Autor: Ponyo
Tłumaczenie: Saoirse, Foresight News
Kluczowe punkty
-
Sukces tokena zależy od trzech głównych czynników: narracji, dopasowania produktu do rynku (PMF) oraz mechanizmu przechwytywania wartości.
-
Większość tokenów zatrzymuje się na etapie „dwóch trzecich”: narrację łatwo zbudować, dopasowanie produktu do rynku jest wyzwaniem, ale nie przesądza o sukcesie lub porażce; natomiast przechwytywanie wartości jest jeszcze bardziej złożone — gra interesów między interesariuszami, wymogi prawne i rozważania dotyczące notowań sprawiają, że projektowanie i wybór momentu wdrożenia mechanizmu przechwytywania wartości staje się trudne.
-
Tylko nieliczne tokeny (takie jak HYPE) spełniają jednocześnie wszystkie trzy czynniki. Wiele protokołów, które są silne w innych aspektach, napotyka wąskie gardło na etapie przechwytywania wartości — nawet jeśli fundamenty są solidne, ogranicza to potencjał wzrostu tokena; w niektórych przypadkach występuje nawet sytuacja, w której słabe fundamenty idą w parze z odwrotną dynamiką tokena.
-
Model trójkąta inwestycyjnego jest łatwy do zrozumienia, ale trudny do wdrożenia. Wskaźniki mogą być manipulowane, dokumentacja protokołu często ukrywa kluczowe szczegóły, a mechanizmy tokenomiki mogą być zmieniane w trakcie rozwoju projektu; narracje rynkowe ewoluują szybko, a tokeny, które dziś nie spełniają żadnego lub wszystkich trzech czynników, mogą w przyszłości zachowywać się zupełnie inaczej.
We wczesnych latach rozwoju kryptowalut sama narracja mogła windować ceny tokenów, ale te czasy już minęły. Dziś sukces tokena zależy od trzech wymiarów: 1) silnej narracji; 2) dopasowania produktu do rynku; 3) solidnego mechanizmu przechwytywania wartości tokena.
Projekty, które wyróżniają się we wszystkich trzech wymiarach, można uznać za „wybitne”, spełnienie dwóch to „dobre”, a spełnienie jednego lub żadnego to „słabe”.
To jest moje podstawowe ramy myślenia przy ocenie tokenów.
Analiza trzech wymiarów
1. Narracja
Czyli „historia”, z którą utożsamiają się uczestnicy rynku. Bez narracji projekt trudno przyciąga uwagę.
2. Dopasowanie produktu do rynku (PMF)
Kluczowe są prawdziwi użytkownicy, rzeczywiste przychody z opłat i realne zapotrzebowanie. Wskaźniki różnią się w zależności od produktu, ale najważniejsi są „użytkownicy, którzy stale płacą” — przychody i retencja użytkowników są najważniejsze. Należy pamiętać, że większość wskaźników, takich jak całkowita wartość zablokowana (TVL), liczba portfeli, liczba transakcji, pierwotny wolumen transakcji, mogą być łatwo manipulowane, dlatego konieczna jest weryfikacja krzyżowa wielu wymiarów danych. Na przykład w przypadku zdecentralizowanych giełd kontraktów perpetualnych należy zwracać uwagę zarówno na wolumen obrotu, jak i na otwarte pozycje: jeśli otwarte pozycje są niskie, a wolumen wysoki, zwykle oznacza to fałszywy obrót.
3. Akumulacja wartości tokena
Jeśli token nie jest w stanie faktycznie przechwycić wartości protokołu, nie ma żadnej wartości. Typowe mechanizmy akumulacji wartości obejmują podział opłat, wykup tokenów, wykup i spalanie oraz wymuszone przypadki użycia. Osobiście uważam, że wykup jest najlepszym wyborem (szczegóły w „Podział przychodów już nie działa, niech żyje wykup i spalanie”). Jednak akumulacja wartości jest ściśle powiązana z przychodami protokołu: nawet jeśli mechanizm akumulacji jest dobrze zaprojektowany, jeśli przychody protokołu są słabe, token nie przejdzie weryfikacji wartości.
Te zasady wydają się oczywiste i większość ludzi uważa, że już je rozumie, ale nadal wpada w pułapkę „narracja + adopcja użytkowników = wzrost tokena”.
Cechy cyklu życia
Trójkąt inwestycyjny nie jest modelem statycznym — wpływ trzech wymiarów różni się na różnych etapach cyklu życia tokena:
-
Narracja (krótkoterminowa): na wczesnym etapie projektu zespół musi polegać na narracji, aby przyciągnąć płynność, uwagę i bazę użytkowników.
-
Dopasowanie produktu do rynku (średnio- i długoterminowe): narracja może zapewnić projektowi czas i fundusze, ale nie zapewni retencji użytkowników — tylko produkt, który naprawdę odpowiada na potrzeby rynku, może się rozwijać długoterminowo.
-
Przechwytywanie wartości (średnio- i długoterminowe): jeśli token nie jest powiązany z przepływami pieniężnymi protokołu, nawet jeśli liczba użytkowników produktu rośnie, insiderzy mogą sprzedawać tokeny, powodując straty dla posiadaczy.
Dlaczego „trzy na trzy” jest tak trudne?
Większość tokenów spełnia maksymalnie dwa z trzech wymiarów. Budowanie narracji jest stosunkowo łatwe; dopasowanie produktu do rynku jest wyzwaniem, ale kryteria są jasne — albo rozwiązano problem rynku, albo nie. Przechwytywanie wartości jest najbardziej niedocenianym etapem, ponieważ szybko zamienia się w „grę interesów” wszystkich interesariuszy:
-
Założyciele projektu: dążą do rezerw finansowych i płynności;
-
Użytkownicy: chcą niższych opłat, więcej zachęt;
-
Posiadacze tokenów: interesuje ich tylko wzrost ceny tokena;
-
Market makerzy: potrzebują większego wsparcia kapitałowego;
-
Giełdy: dążą do niskiego ryzyka i dobrej reputacji zgodności;
-
Prawnicy: chcą ograniczyć spory prawne.
Te oczekiwania często są ze sobą sprzeczne. Gdy zespół próbuje zrównoważyć interesy wszystkich stron, token staje się „przeciętny” — nie z powodu braku kompetencji zespołu, ale jako nieunikniony rezultat mechanizmów motywacyjnych.
Analiza przypadków
HYPE: trzy na trzy
-
Narracja: jako unikalna zdecentralizowana giełda „na poziomie Binance”, jej skumulowany wolumen obrotu przekroczył 2.4 biliona dolarów, a projekt pozycjonuje się jako „Layer 1 (blockchain bazowy) zdolny do obsługi wszystkich rodzajów usług finansowych w przyszłości”.
-
Dopasowanie produktu do rynku: dzienny wolumen rozliczeń 10-20 miliardów dolarów, otwarte pozycje około 15 miliardów dolarów, ponad 60% udziału w rynku zdecentralizowanych kontraktów perpetualnych, ponad 640 000 użytkowników, dzienne przychody sięgające kilku milionów dolarów.
-
Przechwytywanie wartości: 99% opłat (1% trafia do funduszu HLP) jest wykorzystywane do wykupu HYPE, a zyski z każdej transakcji wracają do systemu wartości tokena.
Hyperliquid (HYPE) jest wzorem „trójjedności”, doskonale obejmującym wszystkie trzy wymiary.
LDO: dwa na trzy
-
Narracja: jako największy protokół stakingowy Ethereum, skala stakingu wynosi około 40 miliardów dolarów i jest synonimem „stakingu płynnego”. Staking Ethereum to obecnie jedna z najsilniejszych narracji w kryptowalutach, a Lido jest jej kluczowym uczestnikiem.
-
Dopasowanie produktu do rynku: wyraźne zalety — stETH (token stakingowy wydany przez Lido) przeniknął do całego ekosystemu DeFi, Lido ma niemal monopolistyczny udział w rynku, doświadczenie użytkownika jest dojrzałe, a zaufanie użytkowników wysokie.
-
Przechwytywanie wartości: całkowicie brak. Lido pobiera 10% opłaty od zysków ze stakingu, ale całość trafia do operatorów węzłów i skarbca protokołu, a posiadacze LDO nie otrzymują żadnych zysków — token pełni wyłącznie funkcję zarządzania. Na przykład w zeszłym roku Lido osiągnęło ponad 100 milionów dolarów przychodów, a posiadacze LDO nie otrzymali ani centa.
Lido, mimo że jest czołowym protokołem w branży, jego token stał się „obserwatorem” — to typowy przypadek „dwa na trzy”.
PENDLE: dwa na trzy
-
Narracja: zajmuje kluczową pozycję w segmencie „tradingu zyskami” — użytkownicy mogą dzielić aktywa generujące zyski na PT (tokeny główne) i YT (tokeny zysków) oraz handlować prawami do zysków na platformie Pendle. Jako pionier i lider segmentu, Pendle korzysta z fali „DeFi + stakingu płynnego”.
-
Dopasowanie produktu do rynku: całkowita wartość zablokowana przekracza 10 miliardów dolarów, skumulowany wolumen obrotu ponad 50 miliardów dolarów, wsparcie dla wielu łańcuchów, a produkt Boros otworzył nowy rynek, zdobywając uznanie traderów zysków i dostawców płynności.
-
Przechwytywanie wartości: ma słabe strony. Pendle pobiera 5% podziału zysków i część opłat transakcyjnych przekazuje stakerom vePENDLE, ale charakter tradingu zyskami sprawia, że aktywność użytkowników jest niska — większość użytkowników „ustawia strategię i trzyma długoterminowo”, co powoduje, że dzienne opłaty wynoszą tylko kilkadziesiąt tysięcy dolarów, co jest nieproporcjonalne do ogromnej wartości zablokowanej i kapitalizacji rynkowej.
Pendle opiera się na narracji i dopasowaniu produktu do rynku, ale słabe przychody ograniczają zdolność do przechwytywania wartości. Ponadto produkt jest trudny do zrozumienia dla przeciętnego użytkownika — logika tradingu zyskami jest złożona i trudna do pojęcia dla osób spoza branży, co również ogranicza krótkoterminowy potencjał wzrostu.
0-1 na trzy: 99% tokenów
Przytłaczająca większość tokenów znajduje się w tym przedziale: mają tylko narrację bez prawdziwych użytkowników, produkt został uruchomiony, ale brak mechanizmu przechwytywania wartości, lub są to tokeny zarządzania, którymi nikt się nie interesuje. Poza nielicznymi projektami, takimi jak XRP czy Cardano, które dzięki „wierze społeczności” łamią rynkowe reguły, niemal wszystkie altcoiny podlegają „teorii większego głupca” — wzrost cen zależy wyłącznie od „kupujących na górce”, a nie od rzeczywistej wartości.
VI. Perspektywy na przyszłość
Model trójkąta inwestycyjnego jest łatwy do zrozumienia, ale trudny do wdrożenia. Wskaźniki mogą być manipulowane, dokumentacja protokołu często ukrywa kluczowe szczegóły, mechanizmy tokenomiki mogą być zmieniane w ostatniej chwili; narracje rynkowe szybko się zmieniają, a tokeny, które dziś nie spełniają żadnego lub wszystkich trzech czynników, mogą w przyszłości zachowywać się zupełnie inaczej.
Ponadto, trudność inwestowania w altcoiny polega na „ogromnych różnicach indywidualnych”: większość tokenów nie jest w stanie przewyższyć BTC, ETH lub SOL. Jednak znalezienie naprawdę „trzech na trzy” rzadkich tokenów może zmienić życie — jedna udana inwestycja może wyciągnąć inwestora z ciągłych strat, a nawet całkowicie zmienić jego ścieżkę bogactwa. To właśnie jest urok inwestowania w kryptowaluty i powód, dla którego, mimo wyzwań, ludzie nadal w tym uczestniczą. Powodzenia.
