ビットコインのフライホイールが機能しなくなった場合、Strategyにはどのような解決策がありますか？

著者： Chloe，ChainCatcher

 

10月以降、MSTRは約50%下落し、昨年一時457ドルまで上昇した輝かしい瞬間から大幅に反落し、市場全体を大きく下回っています。MarketBeatのデータによると、12ヶ月の安値は約155.61ドル、高値は450ドルを超え、現在は相対的に割安な低水準にあり、ボラティリティも非常に高い状態です。

なぜMSTRの株価は数ヶ月にわたり低迷し、市場全体を大きく下回るだけでなく、bitcoin自体よりもパフォーマンスが悪いのでしょうか？さらに市場では、bitcoinのフライホイール効果がすでに機能しなくなったのではないかという疑問も生じています。

ブルマーケットでは二重の喜び、ベアマーケットでは二重の苦しみ

bitcoin価格の急落が最も直接的な引き金です。bitcoinは10月6日のピーク以降、約31%下落しており、約65万枚のbitcoin（総量の3.1%）を保有するStrategyも当然ながら影響を免れません。MarketWatchの計算によると、BTCとMSTRの相関性は0.97に近く、ほぼ1対1で連動していますが、レバレッジ効果によりMSTRのボラティリティはさらに拡大し、bitcoinが31%下落したのに対し、MSTRは50%以上下落しています。

市場ではまた、MSTRが存続の基盤としているフライホイールモデルが機能不全に陥っているのではないかという疑問もあります。StrategyのmNAVは現在1.15であり、CryptoSlateによると、市場はMSTRのbitcoin保有価値より15%高いプレミアムしか支払う意思がなく、mNAVが1.0を下回れば、株式の追加発行は極めて希薄化を招くことになります。Bloombergも指摘しているように、Strategyの時価総額がbitcoin保有価値をわずかに上回る程度となり、プレミアムが大幅に圧縮され、この正のフィードバックループが機能不全に陥っています。

さらに、Strategyは11月17日から11月30日の間にわずか130枚のbitcoinを購入し、支出は1170万ドルにとどまりました。これは約65万枚のbitcoinを保有する企業としてはごくわずかな数量です。Strategyは現在のプレミアム水準では大規模な株式発行が株主利益を損なうことを認識し、自発的にブレーキを踏んだことを示しています。

Financial Timesも、MSTRの株価がピークから下落した後、bitcoin自体よりもパフォーマンスが劣るようになったことに注目しており、株式という器が単純にBTCを保有するよりも価値を高められるのか疑問視されています。特にbitcoin現物ETFが登場し、投資家がより簡単にbitcoinに直接投資できるようになった現在、なぜMSTRが抱える債務負担、管理リスク、潜在的な株式希薄化を引き受ける必要があるのでしょうか？

さらに、Strategyは今年、大量の転換社債や高利回り優先株を発行してbitcoin購入計画の資金を調達しており、これらの資金調達手段は重い固定支払い負担をもたらしています。Seeking Alphaの分析レポートによると、これにより年間の優先株配当負担は数億ドルに増加し、CryptoSlateの推計では年間7.5億〜8億ドルに達する可能性があり、これは転換社債の利息を含まない数字です。問題は、MSTRの従来のソフトウェア事業が四半期ごとに1億ドル以上の収益を生み出しているものの、増大し続ける優先株配当負担を独立して支えることができない点です。

これこそが、同社が14.4億ドルの現金準備を構築すると発表した核心的な理由です。

bitcoin売却による現金化懸念への対応、Strategyはドル準備金を設立

月曜日、Strategyは14.4億ドル規模のドル準備金を設立すると発表し、優先株配当および既存債務の利息支払い専用とし、外部からの「bitcoinを売却して現金化し、優先株配当を支払うのではないか」という疑念に対応することを目的としています。

Strategyのプレスリリースによると、この14.4億ドルは、同社が市場発行計画に基づきAクラス普通株を売却して得た収益に由来します。現行計画では、少なくとも12ヶ月分の配当支払い需要をカバーする準備規模を維持し、段階的に準備金規模を強化し、最終的には24ヶ月以上の配当支払いをカバーできるバッファ資金プールの構築を目指しています。

今回、Strategyは株式売却で得た資金の大部分をドル現金準備に投入し、従来のようにbitcoinを大量購入することはありませんでした。Saylorでさえ、価格変動が激しい中でより防御的な財務運用を模索せざるを得なくなったと言えるでしょう。

しかし、準備金のニュースが発表されても市場の反応は依然として冷淡で、当日MSTRは場中で11%以上下落し、4ヶ月連続で下落となりました。

同社のmNAVが長期的に1に近づく中、かつての「株式売却によるbitcoin購入」フライホイール戦略は正式に機能不全となったことを象徴しています。CEOのPhong Leも以前、資金調達が枯渇した場合、最終的にはbitcoinの売却を検討する可能性があると率直に認めています。

準備金は市場の懸念を一時的に解消するが、資本構造リスクは依然として残る

独立系リサーチャーのSpreekによると、mNAVが全面的に低下し、bitcoin戦略が壁にぶつかる中、Saylorは今年すでに新たな資金調達手段として債務系ツールへの転換を始めており、これらは株価との直接的な関連が少なく、MSTR価格やmNAVのさらなる下落を回避することを目的としています。

Spreekは、STRCは個人投資家を直接ターゲットにし、安定性と高収益を強調しているが、根本的なリスクを無視していると指摘し、「STRCはMSTRの従来製品よりもLUNAやUSTに近い」と述べています。ただし、MSTRのバランスシートは当時のLunaよりはるかに強固ですが、反射性（reflexivity）メカニズムは依然として存在します。Strategyが製品の利率を引き上げるたびに、年間の現金配当支出が大幅に増加し、bitcoin売却による資金調達は遅かれ早かれ現実味を帯びてくるかもしれません。

リサーチによると、Strategyには大きく3つの予測可能な軌道があります。第一は、レバレッジを縮小し、保守的な姿勢に転じ、STRシリーズの優先株や債務の大規模発行をやめ、bitcoinの購入規模と速度を抑え、準備金を維持しつつBTCを売却しないことです。たとえ株価が長期的にmNAVを下回り、bitcoinフライホイールの事実上の終焉を意味し、MSTRが長期的にディスカウント取引されることになってもです。

もう一つの道は、外部のマクロ要因、例えばFRBの流動性供給や政治的要因によるbitcoinブームの再燃などに頼り、Saylorが一時的に窮地を脱し、従来のシナリオを再開することです。つまり、株価回復を利用してさらに株式や転換社債を発行し、高値でbitcoinを追加購入することですが、これは多くの場合、終局を先延ばしにするだけです。なぜなら、同社の資金流入の構造的な欠陥により、Saylorが方向性として正しくても、損益分岐点を維持するのが精一杯だからです。bitcoinの視点から見ると、これは直近で最も有利な展開であり、売り圧力を緩和し価格を支えることができます。

三つ目の道は、STRCなどの優先株の急速な拡大によって運営を維持し、利回りを引き上げて個人投資家の資金流入を促し、債務規模を数十億、さらには数百億ドルにまで押し上げることです。これは短期的には株式やbitcoinを直接売却するよりも優れているように見え、即時の市場ショックを回避し、フライホイールを一時的に復活させることができますが、前述の反射性（reflexivity）メカニズムが徐々に拡大する可能性が高いです。支払い義務が膨張する中、現在の年間配当はすでに7.5億ドル近く、将来的には倍増する可能性があり、同社はドル建て債務の重い負担に直面し、最終的にはbitcoinを売却して資金調達・返済することがやむを得ない最後の手段となるかもしれません。

Bloombergの最新報道によると、StrategyのCEOであるPhong Leは、Strategyが一部のトークンを貸し出すことを検討していると述べています。これは、Strategyが貸付事業を通じて新たな収入源を得ることを望んでいることを意味し、年利は通常3〜5%ですが、具体的な実現にはまだ遠い状況です。

現在、Strategyが14億ドルの準備金を打ち出したのは、bitcoinを売却しない戦略を堅持する中での譲歩かもしれませんが、現実に直面する中で、Strategyは年間業績予想や主要KPIも同時に下方修正し、年末のbitcoin価格を8.5万ドルから11万ドルの間に設定しました。bitcoinの年間帳簿上ドル収益目標も、従来の200億ドルから大幅に引き下げ、84億〜128億ドルとし、Strategyは年間純利益がマイナス55億ドルからプラス63億ドルの大きなレンジに収まると予想しており、従来の年間純利益予想240億ドルから大幅に下方修正しています。