężenia zwrotnego. Jest niecykliczny, nie jest dostosowywany do warunków makroekonomicznych, lecz rośnie wraz ze wzrostem popytu na stablecoiny. Co więcej, ponieważ wiele rezerw stablecoinów jest przechowywanych w zagranicznych, mniej przejrzystych jurysdykcjach prawnych poza Stanami Zjednoczonymi, wyzwania związane z nadzorem regulacyjnym i koordynacją są jeszcze większe.

Co gorsza, ten mechanizm może stać się procykliczny w określonych sytuacjach. Gdy rośnie awersja do ryzyka na rynku, popyt na on-chain USD często wzrasta, co napędza emisję stablecoinów, dalej wycofując więcej obligacji skarbowych z rynku — dokładnie wtedy, gdy rynek najbardziej potrzebuje płynności, wzmacniając efekt czarnej dziury.

Chociaż skala stablecoinów jest wciąż znacznie mniejsza w porównaniu do Quantitative Tightening (QT) Fed, ich mechanizmy są bardzo podobne, a wpływ makroekonomiczny również uderzająco podobny: zmniejszenie liczby obligacji w obiegu na rynku; zacieśnienie płynności; oraz presja na wzrost stóp procentowych.

Co więcej, ten trend wzrostowy nie wykazuje oznak spowolnienia, wręcz przeciwnie — znacznie przyspieszył w ostatnich latach.

Napięcia polityczne i ryzyka systemowe

Stablecoiny znajdują się na wyjątkowym rozdrożu: nie są ani bankami, ani funduszami rynku pieniężnego, ani tradycyjnymi dostawcami usług płatniczych w konwencjonalnym sensie. Ta niejednoznaczność tożsamości tworzy strukturalne napięcia dla decydentów: zbyt małe, by uznać je za ryzyko systemowe wymagające regulacji; zbyt ważne, by po prostu je zakazać; zbyt użyteczne, a jednocześnie zbyt ryzykowne, by pozwolić im rozwijać się swobodnie w nieregulowanym stanie.

Kluczową funkcją tradycyjnych banków jest przekazywanie polityki pieniężnej do realnej gospodarki. Gdy Federal Reserve podnosi stopy procentowe, banki zacieśniają kredyt, dostosowują oprocentowanie depozytów i zmieniają warunki kredytowe. Jednak emitenci stablecoinów nie udzielają pożyczek, więc nie mogą przekazywać zmian stóp procentowych do szerszego rynku kredytowego. Zamiast tego pochłaniają wysoko oprocentowane obligacje skarbowe USA, nie oferują produktów kredytowych ani inwestycyjnych, a wiele stablecoinów nawet nie płaci odsetek posiadaczom.

Odrzucenie przez Federal Reserve dostępu The Narrow Bank (TNB) do konta głównego nie wynika z obaw o ryzyko kredytowe, lecz z obawy przed dezintegracją finansową. Fed obawia się, że jeśli bank wolny od ryzyka zaoferuje oprocentowane konto zabezpieczone rezerwami, może przyciągnąć znaczną ilość środków z banków komercyjnych, potencjalnie zakłócając system bankowy, ograniczając przestrzeń kredytową i koncentrując władzę monetarną w "sterilizowanym skarbcu płynności".

Ryzyko systemowe związane ze stablecoinami jest podobne — z tą różnicą, że tym razem nie potrzebują one nawet dostępu do Fed.

Ponadto dezintegracja finansowa to nie jedyne ryzyko. Nawet jeśli stablecoiny nie oferują zysku, nadal istnieje "ryzyko runu na stablecoiny": gdy rynek straci zaufanie do jakości rezerw lub stanowiska regulatorów, może to wywołać masową falę wykupów. W takiej sytuacji emitent może być zmuszony do sprzedaży obligacji rządowych pod presją rynku, podobnie jak podczas kryzysu funduszy rynku pieniężnego w 2008 roku czy kryzysu LDI w Wielkiej Brytanii w 2022 roku.

W przeciwieństwie do banków, emitenci stablecoinów nie mają "pożyczkodawcy ostatniej instancji". Ich charakter shadow banking oznacza, że mogą szybko urosnąć do roli systemowej, ale równie szybko mogą się rozpaść.

Jednak podobnie jak w przypadku Bitcoin, istnieje również niewielka liczba przypadków "utraty seed phrase". W kontekście stablecoinów oznacza to, że niektóre środki będą na zawsze zablokowane w amerykańskich obligacjach skarbowych, nie do wykupienia, skutecznie stając się czarną dziurą płynności.

Emisja stablecoinów początkowo była tylko niszowym produktem finansowym na rynku krypto, ale obecnie stała się głównym kanałem płynności dolara, przepływającym przez giełdy, protokoły DeFi, a nawet sięgającym do przekazów transgranicznych i globalnych płatności biznesowych. Stablecoiny nie są już na obrzeżach infrastruktury; stopniowo stają się podstawową architekturą do przeprowadzania transakcji dolarowych poza systemem bankowym.

Ich wzrost polega na "sterylizacji" zabezpieczeń poprzez zamykanie bezpiecznych aktywów w rezerwach cold storage. To forma kontrakcji pozabilansowej poza kontrolą banku centralnego — "ambient QT" (quantitative tightening).

Podczas gdy decydenci i tradycyjny system bankowy wciąż starają się utrzymać stary porządek, stablecoiny po cichu zaczęły go przekształcać.