Ang mga crypto treasuries ay nahaharap sa $130 billion na pagsusuri ng halaga habang binabago ng ETFs ang merkado

Matagal nang nagbabayad ng premium ang mga mamumuhunan para sa Digital Asset Treasury (DAT) firms, na itinuturing nilang praktikal na alternatibo sa direktang paghawak ng Bitcoin kapag limitado ang direktang access.

Gumana ang ganitong paraan noong kakaunti pa ang mga regulated na channel at ang corporate balance sheets ang pinakamalapit na paraan para magmay-ari ng mismong asset.

Ngunit ayon kay Matt Hougan, chief investment officer ng Bitwise Asset Management, ang mga kondisyong sumuporta noon sa mga valuation na ito ay nagbago na nang malaki.

Sa isang valuation framework na inilabas noong Nob. 23, iginiit ni Hougan na ang $130 billion na sektor ay nahaharap ngayon sa isang estruktural na pagbabago.

Bagama’t ang mga puwersang nagtutulak sa DATs na bumaba sa halaga ng kanilang crypto holdings, tulad ng illiquidity, operating costs, at execution risk, ay palagian sa modelo, ang mga salik na maaaring magtaas ng valuation lampas sa parity ay limitado at hindi tiyak. Ang natural na estado ng isang passive treasury, ayon sa kanya, ay discount.

Paglipat patungo sa discount valuations

Hinahamon ng pagsusuri ni Hougan ang mga palagay na nagpasigla sa pag-angat ng mga kumpanyang tulad ng Strategy (dating MicroStrategy) at Metaplanet Inc., na bumuo ng investment case sa pamamagitan ng paghawak ng malaking dami ng Bitcoin.

Itinuturing ng kanyang modelo ang spot-value parity bilang panimulang punto at binabawas ang tatlong predictable na valuation drags.

Ang una ay illiquidity. Ang Bitcoin na hawak ng isang korporasyon ay hindi maaaring direktang makuha ng mga shareholder, at ang friction sa pagitan ng pagmamay-ari at access ay karaniwang nagreresulta sa discount. Inilarawan ni Hougan ang agwat na ito bilang presyo na itinatakda ng mga mamumuhunan para sa naantalang o limitadong pag-deliver ng underlying asset.

Ang ikalawa ay operating expense. Ang mga public company ay may paulit-ulit na gastos, kabilang ang compensation, audits, custody arrangements, at legal services. Ang mga gastusing ito ay patuloy na nagpapababa ng net asset value, ibig sabihin, ang isang dolyar ng Bitcoin na hawak ng isang korporasyon ay likas na mas mababa ang halaga kaysa sa isang dolyar na direktang hawak.

Ang ikatlo ay execution risk. Kailangang isaalang-alang ng mga mamumuhunan ang posibilidad na ang pamunuan ay magkamali sa paglalaan ng kapital, magkamali sa paghusga sa merkado, o humarap sa mga regulasyon na hadlang. Dahil hindi zero ang posibilidad na ito, karaniwang isinasaalang-alang ng mga merkado ang risk na ito sa pagpepresyo.

Sinabi ni Hougan:

“Karamihan sa mga dahilan kung bakit dapat silang mag-trade sa discount ay tiyak at karamihan sa mga dahilan kung bakit maaari silang mag-trade sa premium ay hindi tiyak…Ang gastos at risk ay nagko-compound sa paglipas ng panahon.”

Pinagsama-sama, ang mga salik na ito ang bumubuo sa baseline markdown na naaangkop sa karamihan ng DAT structures bago isaalang-alang ang anumang upside levers.

ETF competition resets landscape

Lalong lumakas ang pababang pressure sa DAT valuations kasabay ng paglawak ng spot Bitcoin at Ether exchange-traded funds.

Bago ang ETF approvals, ang corporate treasuries ang pangunahing entry point para sa mga institusyon at retail investors na naghahanap ng regulated exposure nang hindi na kailangan ng custody complexity. Dahil sa kakulangan na ito, ang ilang DAT stocks ay nag-trade nang mas mataas kaysa sa kanilang underlying holdings.

Inalis ng pagpapakilala ng spot ETFs ang estruktural na bentaheng iyon. Nag-aalok na ngayon ang BlackRock Inc., Fidelity Investments, at iba pang issuers ng mga low-fee na produkto na direktang sumusubaybay sa Bitcoin at ETH, na may intraday liquidity at araw-araw na creations at redemptions.

Tinawag ni Nate Geraci, presidente ng NovaDius Wealth, ang spot ETFs bilang “DAT killers,” na iginiit na isinara na nila ang regulatory arbitrage na dating nagbigay-katwiran sa premium pricing.

Idinagdag ni Bloomberg Intelligence ETF analyst Eric Balchunas na ginagawa ng ETFs ang parehong tungkulin ng DATs “na may mahusay na tracking,” na nagbibigay ng mas malinis na exposure habang iniiwasan ang overhead ng corporate structure.

Inamin niya na may ilang institusyon na maaari lamang maghawak ng equities o bonds, na nagbibigay sa mga kumpanyang tulad ng MicroStrategy ng natitirang appeal. Gayunpaman, binanggit niya na ang grupong ito ay “hindi sapat para magtagumpay ang marami sa kanila.”

Paglipat patungo sa “crypto-per-share” expansion

Habang nabubura ang premium model, iginiit ni Hougan na ang valuation ng isang DAT ay nakasalalay na ngayon sa kakayahan nitong pataasin ang crypto per share.

Apat lamang na estratehiya ang maaasahang sumusuporta sa layuning iyon: pag-isyu ng utang para bumili ng mas maraming crypto, pagpapautang ng assets para sa yield, paggamit ng options strategies, at pagbili ng assets sa discount.

Ang pag-isyu ng utang ay historikal na pinakamakapangyarihang kasangkapan, lalo na kapag paborable ang credit markets at tumataas ang halaga ng Bitcoin. Kung palaging mas mataas ang performance ng asset kaysa sa interest burden, maaaring makamit ng mga shareholder ang accretive gains. Ngunit ang estratehiya ay nakadepende sa timing, lakas ng balance sheet, at access sa capital markets.

Ang pagpapautang, structured products, at options ay bumubuo ng incremental returns ngunit nagdadala ng counterparty o strategy risk. Ang mergers at acquisitions ay maaaring magpalaki ng scale, magpababa ng financing costs, at magpalawak ng set ng transaksyon na maaaring gawin ng isang DAT.

Sinabi ni Hougan na “mahalaga ang scale” dahil ang mas malalaking kumpanya ay may access sa mas murang kapital at mas magagandang deal flow.

Inaasahan ni Bitwise CEO Hunter Horsley na lalong bibilis ang konsolidasyon dahil sa mga presyur na ito.

“Nasa unang yugto pa lang tayo ng kung ano ang magiging DATs,” aniya, na hinulaan na ang mga kumpanyang makakaligtas ay magiging operating companies na bibili ng mga pribadong crypto businesses at mag-generate ng kita sa halip na umasa lang sa treasury appreciation.

Sa pagtingin dito, nagtapos si Hougan:

“Sa hinaharap, sa tingin ko ay magkakaroon ng higit na pagkakaiba-iba. Ang ilan ay mahusay na magpapatupad at magte-trade sa premium, at marami ang hindi maganda ang pagpapatupad at magte-trade sa discount. Ang modelong ito ay isang paraan para pag-isipan kung alin ang alin.”

Nagsisimula na ang sector repricing

Ang paglipat patungo sa mas disiplinadong valuation ay kasabay ng pagkalugi sa mga Bitcoin treasury stocks. Ayon sa pananaliksik ng 10X Research, tinatayang nawalan ng halos $17 billion ang mga retail investor nitong mga nakaraang buwan habang nire-reprice ng mga merkado ang corporate holdings.

Iniuugnay ng kumpanya ang mga pagkaluging ito sa pagbagsak ng tinatawag nilang “financial alchemy,” kung saan ang share issuance ay lumilikha ng ilusyon ng lumalawak na upside hanggang sa mabura ito ng volatility.

Ipinapakita ng data mula sa CryptoRank ang sector-wide dispersion. Ang mga treasury na may mataas na operating costs, limitadong scale, o malaking sell-side overhangs ay underperformed, habang ang mga kumpanyang nakatuon sa crypto-per-share expansion ay mas matatag.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Pinagsama-sama, ipinapahiwatig ng mga pagbabagong ito na kailangang makipagkumpitensya na ngayon ang DATs nang direkta sa ETFs pagdating sa gastos, liquidity, at transparency. Ang panahon kung kailan awtomatikong may premium ang corporate balance sheets ay hindi na sinusuportahan ng market structure.

Para sa pinakamalalaking manlalaro, ang hamon ay patunayan na sila ay nagpapatakbo ng negosyo at hindi lang basta static balance-sheet vehicles. Ang mga kumpanyang hindi kayang tapatan ang expense drag o magpalago ng crypto-per-share ay malamang na mag-trade sa structural discounts, habang ang mga gumagamit ng aktibong estratehiya ay maaaring mapanatili ang valuation advantage.

Habang mas malaking bahagi ng institutional flows ang napupunta sa ETFs, malinaw ang mensahe ng merkado: hindi na sapat ang simpleng paghawak ng Bitcoin. Kailangang patunayan ng isang DAT na kaya nitong lumikha ng halaga lampas sa treasury nito, kung hindi, ang equity nito ay magrereflect ng underlying arithmetic.

Ang post na Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market ay unang lumabas sa CryptoSlate.