USDTは破綻するのか？Arthur HayesがTetherに公然と疑問を呈す

Original Title: "Arthur Hayes Warns of USDT Insolvency Risk, Why the Recent FUD Frenzy?"

Original Author: Azuma,  Odaily Star Daily

Monadとの公開論争に続き、「ビッグブラザー」Arthur Hayesは、再びステーブルコインの王者Tetherと予期せぬ衝突を起こしました。

Arthur Hayes：USDTは「債務超過」リスクに直面する可能性

この件は11月30日、Arthur HayesがXでTetherが10月末に公開した第3四半期の準備資産について投稿したことに端を発します。彼は、Tetherが準備資産として金やBitcoinなどの価格変動資産への配分が高すぎると分析し、これら資産の下落によってUSDTが「債務超過」リスクに直面する可能性があると指摘しました。

「Tetherチームは大規模な金利取引の初期段階にあります。監査報告書を理解する限り、彼らはFedが利下げを開始し、それによって金利収入が大幅に圧縮されると考えています。その対応として、金やBitcoinを買い始めました――理想的には、『通貨価格が下落』（利下げ）すると、これら資産は上昇するはずです。しかし、もし金＋Bitcoinのポジションが約30％下落した場合、Tetherの自己資本は消失し、USDTは理論上、債務超過に陥ることになります。」

上記のチャートに示されているように、Tetherの準備資産合計1,812.23億ドルのうち、貴金属の準備金が129.21億ドル（7.1％）、Bitcoinの準備金が98.56億ドル（5.4％）――この2つの資産の合計シェアはTetherの総準備資産の12.5％に達します。

Tetherの準備資産構成から見ると、Arthur HayesはTetherが直面しうる極端なシナリオを客観的に指摘した可能性があります。もし金とBitcoinの準備金が同時に大幅に価値下落した場合、理論上、Tetherの準備資産の価値はUSDTの発行規模を完全にカバーできなくなります。

この点は、先週、著名な格付け機関Standard & Poor'sがTetherおよびUSDTの安定性格付けを引き下げた際にも言及されており、「TetherのBitcoin準備金の価値はUSDT流通総量の約5.6％を占めている（Odaily注：Standard & Poor'sはここで流通量と比較しているため、準備金と比較した場合よりも割合がやや高くなります）、USDT自身の3.9％の超過担保率を上回っています。これは、他の低リスク準備資産（主に国債）がUSDTの価値を完全に支えられなくなっていることを意味します。もしBTCなどの高リスク資産が価値下落した場合、USDT準備金のカバー能力が弱まり、USDTの担保不足につながる可能性があります。」

USDTはまだ安全か？

Arthur Hayesは実際、Standard & Poor'sと同じ状況を説明していますが、この状況が実際に発生する可能性は非常に低いです。その理由は2つあります。

· 第一に、金やBitcoinの価格が瞬時に急落する（ごく短期間で数十ポイント以上下落する）ことは想像しにくく、たとえ継続的な下落シナリオでも、Tetherは理論上、低リスク資産を売却して準備金を補充する時間があります。

· 第二に、Tetherは準備資産以外にも膨大な自社資産を保有しており、これはUSDTのキャッシュフローマシンの運営を支える十分な準備バッファープールとなっています。

Citigroupの元暗号資産リサーチ責任者Josephも2つ目のポイントに言及し、Tetherが開示している資産はすべての保有資産を表しているわけではない――Tetherが利益を生み出す際、彼らは別途、株主持分のバランスシートを持っており、これは準備状況と一緒に公開されていません。Tetherは非常に強い収益力を持ち、その株主持分の価値は非常に高く、株主持分を売却することでバランスシート上のギャップを埋めることができます。Tetherは破綻しません。むしろ、彼らはマネープリントマシンを持っています。

Tetherの反応

昨日の夜、この件に関するFUDが拡大する中、TetherのCEO Paolo Ardoinoは投稿で次のように述べました。2025年第3四半期末時点で、Tetherは約700億ドルの超過株主持分（約1,845億ドルのステーブルコイン準備金を超える分）と、さらに約230億ドルの留保利益を保有しており、これらがTether Groupの自社株主持分を構成しています。

資産と負債の明確な比較：

· Tether Groupの総資産：約2,150億ドル；

· ステーブルコイン負債：約1,845億ドル；

Standard & Poor'sも同じ誤りを犯しており、これら追加のグループ株主持分を考慮せず、米国債のリターンだけで毎月約5億ドルの基本利益が生み出されていることも考慮していません。

興味深いことに、Paolo Ardoinoは最後に特別な注釈を付け加えました。「一部のインターネット有名人は、計算能力が低いか、動機が純粋でないかのどちらかだ。」

· Odaily注：Arthur Hayesと彼のファミリーオフィス投資会社Maelstromは、利息付きステーブルコインEthena（USDe）の主要投資家であり、USDeが発行量で最大のステーブルコインになると繰り返し予測しています。

Paolo Ardoinoが直接反応した後、Arthur Hayesも再び返信しましたが、その発言はやや皮肉めいていました。「あなたたちは本当にたくさん稼いでいますね、羨ましいです。具体的な配当方針はありますか？それとも資産タイプごとの目標超過担保率（ボラティリティで割り引いたもの）がありますか？明らかに、あなたの負債がドルで、資産が米国債であれば問題はありませんが、資産が流動性の低いプライベート投資の場合、もし何かあれば、超過担保を主張するあなたの言葉に疑問を持つ人もいるでしょう。」

このやり取りの後、両者とも返信を続けませんでした。Arthur Hayesは今朝も投稿しましたが、市場の反発を予想する内容でした。

Arthur Hayesが共有した写真からは、MonadとTetherについて続けて愚痴をこぼした後、彼の気分はかなり良さそうに見えます…