Babagsak ba ang modelo ng Strategy kung bumaba ang Bitcoin sa 80,000 US dollars?

Ang ulat na ito ay isinulat ng Tiger Research . Habang bumababa ang presyo ng Bitcoin, napunta ang atensyon ng mga tao sa mga DAT na kumpanya na may pinakamalaking hawak ng Bitcoin. Isa sa mga pinaka-kapansin-pansing kalahok sa grupong ito ay ang Strategy. Ang pangunahing tanong ay kung paano naipon ng kumpanya ang mga asset nito, at kung paano nito pinamamahalaan ang panganib kapag tumitindi ang pagbabago-bago ng merkado.

Buod ng mga Pangunahing Punto

• Ang static bankruptcy threshold ng Strategy ay inaasahang nasa $23,000 sa 2025, halos doble ng antas noong 2023 na $12,000.
• Noong 2024, binago ng kumpanya ang modelo ng pagpopondo nito mula sa simpleng cash at maliit na convertible bonds patungo sa isang diversified na kumbinasyon ng convertible bonds, preferred shares, at ATM issuance.
• Ang mga call option na hawak ng mga mamumuhunan ay nagpapahintulot sa kanila na mag-redeem nang maaga bago ang maturity. Kung bababa ang presyo ng Bitcoin, malamang na gagamitin ng mga mamumuhunan ang opsyong ito, kaya't ang 2028 ay nagiging isang mahalagang panahon ng panganib.
• Kung mabigo ang refinancing sa 2028, at ipagpalagay na ang presyo ng Bitcoin ay $90,000, maaaring kailanganin ng Strategy na magbenta ng humigit-kumulang 71,000 Bitcoin. Ito ay katumbas ng 20% hanggang 30% ng average daily trading volume, na magdudulot ng malaking pressure sa merkado.

1. Mga Tanong Tungkol sa Katatagan ng Strategy

Ang kamakailang pagbaba ng Bitcoin ay nagdulot ng pagbaba ng presyo ng mga DAT na kumpanya ng halos 50%. Ito ay nagbunsod ng isang pangunahing tanong sa merkado: Sa sitwasyon kung saan parehong bumababa ang presyo ng stock at ang pangunahing asset ng kumpanya, nananatili pa rin ba ang katatagan ng Strategy? Pinatindi pa ang pag-aalalang ito matapos ipahiwatig ng JPMorgan na maaaring tanggalin ang Strategy mula sa MSCI index.

Hindi lang ang stock na ito ang pinagtutuunan ng pansin ng mga tao. Ang Strategy ay may hawak na napakalaking halaga ng Bitcoin, na sapat upang makaapekto sa mas malawak na merkado, higit pa sa karaniwang mga whale. Ito ay nagbunsod ng dalawang pangunahing tanong.

1. Sa anong antas ng presyo ng Bitcoin babagsak ang balance sheet ng Strategy.
2. Kailan at sa anong mga kondisyon maaaring makaapekto ang kumpanya sa merkado?

Sinuri ng ulat na ito ang mga dokumento ng US Securities and Exchange Commission (SEC) upang matukoy ang epektibong bankruptcy threshold ng Strategy, ang mga panahon ng pagtaas ng panganib, at ang potensyal na epekto sa merkado kung sakaling magkaroon ng stress scenario.

2. Mga Panganib na Hinaharap ng Strategy: $23,000 Threshold

Bago simulan ang pagsusuri, ipapaliwanag muna natin ang konsepto ng static bankruptcy. Ang static bankruptcy ay tumutukoy sa sitwasyon kung saan kahit ma-liquidate ang lahat ng asset ng kumpanya, hindi pa rin nito kayang bayaran ang mga utang nito.

Sa madaling salita, ang static bankruptcy ay nangangahulugan na mas mababa ang asset kaysa sa utang. Halimbawa, kung ang Echo Company ay may ari-arian na nagkakahalaga ng 1 billion KRW at cash na 100 million KRW, ngunit may utang na 1.2 billion KRW, ayon sa balance sheet, insolvent na ang kumpanya. Ganito rin ang sitwasyon ng mga DAT na kumpanya. Kung bababa ang presyo ng Bitcoin sa isang partikular na antas, magiging negatibo ang book equity, at hindi na kayang bayaran ng kumpanya ang mga utang nito. Ang antas na ito ay tinatawag na static bankruptcy threshold.

Upang matukoy ang static bankruptcy threshold ng Strategy, sinuri muna namin kung paano naipon ng kumpanya ang hawak nitong Bitcoin.

Mula pa noong 2020, itinuturing na ng Strategy ang Bitcoin bilang isang strategic asset, ngunit nagbago ang pattern ng pag-iipon nito pagkatapos ng 2023. Bago ito, pangunahing umaasa ang kumpanya sa cash reserves at maliit na convertible bonds upang bumili ng Bitcoin. Ang hawak nitong Bitcoin ay nanatili sa ilalim ng 100,000, at limitado rin ang pangangailangan para sa refinancing.

Mula 2024, nagbago ang paraan ng pagpopondo ng Strategy. Pinagsama ng kumpanya ang pag-isyu ng preferred shares, ATM stock plan, at malalaking convertible bonds upang mapataas ang leverage at makalikom ng pondo para bumili ng mas maraming Bitcoin.

Dahil dito, bumilis ang pag-iipon ng Bitcoin. Nabuo ang isang cycle: habang tumataas ang presyo ng Bitcoin, lumalaki ang market cap ng kumpanya, tumataas ang leverage, at nasusuportahan ang mas maraming pagbili.

Hindi nagbago ang layunin, ngunit nagbago ang istruktura ng pondo at panganib. Ang structural na pagbabagong ito ang naging pangunahing salik na nagpapalala ng bankruptcy risk ng Strategy.

Inaasahan ng Strategy na ang static bankruptcy threshold nito sa 2025 ay nasa humigit-kumulang $23,000. Kapag bumaba sa antas na ito, ang halaga ng hawak nitong Bitcoin ay mas mababa kaysa sa mga utang, kaya't magiging insolvent ang kumpanya ayon sa balance sheet.

Ang mahalaga, patuloy na tumataas ang threshold na ito. Noong 2023, kaya ng kumpanya na tiisin ang presyo ng Bitcoin na humigit-kumulang $12,000. Noong 2024, umakyat ito sa $18,000, at sa 2025 ay aabot sa $23,000. Habang nadaragdagan ng Strategy ang hawak nitong Bitcoin, tumataas din ang kritikal na antas na ito.

Kaya, ang $23,000 na threshold ay kumakatawan sa pinakamababang presyo na kailangan para sa matatag na operasyon ng Bitcoin. Nangangahulugan ito na kailangang bumaba ang Bitcoin ng humigit-kumulang 73% mula sa kasalukuyang antas upang ma-trigger ang bankruptcy risk.

3. Convertible Bonds: Ang Isyu ay ang Put Option ng May Hawak, Hindi ang Maturity Date

Tulad ng nabanggit, dahil mas mabilis ang paglago ng utang kaysa sa hawak na Bitcoin, tumaas sa $23,000 ang static bankruptcy threshold ng Strategy. Ang susunod na tanong ay kung paano nabuo ang mga utang na ito.

Noong 2024 hanggang 2025, gumamit ang Strategy ng bagong modelo ng pagpopondo na pinagsasama ang convertible bonds, preferred shares, at ATM stock plan. Sa mga instrumentong ito, ang convertible bonds ang may pinakamalaking bahagi at pinaka-malaking epekto sa merkado.

Ang mahalaga ay hindi ang laki o maturity date ng convertible bonds, kundi ang timing ng paggamit ng put option ng may hawak.

Pinapayagan ng clause na ito ang mga mamumuhunan na humiling ng maagang pagbabayad, at hindi maaaring tumanggi ang kumpanya. Karamihan sa mga may hawak ng malalaking convertible bonds na inisyu noong 2024-2025 ay may redemption date sa paligid ng 2028, kaya't ang 2028 ay isang mahalagang taon para patunayan ng Strategy ang kakayahan nitong mag-refinance.

Kung ang presyo ng Bitcoin ay malapit sa bankruptcy threshold o lumala ang kondisyon ng merkado sa 2028, malamang na gagamitin ng mga mamumuhunan ang put option, sa halip na maghintay ng maturity. Ang isang alon ng paggamit ng put option ay magpapakailangan sa Strategy na agad na makalikom ng bilyon-bilyong dolyar na cash.

Ang problema, halos lahat ng pondo na nakalap mula sa mga convertible bonds ay ginamit para bumili ng Bitcoin. Kung ang mga pondong ito ay inilagay sa mga productive asset na maaaring lumikha ng cash flow, natural na magkakaroon ng mapagkukunan ng pambayad ang kumpanya. Gayunpaman, ang pagtutok sa pag-iipon ng Bitcoin ay nagdulot ng halos walang natitirang cash para sa redemption.

Kaya, ang pagbabayad ng utang ay mangangailangan ng pagbebenta ng asset. Kung mababa ang presyo ng Bitcoin kapag nagbukas ang option window, maaaring agad na harapin ng Strategy ang liquidity shortage. Ang sapilitang pagbebenta ay magpapababa pa ng presyo, magpapataas ng bankruptcy threshold, at maaaring magdulot ng vicious cycle.

4. Preferred Shares: Bakit Pinili ang 10% Dividend Burden

Simula 2025, lumipat ang Strategy mula sa halos zero-interest convertible bonds patungo sa pag-isyu ng preferred shares na may dividend rate na humigit-kumulang 10%. Sa unang tingin, tila mas mataas ang gastos nito.

Gayunpaman, ang desisyong ito ay sumasalamin sa lumalaking refinancing pressure sa 2027-2028. Ang malaking bilang ng mga may hawak ng bonds na pipiliing mag-redeem sa 2028 ay magpapataas ng mid-term repayment risk. Anumang patuloy na cash outflow sa panahong ito ay magpapataas ng bankruptcy risk.

Ang pangunahing katangian ng preferred shares ay hindi kailangang bayaran ang dividend sa cash. Ang disenyo ng issuance ng Strategy ay nagpapahintulot na bayaran ang dividend sa anyo ng stocks kung kinakailangan. Dahil dito, maaaring makalikom ng pondo ang kumpanya nang hindi agad nawawalan ng cash, at matupad ang obligasyon sa dividend nang hindi gumagamit ng cash. Sa katunayan, tinutulungan ng preferred shares ang Strategy na maiwasan ang pagbebenta ng Bitcoin sa kritikal na panahon ng 2027-2028.

Bagaman mukhang mataas ang 10% dividend rate, ang pagbabayad ng dividend sa anyo ng stocks ay ginagawang kasangkapan ito para mapanatili ang liquidity at maiwasan ang panandaliang kakulangan sa cash.

Gayunpaman, nagdadala rin ang istrukturang ito ng mga bagong hamon. Ang pagbabayad ng dividend sa anyo ng stocks ay patuloy na nagdidilute ng equity ng mga common shareholders. Ang Strategy ay nahaharap na sa equity dilution mula sa posibleng conversion ng convertible bonds sa hinaharap, at ang preferred shares ay nagdadagdag pa ng pressure sa equity mula sa ibang panig.

Mayroon ding priority sa pagbabayad ang preferred shares. Kung sabay na nahaharap ang kumpanya sa pressure ng pagbabayad ng utang at gastos sa operasyon, kailangang unahin ang pagbabayad sa mga preferred shareholders kaysa sa mga common shareholders. Bagaman walang fixed maturity date ang preferred shares, ang obligasyon sa dividend nito ay bumubuo ng structural fixed cost at nakakaapekto sa aktwal na bankruptcy threshold ng kumpanya.

Pagsapit ng 2024-2025, lumipat na ang Strategy mula sa modelong nakabatay sa low-cost convertible bonds patungo sa hybrid structure na pinagsasama ang convertible bonds, preferred shares, at ATM issuance. Ang pagbabagong ito ay nagbigay-daan sa mabilis na paglawak ng hawak na Bitcoin sa maikling panahon.

5. Ano ang Mangyayari Kung Mabigo ang Strategy

Kung hindi makapag-refinance ang Strategy sa 2028, maaaring tantiyahin ang epekto nito sa merkado batay sa mga obligasyon sa pagbabayad.

Ang malaking bilang ng convertible bonds na inisyu noong 2024-2025 ay magdudulot ng potensyal na repayment na humigit-kumulang $6.4 billions sa 2028. Kung lalala ang kondisyon ng merkado at hindi magtagumpay ang preferred share issuance, ATM issuance, at mga bagong convertible bonds, wala nang ibang pagpipilian ang kumpanya kundi magbenta ng Bitcoin.

Ipagpalagay na ang presyo ng Bitcoin ay $90,000, kakailanganin ng Strategy na magbenta ng humigit-kumulang 71,000 Bitcoin upang matugunan ang mga obligasyong ito. Hindi ito maikukumpara sa tipikal na laki ng institutional selling.

Sa kasalukuyan, ang average daily trading volume ng spot market ay nasa $20 billions hanggang $30 billions. Ang pagbebenta ng 71,000 Bitcoin sa presyong $90,000 ay katumbas ng humigit-kumulang $6.4 billions, o 20% hanggang 30% ng daily trading volume. Ang ganito kalaking pagbebenta sa maikling panahon ay halos tiyak na magdudulot ng price pressure sa merkado.

Mas nakakabahala, ang ganitong pagbebenta ay hindi isang beses lang mangyayari. Habang bumababa ang presyo ng Bitcoin, agad na bababa ang halaga ng asset ng Strategy, na magpapahina sa financial ratios nito. Ito ay higit pang maglilimita sa kakayahan nitong makalikom ng pondo at maaaring magpilit na magbenta pa ng mas maraming Bitcoin.

Ang resulta ay isang vicious cycle: Ang pagkabigo sa refinancing ay nagdudulot ng sapilitang pagbebenta, ang sapilitang pagbebenta ay nagdudulot ng pagbaba ng presyo, ang pagbaba ng presyo ay nagpapababa ng halaga ng asset, at napipilitan ang kumpanya na magbenta pa ng asset. Kung magpapatuloy ang dinamikong ito ng ilang quarters, maaaring lumala ang balance sheet hanggang sa hindi na ito maresolba.

Kaya, nakatuon ang structural risk ng Strategy sa 2028. Sa labas ng window na ito, tila kontrolado ang leverage model, ngunit kung mabigo ang refinancing sa 2028, maaaring magdulot ito ng selling pressure na makakaapekto sa buong Bitcoin market.

Kaya, ang 2028 ay hindi lamang mahalaga para sa kaligtasan ng Strategy, kundi pati na rin sa potensyal na volatility ng buong Bitcoin ecosystem.

6. Relatibong Matatag ang Strategy, Ngunit Mas Mataas ang Panganib ng Mga Bagong Kalahok

Karaniwan, pinapasimple ng market narrative ang DAT risk bilang isang simpleng tanong: Makakaligtas ba ang isang kumpanya sa bawat pagbaba ng Bitcoin? Gayunpaman, ipinapakita ng pagsusuring ito na ang susi sa kaligtasan ng kumpanya ay hindi ang panandaliang pagbabago ng presyo o volatility ng stock, kundi ang balance sheet ng kumpanya at ang disenyo ng capital structure nito.

Kaya, ang pagsusuri sa mga DAT na kumpanya ay hindi lang dapat nakatuon sa pagbaba ng presyo ng stock o Bitcoin. Ang mga pangunahing indicator ay kinabibilangan ng posisyon ng static bankruptcy threshold, timing ng cash repayment pressure, at mga kasangkapan para punan ang financing gap. Ang mga salik na ito ay tumutulong sa ating maunawaan ang structural resilience nito, hindi lang ang panandaliang volatility.

Hindi lahat ng panganib ay maaaring mahulaan. Ang ETF fund flows, macroeconomic conditions, at mga pagbabago sa regulasyon ay maaaring biglang baguhin ang market environment. Gayunpaman, ang pinaka-maaasahang benchmark ay nananatiling ang bankruptcy threshold na ipinapahiwatig ng financial data at ang pangunahing cash flow mechanism ng kumpanya.

Natatangi ang Strategy sa aspetong ito. Pumasok ang kumpanya sa Bitcoin market noong 2020, nalampasan ang downturn noong 2022, at pinabilis ang pag-iipon sa pamamagitan ng leveraged financing noong 2024. Ang kumbinasyon ng convertible bonds at preferred shares ay bumuo ng multi-layered na buffer mechanism.

Kaya, may relatibong matatag na pundasyon ang Strategy. Samantala, ang mga bagong kalahok na hindi pa nakakapagtatag ng mature na DAT framework ay mas mahina ang kakayahang tiisin ang malalaking pagbaba ng presyo.