Dogłębny raport na temat RWA: IPO aktywów ze świata rzeczywistego na blockchainie i ich ponowna kombinacja

Oryginalni autorzy: Paolo & Andy @VDX
Źródło oryginału: VWIN Ventures

TL;DR ：

1. Big Picture: Dlaczego finansjalizacja on-chain jest najwyższą strategią narodową USA i trendem rynkowym -- RWA to narzędzie do „degeograficznego eksportu globalnych aktywów i walki o płynność on-chain”. USA buduje globalną sieć swobodnego przepływu kapitału i aktywów poprzez wysokiej jakości aktywa, otwarte granice i standaryzację, przesuwając zasięg wyceny i rozliczeń dolara na otwarte łańcuchy.
2. Istota i kluczowa wartość RWA: RWA to w istocie ponowna emisja aktywów świata rzeczywistego na blockchainie, przepisanie procesu „emisja—obieg—wycena—handel—rozliczenie—kombinacja”; wartość pochodzi z 1) wydajnych i zaufanych rozliczeń, 2) otwartego dopasowania kapitału i aktywów, 3) możliwości komponowania aktywów. Zwiększa efektywność kapitałową przedsiębiorstw i elastyczność aktywów.
3. Struktura rynku: Wczesna faza to rywalizacja w emisji aktywów on-chain, kolejny etap to rywalizacja kanałów i integracji ekosystemu: obecnie kluczowe jest połączenie zgodnej emisji i integracji on-chain, uruchomienie wiodących przypadków; wraz z obniżeniem progu emisji, konkurencja przesunie się na kontrolę kanałów i współpracę ekosystemową (market making, subskrypcja/umorzenie, zabezpieczenie, hedging, dystrybucja), integracja protokołów DeFi, routing płynności i integracja scenariuszy będą kluczowe.
4. Możliwości wejścia na różnych etapach łańcucha wartości: Kluczowe etapy to „emitenci – platformy tokenizacji – dystrybutorzy”, plus kontrakty finansowe blockchain, oracles, kancelarie prawne, powiernicy, audytorzy i inni usługodawcy trzeciej strony. W przyszłości branża skonsoliduje się do „RWA Prime Broker” – superplatformy, integrującej emisję, zgodność, rozliczenia i dystrybucję/płynność.
5. Emitenci: w krótkim terminie skupienie na rentowności i realizacji płynności, priorytet dla silnego konsensusu i zróżnicowanych aktywów bazowych
6. Platformy tokenizacji: stosunkowo niska wartość przechwytywana, możliwa integracja przez podmioty z wyższych i niższych szczebli, uwaga na zgodność i neutralność
7. Dystrybutorzy: kontrola nad routingiem kapitału, szansa na skalowanie, kluczowe pozyskiwanie kapitału i pokrycie kanałów

Big Picture: Dlaczego finansjalizacja on-chain jest najwyższą strategią narodową USA i trendem rynkowym

Badając Project Crypto, politykę administracji Trumpa i liczne wypowiedzi przewodniczącego SEC Paula Atkinsa, uważamy, że finansjalizacja on-chain mogła już stać się de facto najwyższą strategią narodową USA. Celem jest uczynienie dolara „programowalnym standardem rozliczeniowym” na otwartym łańcuchu, narzędziem są stablecoiny i RWA, ścieżką jest ustawowe zakotwiczenie + tokenizacja aktywów dolarowych + integracja kanałów kapitałowych (tradycyjne instytucje finansowe, CEX, DeFi); celem jest ekspansja stóp procentowych i zasad dolara jako „grawitacyjnego centrum rozliczeń” otwartego łańcucha. Od uchwalenia w lipcu ustawy GENIUS Act dotyczącej stablecoinów po przyspieszone wejście tradycyjnych zarządzających aktywami, giełd i banków, ten łańcuch już działa.

USA promuje finansjalizację on-chain na trzech głównych płaszczyznach

1. Płaszczyzna regulacyjna: decentralizacja uprawnień emisyjnych, bardziej rynkowa koncentracja uprawnień wyceny i zakotwiczenia Na poziomie federalnym ustanowienie ram licencyjnych dla stablecoinów/RWA, jakości rezerw, częstotliwości ujawniania, standardów przejrzystości; kontrola przesuwa się z „kontroli uprawnień” na „rynkową konkurencję wyboru”.
2. Płaszczyzna aktywów: tokenizacja „dolara, obligacji skarbowych USA, akcji amerykańskich” Tokenizacja aktywów dolarowych na blockchainie, przyciągnięcie globalnych instytucji DeFi/on-chain do dolara jako „grawitacyjnego centrum stóp procentowych”; zabezpieczenia i hedging dostępne, minting i rozliczenia przyspieszone, przyciągnięcie globalnych stablecoinów i ryzykownego kapitału do aktywów dolarowych.
3. Płaszczyzna kanałów: standaryzacja „kanałów rozliczeniowych” na otwartym łańcuchu

Tokenizowane aktywa są integrowane z tradycyjnymi instytucjami finansowymi (brokerzy, giełdy akcji), CEX i on-chain DEX/DeFi, rozszerzając zasięg użytkowników i kapitału, a wraz z pojawieniem się szczegółowych regulacji emisji aktywów on-chain, logika regulacyjna zostanie stopniowo wbudowana w protokoły.

Długoterminowe trendy wpływu

1. Dla globalnych finansów i przepływu kapitału: Rozszerzenie „grawitacyjnego centrum” dolara, wzmocnienie wyceny i zakotwiczenia aktywów dolarowych on-chain.
2. Dla innych regionów: Odpływ płynności, „regulacyjna reakcja/obrona”, wymuszona modernizacja regulacji i infrastruktury rynkowej.
3. Dla branży krypto: Wzrost emisji stablecoinów, wzrost cen aktywów krypto, ale pojawienie się strukturalnych różnic.
4. Dla emitentów/uczestników RWA: RWA podłączone do globalnej sieci kapitałowej, obniżenie kosztów pozyskania i finansowania, „Lego finansowe” uwalnia płynność aktywów.

Kluczowa wartość RWA: nie tylko finansowanie

- Istota = ponowna emisja aktywów + przepisanie całego procesu

- Wartość = wydajność rozliczeń × zasięg dystrybucji × możliwość komponowania.

Tworzenie wartości przez RWA ściśle opiera się na kluczowych zaletach technologii blockchain:

1. Wydajne i zaufane rozliczenia: Przebudowa podstawowej architektury operacyjnej przedsiębiorstw

Dla B (instytucje finansowe) – modernizacja infrastruktury i bardziej standaryzowana/wygodna emisja aktywów, rozwiązanie problemów zaufania, śledzenia i przejrzystości dzięki blockchain, osiągnięcie bardziej wydajnych rozliczeń, stopniowa transformacja tradycyjnego systemu finansowego.

Dla przedsiębiorstw – zmniejszenie kosztów pośredników, uproszczenie procesów transgranicznych i OTC, zwiększenie przejrzystości i śledzenia, przyspieszenie obrotu kapitałem

2. Otwarte finanse: Przebicie sufitu wzrostu

Poprzez wprowadzenie wysokiej jakości aktywów do globalnej sieci rozliczeniowej, poprawa efektywności dopasowania kapitału i aktywów, znaczne rozszerzenie zasięgu emisji i dystrybucji, ograniczenia „trudnego/drogiego finansowania” są rozcieńczane przez płynność sieciową, znacznie zwiększając efektywność alokacji kapitału i otwierając nowe możliwości wzrostu dla przedsiębiorstw.

3. Możliwość komponowania: Wybuch innowacji modeli biznesowych

Łączenie aktywów off-chain z kapitałem on-chain, umożliwienie nieograniczonej kombinacji i lewarowania aktywów w bardziej wydajnej sieci. On-chain umożliwia „zwiększanie zysków + hedging + ponowne zastawianie” i inne kombinacje, tworząc nowy paradygmat zarządzania aktywami.

Łańcuch wartości: jak firmy mogą się pozycjonować i uczestniczyć

- Trzystopniowy model: emitent – platforma tokenizacji – dystrybutor, neutralne strony trzecie (oracles/powiernicy/kancelarie prawne/audytorzy) jako podstawa.

- Skupienie konkurencji przesuwa się z „możliwości emisji” na „integrację kanałów i ekosystemu”, końcowy etap to konsolidacja w RWA Prime Broker.

Kluczowe etapy przemysłu RWA to emitenci aktywów + platformy technologii tokenizacji + dystrybutorzy, plus instytucje usług trzeciej strony (oracles / prawnicy / powiernicy / audytorzy / kontrakty on-chain itd.), po zgodnej emisji off-chain, aktywa są pakowane on-chain i redystrybuowane do natywnych scenariuszy blockchain.

- Pozycjonowanie trzech stron łańcucha: emitenci zapewniają zgodność i wysokiej jakości aktywa, platformy tokenizacji oferują neutralną infrastrukturę emisji on-chain, dystrybutorzy integrują ekosystem i kontrolują wejście kapitału.

- Kluczowe kwestie dla firm: emisja – rentowność i płynność, platforma – zgodność i neutralność, dystrybucja – pozyskiwanie użytkowników i pokrycie kanałów.

- Struktura konkurencji: emisja rozproszona; platformy pod presją od podmiotów wyższych i niższych, ale pojawią się wiodące neutralne platformy trzeciej strony; dystrybucja stosunkowo skoncentrowana (w tym ekosystem on-chain i CEX).

- Obecne problemy: brak motywacji do przekraczania granic między emisją a dystrybucją; techniczna homogenizacja platform, niska wartość przechwytywana.

- Kierunek rozwoju: branża skonsoliduje się do „RWA Prime Broker” – superplatformy, integrującej emisję, zgodność, rozliczenia i dystrybucję/płynność.

Struktura rynku i możliwości przełomu

- Pierwsi gracze korzystają z premii „ruch × wycena”, bariery szybko przesuwają się z licencji/emisji na integrację międzysektorową i zdolności operacyjne.

- Strona kapitałowa preferuje wysoką rentowność i płynność, strona aktywów ma nadpodaż – w warunkach niedopasowania najpierw wygrywają wysokiej jakości aktywa, później efekt rozlewania się na długi ogon.

Obecnie rynek jest na etapie łączenia zgodnej emisji i prób integracji ekosystemu, uruchamiania wiodących przypadków aktywów. W początkowej fazie rynku istnieje potencjalna premia za ruch i płynność, firmy, które jako pierwsze tokenizują wysokiej jakości aktywa jako RWA, mogą cieszyć się znaczącą „premią za ruch i płynność”, wczesne sukcesy często przekładają się na ponadprzeciętne wyceny na rynku kapitałowym, wraz z rozwojem branży bariery emisji aktywów stopniowo maleją, premia rynkowa się zawęża, a konkurencja przesuwa się na głębszą integrację branżową.

Podstawowe aktywa RWA dzielą się na dwie główne kategorie:

- Produkty o stałym dochodzie (obligacje skarbowe/MMF/prywatne kredyty/należności/ABS na aktywach rzeczowych itd.) zapewniają stabilny przepływ gotówki

- Aktywa udziałowe (akcje/PE/złoto/dzieła sztuki itd.) zapewniają zmienność.

Etapy rozwoju rynku odpowiadają trzem kluczowym zmianom wprowadzanym przez RWA: zgodna emisja – otwarte finanse – możliwość komponowania. Od emisji tokenów permissioned, przez permissionless wrapper, po ekosystem RWA, główne rynki świata stopniowo otwierają granice zgodności i eksplorują scenariusze pochodne.

Patrząc na obecny rozwój strony kapitałowej i aktywów, choć wolumen stablecoinów rośnie, większość natywnego kapitału on-chain wciąż preferuje wysokie zyski i wysokie ryzyko, RWA mają relatywnie niewielką bazę odbiorców i kapitału; w porównaniu z tym, strona aktywów świata rzeczywistego wykazuje nadmierny popyt na finansowanie on-chain.

Dlatego strona aktywów powinna najpierw wybierać wiodące i zróżnicowane aktywa oraz wzmacniać ich wartość dodaną; podobnie kanały dystrybucji powinny najpierw szukać wysokiej jakości aktywów dla kapitału. Rozwój rynku również preferuje aktywa o silnym konsensusie i wysokiej płynności, a wraz ze wzrostem skali kapitału, stopniowo rozszerza się na długi ogon i aktywa alternatywne. Ostatecznie, w fazie „wszystko na blockchainie”, struktura skali klas aktywów upodobni się do tradycyjnego rynku finansowego.

Możliwości przełomu na etapach łańcucha wartości

Emitenci budują wolumen na wiodących aktywach, osiągają efekt skali lub rozwijają zróżnicowane aktywa

- Próg emisji rynkowej stopniowo maleje, długoterminowo emitenci przesuwają się w dół łańcucha, w pionowych segmentach mogą powstać wiodący emitenci + powiązani usługodawcy trzeciej strony, łącząc kanały dystrybucji + markę, uzyskując silniejszą pozycję negocjacyjną

- Długoterminowo rozproszona bankowość inwestycyjna on-chain (jak w tradycyjnych finansach lokalni liderzy emisji aktywów), ale powstaną regionalni liderzy RWA Prime Broker

Platformy tokenizacji uruchamiają kanały emisji, łączą zgodność i architekturę techniczną, stosunkowo neutralne

- Kluczowe kompetencje to zgodność, licencje, ponowne wykorzystanie architektury, obniżenie kosztów krańcowych

- Długoterminowo integracja przez podmioty wyższe lub pojawienie się wiodących dostawców technologii trzeciej strony jak Paxos

Dystrybutorzy przechwytują stronę kapitałową, łączą ekosystem on-chain

- Może to być CEX lub on-chain

- Długoterminowe wzmocnienie barier, koncentracja liderów

Integracja ekosystemu on-chain

RWA wprowadza do ekosystemu on-chain aktywa z rzeczywistym przepływem gotówki i różnymi profilami ryzyka i zwrotu, a infrastruktura on-chain zapewnia dodatkowe możliwości dla podstawowych aktywów RWA.

Analizując mechanizmy transmisji i kombinacji różnych typów aktywów RWA on-chain, najważniejsza infrastruktura to oracles – DEX – pule pożyczkowe itd. Oracles są kluczową infrastrukturą mapowania aktywów RWA on/off-chain, DEX to centrum płynności, oba są kluczowymi etapami upstream ekosystemu RWA.

Ponieważ inwestorzy on-chain różnią się w przypadku aktywów udziałowych i o stałym dochodzie, mechanizmy wpływu na infrastrukturę on-chain również się różnią: inwestorzy udziałowi RWA szukają zmienności, kluczowa infrastruktura skupia się na handlu, np. Perp Trading, pożyczki z lewarem itd.; inwestorzy RWA o stałym dochodzie szukają rentowności, niska zmienność cen wtórnych, niskie zapotrzebowanie na handel, kluczowa infrastruktura skupia się na rentowności, np. staking, zamiana zysków (jak Pendle) itd.

Analiza kluczowych przypadków: różne próby zgodności i on-chain

- Ścieżka = kompromis między granicą zgodności, głębokością potwierdzenia praw i zasięgiem dystrybucji

- Najpierw „przenikanie praw i wyceny”, potem „organizacja kanałów i market making” – jasne określenie praw udziałowych/dochodu i ekstremalnych ścieżek potwierdzenia praw, wybór neutralnych oracles/powierników i ścieżki emisji; równoczesne projektowanie dystrybucji CEX+DeFi, market making/subskrypcja/umorzenie/komponenty zysków

Aktywa udziałowe: tokenizacja akcji

Obecnie na rynku są trzy główne rozwiązania:

1. xStocks / Dinary – tokenizacja udziałów offshore SPV, model biznesowy to B, integracja z giełdami on/off-chain, osłabienie praw udziałowych tokena (np. prawa głosu) w celu uniknięcia klasyfikacji jako papier wartościowy; stosunkowo zgodna emisja jako papier wartościowy

2. Robinhood – kontrakty CFD odwzorowujące zmienność cen akcji, token odzwierciedla tylko zysk, nie własność aktywów bazowych, brak natywnego tokena on-chain; szybka implementacja, oczekiwanie na regulacje

3. StableStocks – system dużych kont, użytkownicy subskrybują i umarzają tokeny za stablecoiny, które odpowiadają transakcjom papierów wartościowych u brokera, model biznesowy to C.

Kluczowe profile użytkowników dzielą się na trzy kategorie:

1. Dostęp do nowych rynków: Obejmuje inwestorów z krajów trzeciego świata lub rynków wschodzących, którzy nie mogą inwestować w twoją firmę z powodu ograniczeń w otwieraniu kont u tradycyjnych brokerów

2. Nowe możliwości: Inwestorzy on-chain mogą korzystać z DeFi lending lub protokołów pochodnych, aby stosować bardziej zaawansowane strategie lewarowania i hedgingu na tokenach akcji, zwiększając głębokość i szerokość handlu akcjami

3. Wzmocnienie tradycyjnych posiadaczy akcji: Duzi, długoterminowi posiadacze mogą zwiększać zyski dzięki zarządzaniu on-chain (poprzez opcje zabezpieczające wartość akcji bazowych, zapewnianie płynności tokenom on-chain i uzyskiwanie ponadprzeciętnych zysków)

Architektura xStocks dla tokenizacji akcji amerykańskich

Aktywa o stałym dochodzie: tokenizacja obligacji skarbowych USA

Ondo Finance wykorzystuje dwa typy tokenów do przekazywania zysków z obligacji skarbowych USA globalnym inwestorom: OUSG (obniżenie progu dla inwestorów amerykańskich przez Reg-D) & USDY (dystrybucja globalna przez Reg-S)

Kluczowe profile użytkowników:

1. Obniżenie progu inwestycyjnego: Umożliwienie inwestycji, które wcześniej były dostępne tylko dla instytucji lub osób o wysokiej wartości netto, szerszemu gronu kwalifikowanych inwestorów na całym świecie

2. Wzmocnienie nieaktywnego kapitału: Zapewnienie zwiększonych zysków ze stablecoinów dla instytucji i osób prywatnych posiadających duże ilości stablecoinów (fundusze hedgingowe on-chain, nieaktywne stablecoiny on-chain)

3. Budowa podstawy portfela zysków: Stanie się podstawą portfela inwestycyjnego treasury on-chain

Architektura OUSG

OUSG Mint Cash Flow

OUSG Redemption Cash Flow

USDY Mint Cash Flow

USDY Redemption Cash Flow

Zalecenia dla uczestników RWA

1. Priorytetowa inwentaryzacja kluczowych aktywów: Przeanalizuj aktywa wewnętrzne firmy, które mają wysoki poziom konsensusu, łatwość standaryzacji, przejrzystość, silny przepływ gotówki lub wysoki potencjał wzrostu. Np. główne aktywa finansowe – obligacje korporacyjne o wysokim ratingu, należności, ETF na złoto itd.; główne aktywa udziałowe – akcje spółek o wysokiej płynności, dużym popycie rynkowym, wysokim potencjale wzrostu. Zróżnicowane aktywa – aktywa niszowe, które można wzmocnić marką i kanałami (np. określone ABS) jako drugi etap przełomu.
2. Wybór ścieżki emisji: W zależności od odbiorców i kanałów, integracja wiodących zgodnych instytucji w głównych regionach lub wykorzystanie dojrzałych ścieżek offshore jak SPV. Wybierz zaufaną neutralną platformę trzeciej strony (emisja, powiernictwo, oracles, prawnicy itd.), zapewnij silne powiązanie ceny/wartości netto z aktywami bazowymi oraz jasne granice KYC/AML i ujawniania informacji.
3. Integracja dystrybucji i płynności: Równoczesne wdrożenie protokołów on-chain i kanałów CEX, projektowanie komponentów market making/subskrypcja/umorzenie/zwiększanie zysków (np. staking, zamiana); dążenie do integracji z głównymi pulami płynności, unikanie fragmentacji płynności.
4. Jasne określenie ryzyka: Przenikanie prawne i odpowiedniość inwestorów – jasna definicja praw udziałowych/dochodu, jasne ścieżki potwierdzenia praw/rozliczenia w ekstremalnych sytuacjach; ryzyko wyceny i oracles: silna zgodność wartości netto/ceny z aktywami bazowymi, unikanie niedopasowania płynności i wywołania runu; operacje i reputacja – przejrzystość i weryfikowalność mechanizmów subskrypcji/umorzenia/market making, częstotliwość ujawnień i audytów akceptowalna dla inwestorów instytucjonalnych.

Istotą RWA jest „ponowna emisja” wysokiej jakości aktywów firmy na globalnym blockchainie, przepisanie całego procesu od emisji, obiegu, wyceny po kombinację. Kluczowa wartość biznesowa pochodzi z bardziej wydajnego i zaufanego systemu rozliczeń, otwartej sieci finansowej przekraczającej granice oraz rewolucyjnej możliwości nieograniczonego komponowania.

Zalecenia dla firm:

1. Strategicznie: traktuj finansjalizację on-chain jako kluczową strategię dla przyszłej konkurencyjności firmy, a nie tylko narzędzie finansowania;
2. Aktywnie: zinwentaryzuj najbardziej odpowiednie aktywa do RWA, priorytetowo wybieraj wiodące i zróżnicowane aktywa, uruchom pierwszy modelowy przypadek;
3. Współpraca: wybierz najlepszych partnerów w zakresie zgodności, technologii i globalnej dystrybucji, aby zdobyć premię rynku blue ocean.

 

Link do oryginału