Kto kontroluje przepływ transakcji, ten posiada prawo do zysków ze stablecoinów? Aukcja USDH wywołuje nowy porządek

Porozmawiajmy o głośnym wydarzeniu licytacji stablecoina $USDH od @HyperliquidX.

Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to walka o interesy między wydawcami takimi jak Frax, Sky, Native Market, ale w rzeczywistości jest to „otwarta aukcja” prawa do emisji stablecoinów, która może zmienić zasady gry na rynku stablecoinów.

Łącząc to z przemyśleniami @0xMert_, chciałbym podzielić się kilkoma spostrzeżeniami:

1) Walka o prawo do emisji USDH ujawnia fundamentalny konflikt między potrzebą zdecentralizowanych aplikacji na natywne stablecoiny a potrzebą zunifikowanej płynności stablecoinów.

Mówiąc prościej, każdy główny protokół próbuje posiadać własne „prawo do drukowania pieniędzy”, ale to nieuchronnie prowadzi do fragmentacji płynności.

W odpowiedzi na ten problem Mert zaproponował dwa rozwiązania:

1. „Wyrównanie” stablecoinów w ekosystemie, czyli wspólne korzystanie z jednego stablecoina i proporcjonalny podział zysków. Ale pojawia się pytanie: jeśli obecne USDC lub USDT są tym najbardziej uzgodnionym stablecoinem, czy są skłonni oddać dużą część zysków DApps?

2. Budowa warstwy płynności stablecoinów (model M0), z wykorzystaniem natywnego podejścia Crypto do stworzenia zunifikowanej warstwy płynności, na przykład Ethereum jako warstwy interoperacyjnej, umożliwiającej płynne wymiany różnych natywnych stablecoinów. Jednak kto poniesie koszty operacyjne tej warstwy płynności, kto zagwarantuje powiązanie architektury różnych stablecoinów, jak rozwiązać ryzyko systemowe spowodowane odkotwiczeniem pojedynczego stablecoina?

Oba rozwiązania wydają się rozsądne, ale mogą rozwiązać jedynie problem fragmentacji płynności, ponieważ gdy uwzględni się interesy każdego wydawcy, logika przestaje być spójna.

Circle zarabia co roku dziesiątki miliardów dolarów dzięki 5,5% zysku z obligacji skarbowych – dlaczego miałby dzielić się tym z protokołami takimi jak Hyperliquid? Innymi słowy, gdy Hyperliquid ma prawo oddzielić się od tradycyjnych wydawców stablecoinów i działać samodzielnie, model „łatwego zarabiania” Circle i innych wydawców zostaje zakwestionowany.

Wydarzenie licytacji USDH można postrzegać jako demonstrację przeciwko „hegemonii” tradycyjnych wydawców stablecoinów? Moim zdaniem, nieważne czy bunt się powiedzie czy nie, ważny jest sam moment podniesienia sztandaru.

2) Dlaczego tak uważam? Ponieważ prawo do zysków ze stablecoinów ostatecznie wróci do twórców wartości.

W tradycyjnym modelu emisji stablecoinów, Circle i Tether de facto działają jako pośrednicy – użytkownicy deponują środki, oni kupują obligacje skarbowe lub deponują je na Coinbase, czerpiąc stały zysk z pożyczek, ale większość zysków zatrzymują dla siebie.

Wyraźnie, wydarzenie USDH pokazuje, że ta logika ma błąd: prawdziwą wartość tworzą protokoły obsługujące transakcje, a nie wydawcy, którzy po prostu trzymają aktywa rezerwowe. Z perspektywy Hyperliquid, codziennie obsługują ponad 5 miliardów dolarów transakcji – dlaczego mieliby oddać ponad 200 milionów dolarów rocznego zysku z obligacji Circle?

W przeszłości najważniejsze było „bezpieczne i stabilne” funkcjonowanie stablecoinów, dlatego wydawcy tacy jak Circle, ponoszący wysokie „koszty zgodności”, powinni czerpać z tego zyski.

Jednak wraz z dojrzewaniem rynku stablecoinów i coraz jaśniejszym otoczeniem regulacyjnym, prawo do tych zysków będzie stopniowo przechodzić w ręce twórców wartości.

Dlatego moim zdaniem znaczenie licytacji USDH polega na zdefiniowaniu zupełnie nowych zasad podziału zysków ze stablecoinów: kto kontroluje realny popyt transakcyjny i ruch użytkowników, ten ma pierwszeństwo w podziale zysków;

3) Jaki będzie więc Endgame: czy łańcuchy aplikacji przejmą władzę, a wydawcy staną się „zapleczem usługowym”?

Mert wspomniał o trzecim, bardzo ciekawym rozwiązaniu: pozwolić, by łańcuchy aplikacji generowały przychody, a zyski tradycyjnych wydawców dążyły do zera? Jak to rozumieć?

Wyobraźmy sobie, że Hyperliquid generuje setki milionów dolarów rocznie tylko z opłat transakcyjnych – w porównaniu z tym potencjalny zysk z obligacji rezerwowych, choć stabilny, staje się „nieistotny”.

To wyjaśnia, dlaczego Hyperliquid nie zdecydował się samodzielnie emitować stablecoina, lecz przekazał prawo emisji innym – nie ma takiej potrzeby, a emisja własnego stablecoina zwiększa „zobowiązania kredytowe”, a zyski są znacznie mniejsze niż prowizje z dużych wolumenów transakcji.

W rzeczywistości, gdy Hyperliquid przekazał prawo emisji, reakcje licytantów mówią same za siebie: Frax zobowiązał się przekazać 100% zysków Hyperliquid na wykup HYPE; Sky zaoferował 4,85% zysku plus 250 milionów dolarów rocznego wykupu; Native Markets zaproponował podział 50/50 itd.;

W istocie, pierwotna walka o interesy między DApps a wydawcami stablecoinów przekształciła się w „wewnętrzną konkurencję” między trzema wydawcami, zwłaszcza że nowi wydawcy wymuszają na starych zmianę zasad.

Powyżej.

Czwarte rozwiązanie Merta brzmi nieco abstrakcyjnie – jeśli do tego dojdzie, wartość marki wydawców stablecoinów może całkowicie zniknąć, prawo do emisji może zostać całkowicie scentralizowane w rękach regulatorów lub przejęte przez jakiś zdecentralizowany protokół – na razie nie wiadomo. To chyba jeszcze odległa przyszłość.

Podsumowując, moim zdaniem ta chaotyczna licytacja USDH może oznaczać koniec ery „łatwego zarabiania” przez starych wydawców stablecoinów i naprawdę przywrócić prawo do zysków ze stablecoinów w ręce tych, którzy tworzą wartość – „aplikacji” – co już samo w sobie jest ogromnie ważne!

Co do tego, czy to „kupowanie głosów”, czy licytacja jest przejrzysta – uważam, że to po prostu okno możliwości przed pełnym wdrożeniem takich regulacji jak GENIUS Act – wystarczy obserwować z boku.