[Angielski długi tweet] Jak ocenić uczciwą wycenę tokena L1?

Chainfeeds Wprowadzenie:

Wycenianie tokenów L1 nigdy nie było prostym zadaniem. Nie chodzi tu tylko o przychody – często w grę wchodzą spekulacje, narracje oraz oczekiwania wobec przyszłości, które zazwyczaj są już uwzględnione w cenie, zanim faktycznie się zrealizują.

Źródło artykułu:

Autor artykułu:

The Smart Ape

Poglądy:

The Smart Ape: Aby wycenić token, pierwszą zasadą jest nie mylić różnych kategorii. Tokeny L1, L2, protokoły, L0 – każda z tych kategorii ma własne ramy analityczne. Tutaj skupiam się wyłącznie na L1, dzieląc je na uniwersalne (ETH, SOL, AVAX, BNB, DOT, ADA, SUI) oraz aplikacyjne (HYPE, dYdX, OSMO, RUNE, RENDER, TON, RON). Pierwszym krokiem wyceny jest analiza przychodów, ale kluczowe jest, czy przychody te są przechwytywane przez token, np. poprzez wykup, spalanie, dywidendy lub inwestycje w rozwój protokołu. Jeśli przychody całkowicie wypływają z systemu, nie powinny być uwzględniane w kalkulacji. Po potwierdzeniu przynależności przychodów, należy je zannualizować, np. używając danych z 3 miesięcy × 4 jako bazę. Następnie należy spojrzeć na wskaźnik FDV/Revenue, który jest najbardziej bezpośrednim punktem odniesienia dla wyceny. W tradycyjnych firmach technologicznych wskaźnik ten zwykle mieści się w przedziale 8–15, podczas gdy w krypto jest często znacznie wyższy. Trzeba podkreślić, że ten wskaźnik nie jest wystarczający – wzrost L1 i siła przyciągania sieci są równie ważne. Należy zwracać uwagę na liczbę aktywnych adresów, wolumen transakcji, liczbę transakcji oraz TVL. Ważne są wartości bezwzględne, ale jeszcze ważniejsze są trendy – jeśli wzrost jest trwały, nawet przy niewielkiej bazie, może to uzasadniać wysoką wycenę, ponieważ rynek oczekuje przyszłego wzrostu. Kolejnym kluczowym wymiarem jest budżet bezpieczeństwa, czyli czy sieć może utrzymać się samodzielnie dzięki opłatom transakcyjnym, czy też musi polegać na inflacji. Kluczowym wskaźnikiem jest tutaj netto stopa emisji (emisja – spalanie / całkowita podaż). Jeśli jest ujemna, oznacza deflację, co jest bardzo korzystne; jeśli dodatnia, oznacza inflację, co jest niekorzystne. Na końcu należy rozważyć odblokowanie tokenów: kiedy nastąpi, kto na tym skorzysta. Jeśli odblokowanie służy promocji rynkowej lub wynagrodzeniu zespołu, zwykle jest to negatywne; jeśli służy rozwojowi lub jest rozdzielane posiadaczom tokenów, jest to pozytywne. Jeśli skala odblokowania jest niewielka (poniżej 10% podaży w obiegu), wpływ jest minimalny; 10–30% to średnia presja; powyżej 30% to już znaczna presja. Ethereum w ciągu ostatniego roku wygenerowało około 740 milionów dolarów przychodu. Ze względu na EIP-4844, który obniżył opłaty za Gas, wyniki przychodowe nie są imponujące, ale niemal całość trafia do posiadaczy ETH, obejmując spalanie, dywidendy ze stakingu i redystrybucję MEV. FDV/Revenue wynosi około 675, znacznie powyżej przedziału 8–15 dla tradycyjnych firm. Jednak wartość ETH nie wynika tylko z przychodów, ale z jego wyjątkowej pozycji jako globalnej warstwy rozliczeniowej i magazynu wartości, co nadaje mu strukturalną premię w wycenie. Roczna stopa emisji wynosi zaledwie 0,5–0,7%, a mechanizm spalania często równoważy lub przewyższa nową podaż, co w niektórych okresach nadaje ETH cechy deflacyjne. Dane dotyczące wzrostu również są imponujące: liczba aktywnych adresów, stakerów, liczba transakcji i TVL stale rosną, dlatego trudno jednoznacznie stwierdzić, czy ETH jest przewartościowany, ale jego pozycja jest bezsprzecznie wyjątkowa. Solana w ciągu ostatniego roku wygenerowała około 387 milionów dolarów przychodu, z czego większość została zwrócona posiadaczom poprzez spalanie i nagrody za staking. FDV wynosi 14,3 miliarda dolarów, co daje wskaźnik FDV/Revenue około 370, nadal znacznie powyżej tradycyjnych firm. Patrząc na trendy wzrostowe, liczba aktywnych adresów i transakcji przeszła już fazę eksplozji, więc przyszły wzrost wykładniczy może być ograniczony. Wycena SOL wynika głównie z jej pozycji jako publicznego blockchaina o wysokiej przepustowości, skierowanego do masowych zastosowań detalicznych, a nie tylko z samych wskaźników finansowych. Taka logika wyceny pokazuje, że nawet przy ograniczonych przychodach, unikalne przewagi ekosystemu mogą pozwolić na wysoką wycenę rynkową. Unikalność Hyperliquid polega na tym, że 100% przychodów przeznaczane jest na wykup tokenów, więc wszystkie przychody trafiają bezpośrednio do posiadaczy tokenów. W ciągu ostatnich 90 dni przychody wyniosły około 255 milionów dolarów, co daje roczną wartość około 1 miliarda dolarów, przy FDV 5,2 miliarda dolarów i wskaźniku FDV/Revenue około 52. Choć to więcej niż w tradycyjnych firmach, jest to znacznie mniej niż w przypadku ETH czy SOL, co czyni Hyperliquid bardziej atrakcyjnym pod względem wyceny. Jego wolumen obrotu i liczba użytkowników rosną z miesiąca na miesiąc, obecnie stanowiąc około 4,9% rynku CEX, co daje ogromny potencjał na przyszłość – to typowy przypadek wyceny napędzanej oczekiwaniami wzrostu. Ogólnie rzecz biorąc, wycena L1 nie polega wyłącznie na przychodach. Rynek w dużej mierze opiera się na spekulacjach i narracjach dotyczących przyszłości, które często są wyceniane z wyprzedzeniem, zanim zostaną zrealizowane. Przychody i fundamenty stanowią punkt odniesienia, ale to spekulacje i wyobrażenia o przyszłości naprawdę napędzają ceny. Z czysto fundamentalnego punktu widzenia, większość projektów L1 jest obecnie przewartościowana w stosunku do dostarczanej wartości, ale rynek nadal płaci za potencjał wzrostu i premię narracyjną. Dlatego inwestorzy powinni oceniać projekty na podstawie wielu wymiarów: FDV/Revenue, trendów wzrostowych, budżetu bezpieczeństwa, presji związanej z odblokowaniem tokenów itd. Nie można ślepo ufać obecnym przychodom, ale też nie wolno ignorować potencjału na przyszłość. W tym sensie, metody wyceny w krypto są bardziej zakładem na przyszłość niż tradycyjną, księgową analizą finansową. [Oryginał w języku angielskim]