Nawala ang bisa ng Bitcoin flywheel, ano ang mga paraan ng Strategy para makalabas sa pagkakabihag?

May-akda: Chloe, ChainCatcher

Mula Oktubre hanggang ngayon, bumaba na ng halos 50% ang MSTR, matapos umabot sa highlight na $457 noong nakaraang taon, ngunit bumagsak nang malaki pagkatapos, at malayo itong nahuhuli sa merkado. Ayon sa datos ng MarketBeat, ang 12-buwan na pinakamababang punto ay nasa $155.61, habang ang pinakamataas ay higit sa $450. Sa kasalukuyan, ito ay nasa relatibong undervalued na antas at napakataas ng volatility.

Bakit nga ba patuloy na mababa ang presyo ng MSTR, hindi lang ito nahuhuli sa merkado, kundi mas masama pa ang performance kumpara sa mismong bitcoin? Lalo pang pinagdududahan ng merkado kung ang bitcoin flywheel effect ay wala na bang bisa?

Dalawang beses ang saya sa bull market, dalawang beses ang sakit sa bear market

Ang pagbagsak ng presyo ng bitcoin ang pinaka-direktang sanhi. Mula Oktubre 6 na peak, bumaba na ng halos 31% ang bitcoin, at ang Strategy na may hawak na halos 650,000 bitcoin (3.1% ng kabuuan) ay natural na apektado. Ayon sa MarketWatch, ang correlation ng BTC-MSTR ay halos 0.97, ibig sabihin halos magkasabay ang galaw ng dalawa, ngunit dahil sa leverage effect, mas malaki ang volatility ng MSTR—bumaba ng 31% ang bitcoin, pero higit 50% ang ibinagsak ng MSTR.

Pinagdududahan din ng merkado kung ang flywheel model na pinagmumulan ng buhay ng MSTR ay nawawalan na ng bisa. Sa kasalukuyan, ang Strategy mNAV ay nasa 1.15. Ayon sa CryptoSlate, handa lang ang merkado na magbayad ng 15% premium sa MSTR kumpara sa halaga ng bitcoin holdings nito. Kapag bumaba ang mNAV sa 1.0, magiging sobrang dilutive na ang patuloy na pag-issue ng stocks. Ayon din sa Bloomberg, habang ang market cap ng Strategy ay bahagyang mas mataas na lang kaysa sa halaga ng bitcoin holdings nito, ang premium ay malaki ang nabawas, at ang positive feedback loop ay nagkakaroon na ng problema.

Bukod pa rito, mula Nobyembre 17 hanggang Nobyembre 30, 130 bitcoin lang ang binili ng Strategy, na nagkakahalaga ng $11.7 milyon—isang maliit na bilang para sa kumpanyang may hawak na halos 650,000 bitcoin. Ipinapakita nito na napagtanto na ng Strategy na sa kasalukuyang premium level, ang malakihang pag-issue ng stocks ay makakasama sa shareholders kaysa makakatulong, kaya kusa silang naghinay-hinay.

Napansin din ng Financial Times na matapos bumaba mula sa peak, mas masama na ang performance ng MSTR kaysa sa mismong bitcoin, kaya pinagdududahan kung ang equity vehicle ay makakapagdagdag pa ng value kumpara sa simpleng paghawak ng BTC. Lalo na ngayong may bitcoin spot ETF na, at mas madali na para sa investors na direktang mag-invest sa bitcoin, bakit pa kailangang akuin ang debt burden, management risk, at potential equity dilution ng MSTR?

Bukod pa rito, ngayong taon ay nag-issue pa ang Strategy ng maraming convertible bonds at high-yield preferred shares para pondohan ang bitcoin buying plan nito. Ang mga financing tool na ito ay nagdadala ng mabigat na fixed payment burden. Ayon sa analysis ng Seeking Alpha, itinaas nito ang annual preferred share dividend burden sa daan-daang milyong dolyar; ayon sa CryptoSlate, maaaring umabot ito ng $750 milyon hanggang $800 milyon kada taon, hindi pa kasama ang interest ng convertible bonds. Ang problema, kahit na ang traditional software business ng MSTR ay nakakalikha pa rin ng higit $100 milyon na kita kada quarter, hindi pa rin nito kayang tustusan mag-isa ang lumalaking preferred share dividend burden.

Ito rin ang pangunahing dahilan kung bakit inanunsyo ng kumpanya ang pagtatayo ng $1.44 bilyong cash reserve.

Pagtugon sa pangamba ng pagbebenta ng bitcoin, nagtatag ang Strategy ng dollar reserves

Noong Lunes, inanunsyo ng Strategy ang pagtatatag ng $1.44 bilyong dollar reserves, na nakalaan para sa pagbabayad ng preferred share dividends at kasalukuyang debt interest, upang tugunan ang mga pagdududa ng publiko kung magbebenta ba ng bitcoin ang Strategy para pambayad ng preferred share dividends.

Ayon sa press release ng Strategy, ang $1.44 bilyon ay mula sa proceeds ng pagbebenta ng Class A common stock sa ilalim ng market issuance plan ng kumpanya. Sa kasalukuyan, plano nilang panatilihin ang reserves na sapat para sa hindi bababa sa 12 buwan ng dividend payments, at unti-unting palakihin pa ito, na ang ultimate goal ay magkaroon ng buffer fund na sasapat sa 24 buwan o higit pa ng dividend payments.

Sa pagkakataong ito, halos lahat ng pondo mula sa stock sales ay inilagay ng Strategy sa dollar cash reserves, at hindi tulad ng dati na agad bumibili ng bitcoin. Kahit si Saylor ay napilitan nang maghanap ng mas defensive na financial operation sa gitna ng matinding volatility ng presyo ng bitcoin.

Gayunpaman, kahit na inanunsyo ang reserves, malamig pa rin ang reaksyon ng merkado—bumagsak ng higit 11% ang MSTR intraday, at apat na buwan na itong sunod-sunod na bumababa.

Habang ang mNAV ng kumpanya ay matagal nang malapit sa 1, sumisimbolo ito na ang dating "sell stock, buy bitcoin" flywheel strategy ay opisyal nang nawalan ng bisa. Inamin din ni CEO Phong Le na kung maubos ang financing, maaaring isaalang-alang ng kumpanya ang pagbebenta ng bitcoin.

Panandaliang naresolba ng reserves ang pangamba ng merkado, ngunit nananatili ang panganib sa capital structure

Ayon sa independent researcher na si Spreek, bumaba na ang mNAV, at nahaharap sa bottleneck ang bitcoin strategy. Maaga pa lang ngayong taon ay nagsimulang lumipat si Saylor sa debt instruments bilang bagong financing channel, na hindi direktang konektado sa stock price, upang maiwasan ang lalo pang pagbaba ng presyo ng MSTR at mNAV.

Ayon kay Spreek, ang STRC ay direktang nakatuon sa retail investors, binibigyang-diin ang stability at high yield, ngunit hindi pinapansin ang underlying risk, "Mas kahawig ng LUNA at UST ang STRC kaysa sa mga naunang produkto ng MSTR." Gayunpaman, mas malakas pa rin ang balance sheet ng MSTR kumpara sa Luna noon, ngunit nananatili ang reflexivity mechanism: tuwing tinaasan ng Strategy ang product interest rate, malaki ang itataas ng annual cash dividend expense, kaya ang pagbebenta ng bitcoin para mag-raise ng pondo ay maaaring maging hindi maiiwasan sa hinaharap.

Ayon sa research forecast, may tatlong posibleng trajectory ang Strategy. Una, piliing bawasan ang leverage, maging mas konserbatibo, itigil ang malakihang pag-issue ng STR series preferred shares o utang, bawasan ang laki at bilis ng pagbili ng bitcoin, at panatilihin hangga't maaari ang reserves nang hindi nagbebenta ng BTC—kahit na mangahulugan ito ng matagalang trading ng stock sa ilalim ng mNAV, at ito ay default na pagtatapos ng bitcoin flywheel, kaya matagalang magte-trade ang MSTR sa discount.

Ang isa pang landas ay umaasa sa external macro momentum, tulad ng liquidity injection ng Federal Reserve o political factors na muling magpapainit sa bitcoin, na pansamantalang makakatulong kay Saylor na makaalis sa problema at muling gamitin ang lumang script: gamitin ang pagtaas ng stock price para mag-issue ng mas maraming stocks at convertible bonds, at dagdagan ang bitcoin holdings sa mataas na presyo. Ngunit kadalasan, ito ay magpapaliban lang ng endgame, dahil sa structural defect ng cash inflow ng kumpanya—lagi silang bumibili sa taas ng presyo, kaya kahit tama ang direksyon ni Saylor, nananatili lang siya sa break-even. Mula sa bitcoin perspective, ito ang pinaka-kapaki-pakinabang na development kamakailan, dahil makakabawas ito sa selling pressure at makakatulong sa presyo.

Ang ikatlong landas ay ang patuloy na pagpapalawak ng STRC at iba pang preferred shares upang mapanatili ang operasyon, gamit ang pagtaas ng yield para akitin ang retail funds at itulak ang debt scale sa sampu-sampung bilyon o higit pa. Sa panandalian, mas maganda ito kaysa sa direktang pagbebenta ng stocks o bitcoin, dahil maiiwasan ang immediate market impact at pansamantalang mapapalakas ang flywheel. Ngunit ang nabanggit na reflexivity mechanism ay malamang na lumala: habang lumalaki ang payment obligations, ang annual dividend ay halos $750 milyon na, at maaaring dumoble pa sa hinaharap. Mahaharap ang kumpanya sa mabigat na dollar debt burden, at ang pagbebenta ng bitcoin para magbayad ay maaaring maging huling opsyon na lang.

Ayon sa pinakabagong ulat ng Bloomberg, sinabi ni Strategy CEO Phong Le na pinag-iisipan ng Strategy na ipahiram ang bahagi ng tokens nito. Ibig sabihin, nais ng Strategy na magkaroon ng bagong source of income mula sa lending business, na karaniwang may annual interest rate na 3-5%, ngunit malayo pa ito sa aktwal na implementasyon.

Sa ngayon, ang pagpili ng Strategy na maglaan ng $1.4 bilyong reserves ay maaaring tanda ng pagkompromiso sa prinsipyo ng hindi pagbebenta ng bitcoin, ngunit kasabay nito ay binabaan din ng Strategy ang buong taon na financial forecast at key performance indicators, tinataya na ang presyo ng bitcoin sa katapusan ng taon ay nasa pagitan ng $85,000 hanggang $110,000; ang target na dollar gain ng bitcoin para sa buong taon ay binaba mula $20 bilyon sa $8.4 bilyon hanggang $12.8 bilyon, at tinataya ng Strategy na ang net profit para sa buong taon ay nasa pagitan ng $5.5 bilyong pagkalugi hanggang $6.3 bilyong kita—malayo sa dating forecast na $24 bilyong net profit.