短期借入・長期返済、イングランド銀行と日本銀行が長期債を手放し、高頻度でロールオーバーする「金利ギャンブル」へと転換

もし予想が外れた場合、政府は頻繁な借換えによるコストの制御不能や財政の持続可能性リスクに直面することになります。

執筆：張雅琦

出典：Wallstreetcn

世界の主要経済圏の政府は、債務戦略を静かに調整し、従来の長期債から離れ、より短期の債務を選好する傾向を強めています。

このトレンドを牽引しているのはイギリスと日本です。報道によると、イギリスは今年、長期国債の発行量を過去最低水準に削減し、超短期証券市場の拡大も検討しています。同時に、日本でも長期債が売られる中、政府は市場の要請に応じて短期債の発行増を計画しています。

この戦略転換の背景には、各国中央銀行が長年続けてきた債券購入プログラムから徐々に撤退し、長期債の需要が減少し、政府の借入コストが上昇していることがあります。すでに高水準にある債務残高を抱える中、政策決定者は利回りが低いものの、より頻繁な借換えが必要な短期証券の発行を選び、財政負担の緩和を図っています。しかし、これは将来の金利低下に賭けることと同義です。

この動きは例外ではありません。アメリカも連邦赤字の資金調達に短期国債への依存を強めており、オーストラリアなども同様の政策を打ち出しています。Bloomberg総合債券指数によれば、世界の政府債券の平均デュレーションは2014年以来の最低水準に低下しています。それでも、イギリスと日本は長期債需要の減少が最も深刻で、政策転換も最も急進的な2カ国であることは間違いありません。

需要の転換、伝統的な買い手の退場

この世界的な転換の核心的な原動力は、長期債の伝統的な買い手の需要構造の変化にあります。各国中央銀行がバランスシートを縮小し、政府の資金調達コストが上昇しています。

イギリスでは、長年にわたり長期債の安定的な買い手だった固定収益型年金プランが多く終了に向かっており、市場の需要に大きなギャップが生じています。日本も同様で、三菱UFJモルガン・スタンレー証券のシニア債券ストラテジスト大塚孝弘氏は、銀行や生命保険会社の超長期債への需要が以前ほどではないと指摘しています。さらに、投資家は高市早苗氏が追加予算で経済刺激策を実施することによる債券供給圧力の増加にも懸念を示しています。

市場の動向自体も短期借入をより魅力的にしています。現在、長短期債の利回り格差が大きく拡大しています。今年、イギリスの30年国債利回りは1998年以来の最高水準に達し、2年国債とのスプレッドも2017年以来の最高に拡大しました。日本でもこのスプレッドは少なくとも2006年以来の最高水準に広がっています。

大きなスプレッドは短期債発行のコスト面での魅力を高めています。データによれば、今年度、デュレーションが7年未満のイギリス国債は新規発行総額の44%を占める見通しで、2015-16年度と比べて約20ポイント増加しています。日本でも、今年度はデュレーション5年以下の債券が新規発行総額の約60%を占める見込みで、2015年度の56%から上昇しています。

「金利ギャンブル」と財政持続可能性リスク

しかし、債務のデュレーションを急激に短縮することは、本質的に政府が長期債の利回りが高すぎ、将来は低下するだろうと賭けていることになります。この戦略のリスクは、金利が予想通り下がらない、あるいは逆に上昇した場合、政府が頻繁に借換えを行う際にコストが制御不能になることです。

「リスクは、もし金利が上昇すれば、利払い費用が突然大幅に増加することです」と、みずほインターナショナルのストラテジスト、エヴリーヌ・ゴメス＝リエクティ氏はロンドンで述べています。

T&Dアセットマネジメントのチーフストラテジスト、波岡浩史氏も次のように警告しています：

「デュレーションが2年しかない場合、リファイナンスは非常に頻繁に行う必要があります。短期ローンを継続的にロールオーバーすることは財政の持続可能性への疑念を招き、将来の財政見通しをより不透明にするリスクがあります。」

アメリカも短期国債の発行を増やしていますが、市場環境は他国と大きく異なります。10月末時点で、アメリカの短期国債は未償還国債総額の約22%を占めており、Citiの予測では2027年末までにこの比率は26%に上昇する可能性があります。

イギリスや日本と異なり、アメリカにはこの種の短期資産に対する巨大かつ持続的な需要があります。8兆ドル超の資金がマネーマーケットファンドに滞留しており、これにより米財務省は市場需要に応じて柔軟に調整できます。米財務長官のスコット・ベセント氏は先月、「米国債の特定の種類に対する需要の長期的な変化を注意深く監視しており、対応していく」と述べました。

TDセキュリティーズの米国金利戦略責任者ゲナディ・ゴールドバーグ氏は、「これにより財務省は短期証券発行により依存でき、長期債利回りへの圧力を軽減できる。利付債の発行規模拡大計画を2026年末まで先送りできる」と述べています。