Regulacyjne ostrze wisi nad głową, narracja dotycząca kryptowalutowych skarbców stoi w obliczu oczyszczania się z bańki

Autor: KKK

Oryginalny tytuł: Amerykańska SEC zaczyna działać przeciwko firmom Crypto Treasury – czy narracja DAT będzie kontynuowana?

24 września Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Financial Industry Regulatory Authority (Finra) wspólnie ogłosiły, że rozpoczną dochodzenie wobec ponad 200 notowanych na giełdzie spółek, które ogłosiły plany dotyczące Crypto Treasury. Powodem jest to, że w przeddzień publikacji tych informacji wśród tych firm powszechnie występowały „nietypowe wahania cen akcji”.

Odkąd MicroStrategy jako pierwsza włączyła bitcoin do swojego bilansu, „Crypto Treasury” stało się sensacyjną „alchemią finansową” na rynku amerykańskich akcji — kursy nowych spółek takich jak Bitmine czy SharpLink wzrosły wielokrotnie dzięki podobnym działaniom. Według danych opublikowanych przez Architect Partners, od 2025 roku już 212 nowych firm ogłosiło, że zamierzają zebrać około 1020 miliardów dolarów na zakup BTC, ETH i innych głównych aktywów kryptowalutowych.

Jednak ta kapitałowa euforia, podnosząc ceny, wywołała również szerokie wątpliwości. mNAV (stosunek wartości rynkowej do wartości księgowej netto aktywów) MSTR spadł w ciągu miesiąca z 1,6 do 1,2, a dwie trzecie z dwudziestu największych firm Crypto Treasury ma mNAV poniżej 1. Pojawiają się nieustannie głosy krytyki dotyczące bańki aktywów, insider tradingu i innych kwestii, a ten nowy trend w alokacji aktywów stoi obecnie w obliczu bezprecedensowych wyzwań regulacyjnych.

Jak działa flywheel firm Crypto Treasury

Flywheel finansowania firm Crypto Treasury opiera się na mechanizmie mNAV, który w istocie jest refleksyjną logiką koła zamachowego, dającą firmom Crypto Treasury pozorną „nieskończoną amunicję” podczas hossy. mNAV oznacza stosunek wartości rynkowej netto aktywów, liczony jako wartość rynkowa firmy (P) w stosunku do wartości netto aktywów na akcję (NAV). W kontekście firm stosujących strategię Crypto Treasury, NAV oznacza wartość posiadanych przez nie aktywów cyfrowych.

Kiedy cena akcji P przewyższa wartość netto aktywów na akcję NAV (czyli mNAV > 1), firma może nieustannie pozyskiwać kapitał i inwestować go ponownie w aktywa cyfrowe. Każda nowa emisja i zakup podnosi wartość posiadanych aktywów na akcję i wartość księgową, co dalej wzmacnia wiarę rynku w narrację firmy i napędza wzrost kursu akcji. W ten sposób zaczyna działać zamknięte koło pozytywnego sprzężenia zwrotnego: wzrost mNAV → nowa emisja akcji → zakup aktywów cyfrowych → wzrost wartości aktywów na akcję → wzrost zaufania rynku → dalszy wzrost kursu akcji. Dzięki temu mechanizmowi MicroStrategy mogło przez ostatnie lata nieustannie pozyskiwać środki na zakup bitcoinów bez poważnego rozwadniania udziałów.

Kiedy kurs akcji i płynność osiągną odpowiednio wysoki poziom, firma może odblokować cały zestaw mechanizmów wejścia kapitału instytucjonalnego: może emitować dług, obligacje zamienne, akcje uprzywilejowane i inne instrumenty finansowe, zamieniając narrację rynkową na aktywa księgowe, co z kolei podnosi kurs akcji i napędza flywheel. Istotą tej gry jest złożona rezonansowa relacja między ceną akcji, opowieścią a strukturą kapitałową.

Jednak mNAV to miecz obosieczny. Premia może oznaczać wysokie zaufanie rynku, ale może być też czystą spekulacją. Gdy mNAV zbiega do 1 lub spada poniżej 1, rynek przechodzi z „logiki wzrostu” do „logiki rozwodnienia”. Jeśli w tym czasie cena tokena również spada, flywheel zamienia się z pozytywnego w negatywne sprzężenie zwrotne, powodując spadek wartości rynkowej i zaufania. Ponadto finansowanie firm stosujących strategię Crypto Treasury opiera się na premii mNAV; gdy mNAV przez dłuższy czas jest poniżej wartości nominalnej, możliwości nowej emisji zostają zablokowane, a działalność firm o małej kapitalizacji, które już są w stagnacji lub na skraju wycofania z giełdy, zostaje całkowicie podważona, a efekt flywheel natychmiast się załamuje. Teoretycznie, gdy mNAV < 1, bardziej racjonalnym wyborem dla firmy jest sprzedaż aktywów i skup akcji własnych, by przywrócić równowagę, ale nie należy generalizować – firmy z dyskontem mogą być po prostu niedowartościowane.

W bessie 2022 roku, nawet gdy mNAV MicroStrategy spadł poniżej 1, firma nie zdecydowała się na sprzedaż bitcoinów i skup akcji, lecz poprzez restrukturyzację zadłużenia zachowała wszystkie swoje bitcoiny. Ta „obrona do końca” wynika z wizji Saylor’a, który traktuje BTC jako „nigdy niesprzedawany” kluczowy aktyw zabezpieczający. Jednak nie każda firma Crypto Treasury może podążać tą ścieżką. Większość firm z altcoinowym treasury nie ma stabilnej działalności podstawowej, a przekształcenie się w „firmę kupującą krypto” to tylko sposób na przetrwanie, bez wsparcia wiary. Gdy warunki rynkowe się pogorszą, bardziej prawdopodobne jest, że sprzedadzą aktywa, by ograniczyć straty lub zrealizować zyski, co może wywołać efekt lawiny.

Powiązane artykuły: „Pierwsza sprzedaż kryptowalut, wycofanie z giełdy – akcje krypto nie są już smokiem z chińskiej mitologii”

Czy insider trading rzeczywiście występuje?

SharpLink Gaming to jeden z pierwszych przypadków, które wywołały poruszenie na rynku podczas tej fali „gorączki Crypto Treasury”. 27 maja firma ogłosiła, że zwiększy swoje rezerwy o Ethereum o wartości do 425 milionów dolarów, a w dniu ogłoszenia kurs akcji wzrósł do 52 dolarów. Jednak co dziwne, już 22 maja wolumen obrotu akcjami znacząco wzrósł, a kurs akcji skoczył z 2,7 do 7 dolarów, mimo że firma nie opublikowała jeszcze żadnego komunikatu ani nie złożyła informacji do SEC.

To zjawisko „cena akcji rośnie przed ogłoszeniem wiadomości” nie jest odosobnione. 18 lipca MEI Pharma ogłosiła uruchomienie strategii treasury opartej na Litecoin o wartości 100 milionów dolarów, ale kurs akcji rósł przez cztery dni przed publikacją informacji, z 2,7 do 4,4 dolara, niemal podwajając wartość. Firma nie złożyła żadnych istotnych aktualizacji ani nie opublikowała komunikatu prasowego, a jej rzecznik odmówił komentarza.

Podobne sytuacje miały miejsce w firmach takich jak Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global i 180 Life Sciences Corp, gdzie przed ogłoszeniem planów Crypto Treasury pojawiały się różne stopnie nietypowych wahań handlowych. Czy dochodziło do wycieku informacji i wcześniejszego handlu, już wzbudziło czujność organów regulacyjnych.

Czy narracja DAT się załamie?

Arthur Hayes, doradca „Solana MicroStrategy” Upexi, wskazuje, że Crypto Treasury stało się nową narracją w tradycyjnych finansach korporacyjnych. Uważa, że ten trend będzie się rozwijał w wielu głównych segmentach aktywów. Musimy jednak jasno powiedzieć: na każdej sieci blockchain ostatecznie zwycięzców będzie najwyżej jedna lub dwie firmy.

Jednocześnie efekt koncentracji liderów przyspiesza. Chociaż w 2025 roku ponad 200 firm ogłosiło strategię Crypto Treasury, obejmującą BTC, ETH, SOL, BNB, TRX i inne sieci, kapitał i wyceny szybko koncentrują się w rękach nielicznych firm i aktywów — treasury BTC i ETH stanowią większość firm DAT. W każdej kategorii aktywów tylko jedna lub dwie firmy mogą naprawdę się wybić: w BTC jest to MicroStrategy, w ETH Bitmine, w SOL być może Upexi, a pozostałe projekty nie są w stanie konkurować na skalę.

Jak potwierdził Michael Saylor, na rynku istnieje wiele instytucji zarządzających kapitałem, które chcą uzyskać ekspozycję na ryzyko bitcoin, ale nie mogą bezpośrednio kupić BTC ani posiadać ETF — ale mogą kupić akcje MSTR. Jeśli uda ci się „zapakować” firmę posiadającą aktywa kryptowalutowe do ich „koszyka zgodności”, te fundusze są gotowe zapłacić 2, 3, a nawet 10 dolarów za aktywa warte na papierze tylko 1 dolara. To nie jest irracjonalność, to arbitraż systemowy.

W drugiej połowie cyklu na rynku pojawią się nowi emitenci, którzy będą sięgać po jeszcze bardziej agresywne narzędzia finansowe, by osiągnąć większą elastyczność kursu akcji. Gdy ceny zaczną spadać, te działania obrócą się przeciwko nim. Arthur Hayes przewiduje, że w tej fazie cyklu pojawi się duży wypadek DAT na miarę upadku FTX. Wtedy te firmy zaliczą poważne wpadki, a ich akcje lub obligacje mogą być mocno przecenione, powodując poważne zawirowania na rynku.

Organy regulacyjne również dostrzegły to strukturalne ryzyko. Na początku września Nasdaq zaproponował zaostrzenie kontroli nad firmami DAT; dziś SEC i FINRA wspólnie rozpoczęły dochodzenie w sprawie insider tradingu. Celem tych działań jest ograniczenie przestrzeni dla insiderów, podniesienie progu wejścia i utrudnienie finansowania, by zmniejszyć możliwości manipulacji przez nowe firmy DAT. Dla rynku oznacza to, że „fałszywi liderzy” zostaną szybciej wyeliminowani, a prawdziwi liderzy będą mogli przetrwać, a nawet się rozwinąć dzięki narracji.

Podsumowanie

Narracja Crypto Treasury nadal istnieje, ale próg wejścia rośnie, regulacje się zaostrzają, a bańka jest stopniowo usuwana. Dla inwestorów ważne jest, by zrozumieć logikę i ścieżki arbitrażu stojące za strukturą finansową, a także stale być czujnym na ryzyko gromadzące się za narracją — ta „alchemia on-chain” nie może trwać w nieskończoność, zwycięzcy zostają, przegrani odchodzą.