Czy SEC zaczyna rozprawiać się z firmami skarbowymi z branży crypto? Czy narracja DAT będzie kontynuowana?

24 września Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Financial Industry Regulatory Authority (Finra) wspólnie ogłosiły, że przeprowadzą dochodzenie wobec ponad 200 spółek giełdowych, które wcześniej ogłosiły plany dotyczące skarbców kryptowalutowych. Powodem dochodzenia były „nienormalne wahania cen akcji” tych spółek tuż przed ogłoszeniem powiązanych komunikatów.

Odkąd MicroStrategy jako pierwsza uwzględniła Bitcoin w swoim bilansie, „Crypto Treasury” stało się sensacyjną „finansową alchemią” na amerykańskim rynku akcji — akcje nowicjuszy takich jak Bitmine i SharpLink wzrosły kilkudziesięciokrotnie dzięki podobnym operacjom. Według danych opublikowanych przez Architect Partners, od 2025 roku 212 nowych spółek ogłosiło plany pozyskania około 102 miliardów dolarów na zakup głównych aktywów kryptowalutowych, takich jak BTC i ETH.

Jednak ten kapitałowy szał, choć napędzał wzrost cen, wywołał również szeroko zakrojoną kontrolę. mNAV MSTR (wskaźnik wartości rynkowej do wartości aktywów netto) spadł z 1,6 do 1,2 w ciągu miesiąca, a mNAV dwudziestu największych spółek z kryptoskarbcem jest nawet o dwie trzecie poniżej 1. Pojawiły się pytania dotyczące baniek aktywów, insider tradingu i innych kwestii, a ten nowy trend w alokacji aktywów stoi w obliczu bezprecedensowych wyzwań regulacyjnych.

Jak działa koło zamachowe spółek z Crypto Treasury

Koło zamachowe finansowania spółek skarbcowych opiera się na mechanizmie mNAV, który w istocie jest refleksyjną logiką koła zamachowego, pozwalającą spółkom skarbcowym na posiadanie pozornie „nieskończonej amunicji” podczas hossy. mNAV odnosi się do stosunku wartości rynkowej do wartości aktywów netto, obliczanego jako wartość rynkowa spółki (P) w stosunku do wartości aktywów netto (NAV) na akcję. W kontekście spółek z polityką skarbcową, NAV odnosi się do wartości posiadanych przez nie aktywów cyfrowych.

Kiedy cena akcji P jest wyższa niż wartość aktywów netto NAV na akcję (czyli mNAV> 1), spółka może nadal pozyskiwać środki i reinwestować je w aktywa cyfrowe. Każda dodatkowa emisja na zakup podnosi udział posiadanych aktywów na akcję i wartość księgową, co dalej wzmacnia zaufanie rynku do narracji spółki i napędza wzrost ceny akcji. W ten sposób zaczyna się zamknięta pętla pozytywnego sprzężenia zwrotnego: wzrost mNAV → emisja i finansowanie → zakup aktywów cyfrowych → wzrost udziału na akcję → wzmocnienie zaufania rynku → dalszy wzrost ceny akcji. Dzięki temu mechanizmowi MicroStrategy była w stanie nieprzerwanie finansować zakup Bitcoin w ostatnich latach bez poważnego rozwadniania akcji.

Kiedy cena akcji i płynność zostaną odpowiednio podniesione, spółka może odblokować szereg instytucjonalnych mechanizmów finansowania: emisję długu, obligacji zamiennych, akcji uprzywilejowanych i innych instrumentów finansowych, zamieniając narrację rynkową na aktywa w bilansie, a następnie ponownie podnosząc cenę akcji, tworząc koło zamachowe. Istotą tej gry jest złożona rezonans pomiędzy ceną akcji, narracją a strukturą kapitałową.

Jednak mNAV to miecz obosieczny. Premia może oznaczać wysoki poziom zaufania rynku, ale może być także jedynie spekulacyjnym handlem. Gdy mNAV zbiega się do 1 lub spada poniżej 1, rynek przechodzi z „logiki pogrubiania” do „logiki rozwadniania”. Jeśli w tym momencie cena tokena spadnie, koło zamachowe przechodzi z pozytywnego obrotu do negatywnego sprzężenia zwrotnego, powodując podwójny cios w kapitalizację rynkową i zaufanie. Ponadto finansowanie spółek z polityką skarbcową opiera się również na premii koła zamachowego mNAV. Gdy mNAV przez dłuższy czas pozostaje na dyskoncie, przestrzeń emisyjna zostaje zablokowana, a działalność małych i średnich spółek-skorup, które już znajdują się w stagnacji lub na skraju wycofania z giełdy, zostaje całkowicie przewrócona, a ustalony efekt koła zamachowego natychmiast się załamuje. Teoretycznie, gdy mNAV < 1, bardziej rozsądnym wyborem spółki jest sprzedaż posiadanych aktywów w celu wykupu akcji i przywrócenia równowagi, ale nie należy generalizować, ponieważ spółki z dyskontem mogą również reprezentować niedowartościowane aktywa.

Podczas bessy w 2022 roku, nawet gdy mNAV MicroStrategy na krótko spadł poniżej 1, spółka nie zdecydowała się na sprzedaż coinów w celu wykupu akcji, lecz wytrwale zatrzymała wszystkie Bitcoin poprzez restrukturyzację zadłużenia. Ta logika „trzymania do śmierci” wynika z opartej na wierze wizji Saylor’a dotyczącej BTC, traktując go jako kluczowy aktyw zabezpieczający, który „nigdy nie zostanie sprzedany”. Jednak nie jest to droga, którą mogą powtórzyć wszystkie spółki skarbcowe. Większość akcji skarbcowych altcoinów sama w sobie nie ma stabilnego podstawowego biznesu, a przejście do „spółki kupującej coiny” jest jedynie taktyką przetrwania, bez błogosławieństwa wiary. Gdy środowisko rynkowe się pogarsza, są one bardziej skłonne do wyprzedaży w celu ograniczenia strat lub realizacji zysków, co wywołuje panikę.

Powiązane czytanie: "First Time Selling Coins, Delisting, Coin Stocks Are No Longer Cryptocurrency Pixius"

Czy istnieje insider trading?

SharpLink Gaming był jednym z pierwszych przypadków, które wywołały zamieszanie na rynku podczas „szału skarbców kryptowalutowych”. 27 maja spółka ogłosiła, że będzie trzymać Ethereum o wartości do 425 milionów dolarów jako aktywo rezerwowe. W dniu ogłoszenia cena akcji gwałtownie wzrosła do 52 dolarów. Jednak co było niepokojące, już 22 maja wolumen obrotu akcjami znacząco wzrósł, a cena skoczyła z 2,7 do 7 dolarów, mimo że spółka nie opublikowała jeszcze żadnych komunikatów ani nie ujawniła informacji SEC.

Zjawisko to, polegające na „braku publikacji informacji, a cena akcji wyprzedza”, nie jest odosobnione. MEI Pharma ogłosiła rozpoczęcie strategii skarbcowej Litecoin o wartości 100 milionów dolarów 18 lipca, ale przez cztery kolejne dni przed ogłoszeniem cena wzrosła z 2,7 do 4,4 dolara, niemal się podwajając. Spółka nie zgłosiła żadnych istotnych aktualizacji, nie wydała komunikatu prasowego, a jej rzecznik odmówił komentarza.

Podobna sytuacja miała miejsce również w spółkach takich jak Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global i 180 Life Sciences Corp, które przed ogłoszeniem swoich strategii skarbcowych doświadczyły różnego stopnia nienormalnej zmienności transakcyjnej. Potencjalny wyciek informacji i wcześniejsze działania handlowe wzbudziły obawy regulatorów.

Czy narracja DAT się załamie?

„Corporate Treasury” stało się nową narracją w tradycyjnym świecie finansów korporacyjnych, na co zwrócił uwagę Arthur Hayes, doradca „Solana Microstrategy” Upexi. Uważa on, że ten trend będzie się dalej rozwijał na wielu głównych rynkach aktywów. Jednak należy jasno powiedzieć, że na każdym łańcuchu ostatecznie może wyłonić się tylko jeden lub dwóch zwycięzców.

Jednocześnie efekt „zwycięzca bierze wszystko” przyspiesza. Podczas gdy ponad 200 spółek ogłosiło już strategie skarbcowe obejmujące różne łańcuchy, takie jak BTC, ETH, SOL, BNB, TRX i inne, środki i wyceny szybko koncentrują się wokół bardzo niewielu spółek i aktywów — BTC Treasury i ETH Treasury dominują w krajobrazie spółek DAT. W każdej kategorii aktywów tylko jedna lub dwie spółki mogą naprawdę wyłonić się jako zwycięzcy. MicroStrategy prowadzi na torze BTC, Bitmine prowadzi na torze ETH, a być może Upexi prowadzi na torze SOL, podczas gdy inne projekty mają trudności z osiągnięciem konkurencyjnej skali.

Jak potwierdził Michael Saylor, na rynku jest wielu zarządzających funduszami instytucjonalnymi, którzy chcą uzyskać ekspozycję na Bitcoin, ale nie mogą bezpośrednio kupić BTC ani posiadać ETF-ów — mogą jednak kupić akcje MSTR. Jeśli uda się zapakować spółkę posiadającą aktywa kryptowalutowe do ich „koszyka zgodności”, te fundusze są gotowe kupić aktywo warte w bilansie tylko 1 dolara za 2, 3, a nawet 10 dolarów. To nie jest irracjonalne; to arbitraż instytucjonalny.

W drugiej części cyklu na rynku będą pojawiać się nowi emitenci, sięgając po bardziej agresywne narzędzia finansowe, by dążyć do większej elastyczności cen akcji. Gdy ceny spadną, praktyki te obrócą się przeciwko nim. Arthur Hayes przewiduje, że w tym cyklu będziemy świadkami dużego wydarzenia DAT, podobnego do upadku FTX. Wtedy te spółki napotkają trudności, a ich akcje lub obligacje mogą doświadczyć znacznych dyskontów, prowadząc do poważnych zawirowań rynkowych.

Regulatorzy również zauważyli to ryzyko strukturalne. Na początku września Nasdaq zaproponował wzmocnienie kontroli nad spółkami DAT; dziś SEC i FINRA wspólnie wszczęły dochodzenie w sprawie insider tradingu. Działania te mają na celu ograniczenie przestrzeni dla insiderów, podniesienie progu emisji i trudności w pozyskiwaniu kapitału, a tym samym ograniczenie możliwości manipulacji przez nowe spółki DAT. Dla rynku oznacza to, że „fałszywe spółki-wizytówki” zostaną szybciej wyeliminowane, podczas gdy prawdziwe spółki-wizytówki będą nadal przetrwać, a nawet rosnąć dzięki narracjom.

Podsumowanie

Narracja skarbców kryptowalutowych wciąż trwa, ale wraz ze wzrostem progu wejścia, zaostrzeniem regulacji i oczyszczaniem bańki, te procesy będą zachodzić równocześnie. Inwestorzy muszą nie tylko dostrzegać logikę stojącą za strukturą finansową i ścieżkami arbitrażu, ale także być stale czujni na ryzyko kumulujące się za narracją — ta „łańcuchowa alchemia” ostatecznie nie będzie mogła trwać w nieskończoność, zwycięzca zgarnie wszystko, a przegrany odejdzie.