Autor: David, Deep Tide TechFlow
Ostatnio, w gorączce Perp DEX, pojawiło się mnóstwo nowych projektów, które nieustannie rzucają wyzwanie pozycji lidera Hyperliquid.
Wszyscy skupiają się na innowacjach nowych graczy, przez co wydaje się, że zapomniano o tym, jak zmieni się cena głównego tokena $HYPE. Najbardziej bezpośrednio z ceną tokena powiązana jest jednak jego podaż.
Na podaż wpływają dwa czynniki: ciągły buyback, czyli nieustanne kupowanie na rynku wtórnym w celu zmniejszenia obiegu, oraz ogólna korekta mechanizmu podaży, czyli zakręcenie kranu.
Przyglądając się obecnej strukturze podaży $HYPE, widać, że jest z nią problem:
Podaż w obiegu to około 339 milionów, kapitalizacja rynkowa wynosi około 15.4 miliarda dolarów; ale całkowita podaż zbliża się do 1 miliarda, a FDV sięga 46 miliardów dolarów.
Różnica prawie trzykrotna między MC a FDV wynika głównie z dwóch części. Jedna to 421 milionów przeznaczone na „przyszłą emisję i nagrody dla społeczności” (FECR), a druga to 31.26 miliona w funduszu pomocowym (AF).
Fundusz pomocowy to konto, na którym Hyperliquid skupuje HYPE za przychody z protokołu – codziennie kupuje, ale nie spala, tylko trzyma. Problem w tym, że inwestorzy widząc FDV na poziomie 46 miliardów często uznają wycenę za zbyt wysoką, nawet jeśli w obiegu jest tylko jedna trzecia tokenów.
W tym kontekście, menedżer inwestycyjny Jon Charbonneau (DBA Asset Management, posiadający dużą pozycję w HYPE) oraz niezależny badacz Hasu opublikowali 22 września nieoficjalną propozycję dotyczącą $HYPE, która jest bardzo radykalna; w skrócie:
Spalić 45% obecnej całkowitej podaży $HYPE, aby FDV było bliższe rzeczywistej wartości w obiegu.
Propozycja ta natychmiast wywołała burzliwą dyskusję w społeczności – do momentu publikacji post miał już 410 tysięcy wyświetleń.
Dlaczego reakcja jest tak duża? Jeśli propozycja zostanie przyjęta, spalenie 45% podaży HYPE oznacza, że wartość przypadająca na każdy token niemal się podwoi. Niższe FDV może też przyciągnąć inwestorów, którzy dotąd się wahali.
Szybko podsumowaliśmy treść oryginalnego posta z propozycją i przedstawiamy ją poniżej.
Zmniejszyć FDV, by HYPE nie wyglądał na tak drogi
Propozycja Jona i Hasu wydaje się prosta – spalić 45% podaży – ale w praktyce jest bardziej złożona.
Aby zrozumieć tę propozycję, trzeba najpierw przyjrzeć się obecnej strukturze podaży HYPE. Według danych Jona, przy cenie 49 dolarów (w momencie propozycji), z 1 miliarda tokenów HYPE w obiegu jest tylko 337 milionów, co odpowiada kapitalizacji 16.5 miliarda dolarów.
A co z pozostałymi 660 milionami?
Dwie największe części to: 421 milionów przeznaczonych na „przyszłą emisję i nagrody dla społeczności” (FECR) – ogromny rezerwuar, ale nikt nie wie, kiedy i jak zostanie użyty; oraz 31.26 miliona w funduszu pomocowym (AF), który codziennie skupuje HYPE, ale nie sprzedaje – po prostu gromadzi.
Jak spalić? Propozycja obejmuje trzy kluczowe działania:
Po pierwsze, cofnąć autoryzację 421 milionów tokenów FECR (przyszła emisja i nagrody dla społeczności). Tokeny te miały być przeznaczone na przyszłe nagrody za staking i zachęty dla społeczności, ale nie ma jasnego harmonogramu emisji. Jon uważa, że zamiast trzymać te tokeny jak miecz Damoklesa nad rynkiem, lepiej cofnąć autoryzację. Gdy będą potrzebne, można je ponownie zatwierdzić przez głosowanie społeczności.
Po drugie, spalić 31.26 miliona HYPE trzymanych przez fundusz pomocowy (AF) oraz wszystkie przyszłe tokeny HYPE skupowane przez AF. Obecnie AF codziennie skupuje HYPE za przychody z protokołu (głównie 99% opłat transakcyjnych), średnio za 1 milion dolarów dziennie. Według propozycji Jona, te skupione tokeny nie będą już trzymane, lecz natychmiast spalane.
Po trzecie, usunąć limit podaży na poziomie 1 miliarda tokenów. To może wydawać się sprzeczne z intuicją – skoro chcemy zmniejszyć podaż, po co usuwać limit?
Jon wyjaśnia, że stały limit to spuścizna po modelu bitcoina (21 milionów), ale dla większości projektów nie ma on sensu. Po zniesieniu limitu, jeśli w przyszłości zajdzie potrzeba emisji nowych tokenów (np. na nagrody za staking), ilość będzie ustalana przez głosowanie społeczności, a nie z rezerwowego puli.
Poniższa tabela jasno pokazuje zmiany przed i po propozycji: po lewej obecny stan, po prawej – po wdrożeniu propozycji.
Dlaczego tak radykalnie? Jon i Hasu podają główny powód: projektowanie podaży tokenów HYPE to problem księgowy, nie ekonomiczny.
Problem leży w sposobie obliczania przez platformy takie jak CoinmarketCap.
Spalone tokeny, rezerwy FECR, ilość trzymana przez AF – każda platforma inaczej uwzględnia je w FDV, całkowitej i obiegowej podaży. Na przykład CoinMarketCap zawsze liczy FDV na podstawie maksymalnej podaży 1 miliarda, nawet jeśli tokeny zostały spalone.
W efekcie, niezależnie od tego, ile HYPE zostanie skupione lub spalone, wyświetlane FDV nie spada.
Jak widać, największą zmianą w propozycji jest zniknięcie 421 milionów FECR i 31 milionów AF, a także zniesienie twardego limitu 1 miliarda – emisja będzie zależna od decyzji społeczności.
Jon napisał w propozycji: „Wielu inwestorów, w tym największe i najbardziej dojrzałe fundusze, patrzy tylko na powierzchowny numer FDV.” FDV na poziomie 46 miliardów sprawia, że HYPE wydaje się droższy niż Ethereum – kto odważy się kupić?
Jednak większość propozycji jest podszyta interesem własnym. Jon jasno stwierdza, że zarządzany przez niego fundusz DBA posiada „material position” (znaczącą pozycję) w HYPE, on sam również, i jeśli dojdzie do głosowania, zagłosują za.
Na końcu propozycji podkreślono, że te zmiany nie wpłyną na względny udział obecnych posiadaczy, nie ograniczą zdolności Hyperliquid do finansowania projektów, ani nie zmienią mechanizmu decyzyjnego. Jak mówi Jon,
„To tylko sprawia, że księgi są bardziej uczciwe.”
Kiedy „przydział dla społeczności” staje się niepisaną zasadą
Ale czy społeczność zaakceptuje tę propozycję? Sekcja komentarzy pod oryginalnym postem już eksplodowała.
Wśród nich, komentarz Haseeba Qureshiego, partnera Dragonfly Capital, umieszcza tę propozycję w szerszym kontekście branżowym:
„W branży krypto są pewne 'święte krowy', które nigdy nie umierają – czas je ubić.”
Chodzi o niepisaną zasadę w całej branży: po wygenerowaniu tokena, zespół zawsze rezerwuje 40-50% puli dla „społeczności”. Brzmi to bardzo zdecentralizowanie i web3, ale w rzeczywistości to teatr.
W 2021 roku, na szczycie hossy, każdy projekt prześcigał się w „decentralizacji”. W tokenomii wpisywano 50%, 60%, a nawet 70% dla społeczności – im większa liczba, tym bardziej politycznie poprawna.
Ale jak te tokeny są używane? Nikt nie potrafi powiedzieć.
W bardziej cynicznym ujęciu, niektóre zespoły projektowe traktują tę pulę jako rezerwę do dowolnego wykorzystania, pod przykrywką „dla społeczności”.
Problem w tym, że rynek nie jest głupi.
Haseeb ujawnia też otwartą tajemnicę: profesjonalni inwestorzy przy wycenie projektu automatycznie dzielą „rezerwy społecznościowe” przez dwa.
Projekt z FDV 50 miliardów i 50% „przydziałem dla społeczności” w ich oczach wyceniany jest na 25 miliardów. O ile nie ma jasnego ROI, te tokeny to tylko obietnice bez pokrycia.
To właśnie problem HYPE. W FDV 49 miliardów ponad 40% to rezerwa „przyszłej emisji i nagród dla społeczności”. Inwestorzy widząc tę liczbę, rezygnują.
Nie dlatego, że HYPE jest zły, ale dlatego, że liczby są zbyt wydumane. Haseeb uważa, że propozycja Jona może być impulsem do zmiany – radykalne pomysły, których nie można było wcześniej publicznie omawiać, stają się akceptowalne; musimy zakwestionować branżową praktykę przydzielania tokenów do „rezerw społecznościowych”.
Podsumowując, argumenty zwolenników są proste:
Jeśli chcesz użyć tokenów, zrób to przez governance, wyjaśnij po co, ile i jaki jest oczekiwany zwrot. Przejrzystość i odpowiedzialność zamiast czarnej skrzynki.
Jednocześnie, ze względu na radykalność propozycji, w komentarzach pojawiły się głosy sprzeciwu. Można je podzielić na trzy grupy:
Po pierwsze, część HYPE musi być przeznaczona na rezerwę ryzyka.
Z punktu widzenia zarządzania ryzykiem, niektórzy uważają, że 31 milionów HYPE w funduszu AF to nie tylko zapas, ale też fundusz awaryjny. Co jeśli pojawi się kara regulacyjna lub atak hakerski wymagający odszkodowania? Spalenie wszystkich rezerw oznacza brak bufora w kryzysie.
Po drugie, HYPE ma już techniczne mechanizmy spalania.
Hyperliquid ma trzy naturalne mechanizmy spalania: spalanie opłat za trading spot, spalanie opłat za gaz HyperEVM, spalanie opłat za aukcje tokenów.
Te mechanizmy automatycznie dostosowują podaż do wykorzystania platformy – po co ingerować ręcznie? Spalanie oparte na użyciu jest zdrowsze niż jednorazowe.
Po trzecie, masowe spalanie osłabia bodźce.
Przyszła emisja to najważniejsze narzędzie wzrostu Hyperliquid – służy do motywowania użytkowników i nagradzania kontrybutorów. Spalenie to jak odcięcie sobie ręki. Duzi stakerzy zostaną zablokowani. Jeśli nie będzie nowych nagród, kto będzie chciał stakować?
Komu służy token?
Na pierwszy rzut oka to techniczna dyskusja o spalaniu tokenów. Ale jeśli przeanalizować stanowiska stron, widać, że spór dotyczy interesów.
Pogląd Jona i Haseeba jest jasny: inwestorzy instytucjonalni są głównym źródłem nowego kapitału.
Fundusze te zarządzają miliardami dolarów, a ich zakupy mogą naprawdę podnieść cenę. Problem w tym, że widząc FDV na poziomie 49 miliardów, boją się wejść. Dlatego trzeba poprawić tę liczbę, by HYPE był atrakcyjniejszy dla instytucji.
Społeczność widzi to zupełnie inaczej. Dla nich fundamentem są drobni traderzy codziennie otwierający i zamykający pozycje na platformie. Hyperliquid doszedł tu, gdzie jest, nie dzięki pieniądzom VC, ale wsparciu 94 tysięcy użytkowników z airdropu. Zmiana modelu ekonomicznego pod instytucje to odwrócenie priorytetów.
To nie pierwszy taki konflikt.
Patrząc wstecz na historię DeFi, niemal każdy udany projekt stał na podobnym rozdrożu. Gdy Uniswap wypuszczał token, społeczność i inwestorzy kłócili się o kontrolę nad skarbcem.
Za każdym razem chodziło o to samo: czy projekt na łańcuchu służy dużym kapitałom, czy oddolnym, natywnym użytkownikom kryptowalut?
Ta propozycja wydaje się służyć tym pierwszym – „wiele największych, najbardziej dojrzałych funduszy patrzy tylko na FDV”. Przekaz jest jasny: jeśli chcemy, by duże pieniądze weszły, musimy grać według ich zasad.
Jon, autor propozycji, sam jest inwestorem instytucjonalnym, a jego fundusz DBA posiada dużo HYPE. Jeśli propozycja przejdzie, największym beneficjentem będą tacy jak on. Podaż się zmniejszy, cena może wzrosnąć, wartość portfela pójdzie w górę.
Biorąc pod uwagę, że kilka dni temu Arthur Hayes sprzedał 800 tysięcy dolarów HYPE żartując, że kupi Ferrari, można wyczuć pewną subtelność czasu. Najwcześniejsi zwolennicy realizują zyski, a teraz ktoś proponuje spalenie tokenów, by podnieść cenę – komu to służy?
Do momentu publikacji Hyperliquid nie zajął oficjalnego stanowiska. Ale niezależnie od ostatecznej decyzji, ta debata już obnażyła niewygodną prawdę:
Gdy chodzi o zysk, decentralizacja nigdy nie była dla nas aż tak ważna – tylko udawaliśmy, że jest.
