USDTは債務超過か？Arthur HayesがTetherに公開質問

原文标题：《Arthur Hayes 警告 USDT 或资不抵债，为何近期 FUD 密集？》

原文作者：Azuma,  Odaily

Monadとの公開論争の後、「黒兄」Arthur Hayesは、今度はステーブルコインの王者Tetherと予期せぬ口論を始めました。

Arthur Hayes：USDTは「債務超過」になる可能性がある

この出来事の発端は、11月30日にArthur HayesがXでTetherが10月末に公開した第3四半期のリザーブ証明を投稿し、Tetherのリザーブ資産の中で金やbitcoinなどのボラティリティの高い資産の割合が大きすぎるため、これらの資産が下落した場合、USDTが「債務超過」リスクに直面する可能性があると分析したことにあります。

「Tetherチームは、巨大な金利取引に賭ける初期段階にある。私の監査報告書の理解によれば、彼らはFRBが利下げを開始すると考えており、これが彼らの利息収入を大幅に圧縮するだろう。それに対応して、彼らは金とbitcoinを買い始めた——理論的には、『通貨価格が下がる』（利下げ）と、これらの資産は上昇するはずだ。しかし、もし彼らの金＋bitcoinポジションが約30％下落した場合、Tetherの資本はゼロになり、USDTは理論上、債務超過に陥ることになる。」

上記の図の通り、Tetherの総リザーブ資産1812.23億ドルのうち、12.921億ドルが貴金属リザーブ（7.1％）、9.856億ドルがbitcoinリザーブ（5.4％）——この2つの資産がTetherの総リザーブ資産の12.5％を占めています。

Tetherのリザーブ構造から見ると、Arthur Hayesはこの構造に基づき、Tetherが直面する可能性のある極端な状況、すなわち金とbitcoinのリザーブが同時に大幅に価値を下げた場合、理論上Tetherのリザーブ資産価値がUSDTの発行規模を完全にカバーできなくなる可能性を客観的に指摘しただけかもしれません。

この点については、著名な格付け機関S&Pも先週、TetherとUSDTの安定度格付けを引き下げた際に言及しており、「Tetherのbitcoinリザーブ価値はUSDT流通総規模の約5.6％（Odaily注：S&Pは流通量と比較しているため、リザーブと比較した場合よりも割合がやや高くなります）、USDT自体の3.9％の超過担保率を上回っており、これは他の低リスクリザーブ資産（主に国債）がUSDTの価値を完全にサポートできなくなっていることを意味します。もしBTCや他の高リスク資産の価値が下落すれば、USDTリザーブのカバレッジ能力が弱まり、USDTの担保不足につながる可能性があります。」

USDTはまだ安全か？

Arthur HayesとS&Pは実際には同じ状況について話していますが、その状況が発生する可能性は実際には極めて低いです。その理由は2つあります。

· 1つ目は、金とbitcoinの価格が瞬時に暴落することは想像しにくい（ここで言うのは非常に短期間で少なくとも数十パーセントの下落）、たとえ継続的な下落相場が発生しても、Tetherは理論上、売却して低リスク資産のリザーブ率を補う時間があります。

· 2つ目は、リザーブ資産以外にも、Tether自体が巨額の自己資産を保有しており、これらの資産はUSDTのリザーブバッファとして十分に機能し、この送金ビジネスの運営を維持できます。

シティグループ元暗号資産リサーチ責任者のJosephも2つ目の点について言及し、Tetherが開示している資産は、彼らが保有している全資産とは限らない——Tetherが収益を上げるとき、彼らは別個のエクイティバランスシートを持ち、この部分はリザーブ状況と一緒に公開されません；Tetherの収益力は非常に高く、そのエクイティ価値も高いので、彼らはエクイティを売却することでバランスシート上のあらゆるギャップを埋めることができます；Tetherが破産することはありません。むしろ、彼らは印刷機を持っています。

Tetherの対応

昨晩、関連するFUDが拡大する中、TetherのCEO Paolo Ardoinoは投稿で、2025年第3四半期末時点で、Tetherは約70億ドルの超過エクイティ（約1845億ドルのステーブルコインリザーブとは別に）、さらに約230億ドルの留保利益を保有しており、これらがTetherグループの自己エクイティを構成していると述べました。

資産と負債の比較は一目瞭然です：

· Tetherグループの総資産：約2150億ドル；

· ステーブルコイン負債：約1845億ドル；

S&Pも同じ間違いを犯しており、これらの追加的なグループエクイティを考慮に入れておらず、米国国債の収益だけで毎月約5億ドルの基礎利益が生まれることも考慮していません。

興味深いことに、Paolo Ardoinoは最後に特に一言付け加えました：「一部のインフルエンサーは数学が苦手か、あるいは動機が純粋でないかのどちらかだ。」

· Odaily注：Arthur Hayesおよびそのファミリーオフィス投資機関Maelstromは、利回り型ステーブルコインEthena（USDe）の主要投資家の一つであり、USDeが最大規模のステーブルコインになると何度も予測しています。

Paolo Ardoinoが直接対応した後、Arthur Hayesも再び返信しましたが、その発言はやや皮肉を含んでいました：「あなたたちは本当にたくさん稼いでいますね、羨ましいです。配当政策は具体的にありますか？あるいは資産タイプ（そのボラティリティに応じてディスカウント）に基づいた目標超過担保率は？明らかに、あなたたちの負債がドルで、資産が米国国債なら全く問題ありませんが、もし資産が流動性の低いプライベート投資なら、何か予期せぬ事態が起きた場合、あなたたちが主張する超過担保に疑問を持つ人もいるでしょう。」

このやり取りの後、両者はこれ以上返信せず、Arthur Hayesは今朝また新たな投稿をしましたが、市場の反発を叫ぶだけでした。

Arthur Hayesが投稿した写真を見ると、MonadとTetherを続けて批判した後でも、彼の気分は良さそうです……