Crypto Treasury vs SEC: Gaano pa katagal tatagal ang narrative?

Pinagmulan ng orihinal: BlockBeats

Orihinal na Pamagat: Sinimulan ng US SEC ang Pag-aksyon, Magpapatuloy pa ba ang Crypto Treasury Narrative?

Noong Setyembre 24, magkasamang inanunsyo ng US Securities and Exchange Commission (SEC) at Financial Industry Regulatory Authority (Finra) na magsasagawa sila ng imbestigasyon sa mahigit 200 pampublikong kumpanyang nag-anunsyo ng crypto treasury plans, dahil sa umano'y "hindi pangkaraniwang paggalaw ng presyo ng stock" bago ilabas ang mga kaugnay na balita.

Mula nang unang isama ng MicroStrategy ang bitcoin sa kanilang balance sheet, ang "crypto treasury" ay naging isang napakalaking "financial alchemy" sa US stock market—ang mga bagong kumpanya tulad ng Bitmine at SharpLink ay nakaranas ng pagtaas ng presyo ng stock nang ilang ulit dahil sa katulad na mga hakbang. Ayon sa datos na inilabas ng Architect Partners, mula 2025, may 212 bagong kumpanya na nag-anunsyo na magtitipon ng humigit-kumulang $102 billions upang bumili ng BTC, ETH, at iba pang pangunahing crypto assets.

Gayunpaman, habang tumataas ang presyo dahil sa kasiyahan ng kapital, lumitaw din ang malawakang pagdududa. Ang mNAV (market value to net asset value ratio) ng MSTR ay bumaba mula 1.6 patungong 1.2 sa loob ng isang buwan, at dalawang-katlo ng top 20 crypto treasury companies ay may mNAV na mas mababa sa 1. Patuloy ang mga tanong tungkol sa asset bubble at insider trading, at ang bagong trend ng asset allocation na ito ay nahaharap sa hindi pa nararanasang regulatory challenges.

Paano umiikot ang flywheel ng mga crypto treasury companies

Ang financing flywheel ng mga treasury companies ay nakabase sa mNAV mechanism, na sa esensya ay isang reflexive flywheel logic na nagbibigay sa mga treasury companies ng tila "walang katapusang bala" sa bull market. Ang mNAV ay tumutukoy sa market net asset value ratio, na kinukuwenta bilang market capitalization (P) ng kumpanya kaugnay ng net asset value per share (NAV). Sa konteksto ng treasury strategy companies, ang NAV ay tumutukoy sa halaga ng kanilang hawak na digital assets.

Kapag ang presyo ng stock (P) ay mas mataas kaysa sa net asset value per share (NAV), ibig sabihin mNAV > 1, patuloy na makakapag-raise ng pondo ang kumpanya at muling ilalagay ito sa digital assets. Bawat karagdagang issuance at pagbili ay nagpapataas ng bawat share holding at book value, na lalo pang nagpapalakas ng kumpiyansa ng merkado sa narrative ng kumpanya at nagtutulak pataas ng presyo ng stock. Kaya, nagsisimula ang isang closed-loop positive feedback flywheel: pagtaas ng mNAV → karagdagang financing → pagbili ng digital assets → pagtaas ng bawat share holding → pagtaas ng kumpiyansa ng merkado → muling pagtaas ng presyo ng stock. Sa pamamagitan ng mekanismong ito, nagawa ng MicroStrategy na patuloy na mag-raise ng pondo at bumili ng bitcoin sa mga nakaraang taon nang hindi seryosong nadilute ang shares.

Kapag ang presyo ng stock at liquidity ay naitaas nang sapat, maaaring i-unlock ng kumpanya ang buong mekanismo ng institutional funds entry: maaaring maglabas ng utang, convertible bonds, preferred shares, at iba pang financing tools, na ginagawang asset sa libro ang market narrative, na siya namang nagtutulak pataas ng presyo ng stock, at bumubuo ng flywheel. Ang esensya ng larong ito ay ang komplikadong resonance sa pagitan ng presyo ng stock, kwento, at capital structure.

Gayunpaman, ang mNAV ay isang double-edged sword. Ang premium ay maaaring magpahiwatig ng mataas na tiwala ng merkado, ngunit maaari ring maging resulta ng spekulasyon. Kapag ang mNAV ay bumaba sa 1 o mas mababa pa, ang merkado ay lilipat mula sa "accretion logic" patungo sa "dilution logic". Kung sa panahong ito ay bumaba rin ang presyo ng token, ang flywheel ay babaliktad mula sa positive feedback patungo sa negative feedback loop, na magdudulot ng sabay na pagbagsak ng market value at kumpiyansa. Bukod dito, ang financing ng treasury strategy companies ay nakasalalay din sa mNAV premium flywheel; kapag matagal na nasa discount ang mNAV, hindi na posible ang karagdagang issuance, at ang mga small at mid-cap shell companies na may stagnant o delisting na negosyo ay mawawalan ng business foundation, at ang flywheel effect ay biglang mawawala. Sa teorya, kapag mNAV < 1, mas makatuwiran para sa kumpanya na ibenta ang holdings at mag-buyback ng shares upang maibalik ang balanse, ngunit hindi ito laging ganito; ang discounted companies ay maaari ring mangahulugan na undervalued ang kanilang halaga.

Noong bear market ng 2022, kahit bumaba sa ilalim ng 1 ang mNAV ng MicroStrategy, hindi sila nagbenta ng coins para mag-buyback, bagkus ay nag-restructure ng utang upang mapanatili ang lahat ng bitcoin. Ang "hold at all cost" logic na ito ay nagmumula sa pananampalataya ni Saylor sa BTC bilang "core collateral asset na hindi kailanman ibebenta". Ngunit hindi lahat ng treasury companies ay kayang sundan ang path na ito. Karamihan sa mga altcoin treasury stocks ay walang matatag na pangunahing negosyo, at ang pag-transform bilang "coin-buying company" ay paraan lang ng survival, hindi dahil sa paniniwala. Kapag lumala ang market environment, mas malamang na magbenta sila para mag-cut loss o mag-cash out, na maaaring magdulot ng panic selling.

Umiiral ba ang insider trading?

Ang SharpLink Gaming ay isa sa mga unang kaso sa "crypto treasury craze" na nagdulot ng pagkabigla sa merkado. Noong Mayo 27, inanunsyo ng kumpanya na magdadagdag sila ng hanggang $425 millions na Ethereum bilang reserve asset, at sa araw ng anunsyo, umakyat ang presyo ng stock sa $52. Ngunit kakaiba, noong Mayo 22 pa lang, malaki na ang trading volume ng stock at tumaas ang presyo mula $2.7 patungong $7, kahit wala pang anunsyo o disclosure sa SEC mula sa kumpanya.

Ang ganitong "unannounced news, price moves first" na phenomenon ay hindi isolated case. Noong Hulyo 18, inanunsyo ng MEI Pharma ang $100 millions Litecoin treasury strategy, ngunit apat na araw na sunod-sunod na tumaas ang presyo ng stock bago ang balita, mula $2.7 patungong $4.4, halos doble. Walang major update na isinumite ang kumpanya, walang press release, at tumanggi ang tagapagsalita na magkomento.

Parehong sitwasyon ang nakita sa Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, at 180 Life Sciences Corp, kung saan nagkaroon ng abnormal trading volatility bago ianunsyo ang crypto treasury plans. Ang posibilidad ng information leakage at pre-trading ay nagdulot na ng pag-aalala sa mga regulator.

Magkakawatak-watak na ba ang DAT narrative?

Itinuro ng "Solana MicroStrategy" Upexi advisor na si Arthur Hayes na ang crypto treasury ay naging bagong narrative sa tradisyonal na corporate finance circle. Naniniwala siya na magpapatuloy ang trend na ito sa iba't ibang mainstream asset tracks. Gayunpaman, dapat nating malinaw na makita: sa bawat chain, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na magtatagumpay.

Kasabay nito, bumibilis ang head effect. Kahit mahigit 200 kumpanya na ang nag-anunsyo ng crypto treasury strategy sa 2025, sumasaklaw sa BTC, ETH, SOL, BNB, TRX at iba pa, ang pondo at valuation ay mabilis na nakatuon sa iilang kumpanya at assets—ang BTC treasury at ETH treasury ay sumasakop sa karamihan ng DAT companies. Sa bawat asset class, isa o dalawang kumpanya lang ang tunay na makakalaban; sa BTC track ay MicroStrategy, sa ETH track ay Bitmine, sa SOL track ay maaaring Upexi, at ang iba ay hindi makakabuo ng scale competition.

Tulad ng pinatunayan ni Michael Saylor, maraming institutional fund managers ang gustong magkaroon ng bitcoin risk exposure, ngunit hindi sila makabili ng BTC nang direkta o makapag-hold ng ETF—pero maaari silang bumili ng MSTR stock. Kung maipapackage mo ang isang kumpanyang may hawak na crypto asset sa kanilang "compliance basket", handa silang bumili ng asset na nagkakahalaga ng $1 sa book value sa halagang $2, $3, o kahit $10. Hindi ito irrationality, ito ay regulatory arbitrage.

Sa huling bahagi ng cycle, patuloy na lilitaw ang mga bagong issuer at gagamit ng mas agresibong corporate finance tools para habulin ang mas mataas na stock price elasticity. Kapag bumaba ang presyo, babalikwas ang mga hakbang na ito. Ayon kay Arthur Hayes, sa cycle na ito ay maaaring magkaroon ng malaking DAT incident na katulad ng FTX blowup. Sa panahong iyon, maaaring bumagsak ang mga kumpanyang ito, at ang kanilang stocks o bonds ay maaaring magkaroon ng malaking discount, na magdudulot ng matinding volatility sa merkado.

Napansin din ng mga regulator ang structural risk na ito. Noong unang bahagi ng Setyembre, iminungkahi ng Nasdaq na palakasin ang review ng DAT companies; ngayon, magkasamang sinimulan ng SEC at FINRA ang imbestigasyon sa insider trading. Layunin ng mga hakbang na ito na paliitin ang insider space, itaas ang issuance threshold at financing difficulty, at bawasan ang manipulation space ng mga bagong DAT companies. Para sa merkado, nangangahulugan ito na ang mga "pseudo-leaders" ay mas mabilis na mawawala, habang ang tunay na leading companies ay patuloy na mabubuhay at maaaring lumaki pa dahil sa narrative.

Buod

Nananatili pa rin ang narrative ng crypto treasury, ngunit kasabay nito ay tumataas ang threshold, humihigpit ang regulasyon, at nililinis ang bubble. Para sa mga investor, kailangang maunawaan ang logic at arbitrage path sa likod ng financial structure, at laging mag-ingat sa risk accumulation sa likod ng narrative—ang "on-chain alchemy" na ito ay hindi maaaring magpatuloy nang walang hanggan, ang mananalo ay hari, ang matatalo ay aalis.