VCは「死んだ」のか？いいえ、Web3の過酷な淘汰はまだ始まったばかり

原文作者：Lao Bai

元VC投資家として、現在CT上での「VCは死んだ」という論調をどう見ますか？

有料の質問なので、真剣にお答えします。実はこの論調について私も色々と思うところがあります。

まず結論から言うと－

1. 一部のVCが死んだのは否定できない事実

2. 全体としてVCは死なないし、これからも業界を前進させ続ける

3. VCもプロジェクトも人材も、「淘汰」と「選別」の段階に入り、2000年のインターネットバブル時代に少し似ている。これは前回の強気相場の「負債」であり、数年かけて清算した後、新たな健全な成長段階に入るが、そのハードルは以前よりはるかに高くなる

それぞれについて詳しく説明します。

1. 一部のVCは死んだ

アジアのVCは今回のサイクルで最も厳しい状況にあると言えるでしょう。今年に入ってから、主要なVCのいくつかは基本的に閉鎖や解散に追い込まれ、残った数社も数ヶ月に一度しか投資を行わず、現在のポートフォリオのエグジットに集中しており、新しいファンドの資金調達も困難です。

欧米の二線・三線VCは上半期はまだ比較的良好でしたが、これは彼らのLP構成や資金規模に関係しています。しかし下半期、特にここ1～2ヶ月はアジアVCのような傾向が明らかに現れ、投資頻度がどんどん下がり、中には投資をやめたり、純粋なリキッドファンドへ転換するところも出てきました。投資マネージャーやパートナーがTGで「本当に難しい、エグジットできない」と私に話すこともあります。1011の大惨事はアルトコインの流動性に致命的な影響を与え、今やその影響がVCの信頼感にも波及しています。

欧米の一線VC数社は、少なくとも表面上は大きな影響を受けていないように見えます。

実際、今回のVCの「ベアマーケット」は2022年のLunaショック以降の「遅延効果」です。当時はセカンダリーマーケットがベアになりましたが、プライマリーマーケットのプロジェクト評価額やVCが調達した資金量には大きな影響がなく、Lunaショック後に設立された新しいVCも多くありました（例えばABCDE）。当時の考え方も間違っていませんでした。Defi Summerのスター的プロジェクトであるMakerDAOやUniswapなどは18～19年のベアマーケットで構築され、18～19年のVCも21年の強気相場で大きく稼ぎました。ベアマーケットでVCをやり、良いプロジェクトに投資し、ブルマーケットが来れば大きなリターンが得られる、というわけです！

しかし理想は大きく、現実は厳しい。その理由は三つあります。

一つ目は、21年のナラティブと金融緩和があまりにも過激だったこと。18～19年のVCは、良いプロジェクトと悪いプロジェクトの差があまりなく、当時はどんなプロジェクトも数十倍、時には百倍になりました。これにより、22～23年のプライマリーマーケットの新規プロジェクトの評価額や資金調達額は、ベアマーケットにもかかわらずアンカリング効果で相対的に高水準を維持し、セカンダリーマーケットの影響をあまり受けませんでした。これが先ほど述べたプライマリーマーケットのベアマーケットの「遅延効果」です。

二つ目は、4年周期が崩れたこと。25年にはいわゆる「アルトコインシーズン」が全く現れませんでした。ここにはマクロ要因、アルトコインの過多や流動性不足、ナラティブの魅力が薄れPPTやVCの後ろ盾に頼らなくなったこと、AIブームや米株の「真のバリュー投資」による暗号資金の吸引効果など、様々な理由があります。いずれにせよ、以前のパターンは繰り返されず、19年のように良いプロジェクトに投資して21年に百倍でエグジットする夢はもう不可能です。

三つ目は、仮に4年周期が繰り返されたとしても、今回のVCの契約条件は前回と全く異なります。私たちが23年初頭に投資したポートフォリオの中には、2～3年経ってもまだトークンが発行されていないものもあります。仮にTGEがあっても1年ロック、その後さらに2～3年かけてリリースされます。23年に投資したプロジェクトが、最後のトークンを受け取るのは28～29年になるかもしれません。サイクルを1.5回もまたぐことになります。暗号業界で、サイクルをまたいでなお生き残るプロジェクトがどれだけあるでしょうか？ごくわずかです。

2. VC全体は死なない

これは特に心配することではありません。業界自体が死なない限り、VCも死にません。でなければ新しいアイデア、新しい技術、新しい方向性に、誰がリソースを提供するのでしょうか？完全にICOやKOLラウンドだけに頼るわけにはいきませんよね？

ICOは主に一部の個人投資家やコミュニティを巻き込んで盛り上げるためのもので、KOLラウンドは主に拡散の役割を担います。これらはプロジェクトの中後期に発生することです。最初期の、ファウンダーが1～2人とPPTだけの段階では、VCだけが本当に理解し、実際に資金を提供できます。私はABCDEで2年以上にわたり1000以上のプロジェクトと話し、最終的に投資したのは40件だけでした。この厳選された40件のうち、さらに20～30件は失敗するでしょう。市場で「ゴミ」と思われている多くのプロジェクトも、実は何度も選別された「比較的優良」なものなのです。でなければ、この1000以上のプロジェクトがすべてICOやKOLラウンドを行ったら、個人投資家やKOLが見分けられるでしょうか？

前回から今回にかけての現象的なプロジェクトを思い出してください。Hyperliquidのようなごく稀な例外を除いて、どのプロジェクトもVCの支援がありました。Uniswap、AAVE、Solana、Opensea、PolyMarket、Ethena……どれもそうです。どれだけAnti-VCの感情があっても、業界はやはりファウンダーとVCの協力で前進していくのです。

数日前、私はある予測市場プロジェクトと話しました。市販のPolymarket/Kalshiのコピーキャットとは全く異なり、非常に差別化されています。ここ数日、いくつかのVCやKOLに紹介したところ、皆「とても面白い、ぜひ話したい」と好反応でした。ご覧の通り、良いプロジェクトは死なず、良いVCもまた同じです。

3. VC、プロジェクト、人材のハードルが上がり、Web2に近づく

VC－評判、資金力、専門性が明らかに強者優位の段階に入った。

VCの評判やブランドで最も重要なのは、個人投資家の間でどれだけ有名かではなく、開発者やファウンダーがあなたの資金を受け取りたいと思うか、なぜ他のVCではなくあなたを選ぶのか、これこそがVCの真の参入障壁です。今回のサイクルでVCは明らかにCEXと似てきており、以前のピラミッド構造から画鋲型の構造に移行しています。

プロジェクト－私たちは一つ前のサイクルではナラティブやホワイトペーパー（時にはホワイトペーパーすら見ず、17年の李笑来のようにアイデアだけで100 millions調達）を重視し、前回のサイクルではTVL、VCの後ろ盾、ナラティブ、トランザクションなどを見ていました。そして今回は実ユーザー数やプロトコル収入など、米株市場に徐々に近づいてきたと感じます。

HyperliquidのJeffはかつてインタビューで「暗号業界の大半のプロジェクトの唯一のビジネスモデルはトークンを売ることだ」と語っています。TGEの時点では何もなく、メインネットだけでエコシステムもユーザーも収入もありません……だからトークンを売るしかないのです。米株の企業が上場する時、会社本体と従業員、工場や作業場などはあっても、顧客も収入もなければNasdaqに上場できるはずがありません！なぜWeb3ではTGEや上場がすぐにできるのでしょうか？！

今回のPolymarketとHyperliquidは最良の例です。一つは数年かけて大量の実ユーザーと収入を実現し、新たなセクターを切り開いてからトークン発行を考えました。もう一つはトークンエアドロップの期待で初期ユーザーを集めましたが、プロダクトが無敵で、トークン発行後も皆が使い続け、プロジェクト自体がキャッシュカウで収入の99%をトークン買い戻しに使っています。プロジェクトがファーマー以外の実ユーザーと実収入を持つようになってからTGEや上場を語るべきであり、そうなれば業界は本当に正しい軌道に乗るでしょう。

人材－私がWeb3に大きな自信を持つ理由の一つは、この業界に世界で最も優秀な人材が集まっているからです。以前にも書きましたが、私が話した1000以上のプロジェクトのうち、約半数のファウンダーやコアチームはアイビーリーグ卒です。中国国内のファウンダーはほぼ全員が清華・北京大学出身で、時折浙江大・上海交通大・厦門大など985大学も見かけます。

もちろん学歴だけが全てではありませんし、私自身も有名大学出身ではありません。しかし統計的に見て、これだけ多くの高知能人材がここに集まっている以上、たとえ富の効果が動機であっても、必ず何か有用で面白いものが生まれるはずです。

だから私は、市場がベアでも今回の起業テーマはかなり明確だと思っています。ステーブルコイン、Perp、あらゆるもののオンチェーン化、予測市場、Agent Economyは確実にPMFがある分野であり、優れたファウンダーとVCがいれば本当に良いものが生まれるはずです。PolymarketとHyperliquidは最良の例であり、来年・再来年にはさらに多くのスター製品が登場するでしょう。

そして一般の人にとっても、Web3はnobodyからsomebodyになる最も有望な場所であり続けています－もちろん、この「最も有望」は、Web2の熾烈な競争という地獄のような難易度と比べての話です。前々回や前回のサイクルと比べると、その難易度はEasyからHardに変わりました。

だから結局のところ－悲観主義者は常に正しく、楽観主義者は常に前進する

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