主なポイント
- Arthur Hayesは、TetherがBitcoinおよび金へのエクスポージャーを増やすことで、流動性逼迫のリスクが高まると警告した。
- アナリストによると、Tetherは1,810億ドル以上の資産を保有しているが、即時に流動化できる準備金は1,400億ドルにとどまる。
- 元Citi ResearchのリーダーであるJosephは、Tetherは批判者が考えるよりもはるかに強固だと主張している。
BitMEXの共同創設者であるArthur Hayesは、世界最大のステーブルコイン発行者であるTetherが、連邦準備制度理事会（FRB）の利下げサイクルに備えていると述べた。彼は、TetherがBitcoinや金へのエクスポージャーを増やすことで、これらの資産が急落した場合にTetherのエクイティクッションが弱まる可能性が高まることを懸念している。
Hayesはこれを大きなリスクと呼んだが、より広範な暗号資産市場は、Tetherが認識されているよりもはるかに財務的に強固であると主張している。
Tetherの関係者は、巨大な金利取引の初期段階にある。私がこの監査を読む限り、彼らはFRBが金利を引き下げ、金利収入が減少すると考えている。その対応として、彼らは金や$BTCを購入しており、理論的には資金コストが下がるにつれてこれらの価格が急騰するはずだ。… pic.twitter.com/ZGhQRP4SVF
— Arthur Hayes (@CryptoHayes) 2025年11月29日
Hayesが警鐘を鳴らす
Hayesは、Tetherの最新の開示が、現金同等物からBitcoinや貴金属へのシフトを示していると述べた。総資産約1,810億ドル、負債1,740億ドルで、発行者は帳簿上はソルベント（支払い能力あり）だが、完全に流動的ではない。
Hayesは、Bitcoinや金の価格が急落した場合、Tetherの余剰資産に圧力がかかり、USDTの裏付けに対するパニックを引き起こす可能性があると警告した。以前報じられたように、S&P Globalも同様の懸念を示し、Tetherに「弱い」安定性評価を与え、リスク資産への配分が増加していることを指摘した。
しかしTetherは、この評価基準を時代遅れだと一蹴し、巨額の決済フローが運営の堅牢性を証明していると主張した。
アナリストのBitImmortalは数字を分解した。Tetherの1,810億ドルの資産のうち、約1,400億ドルが現金および現金同等物である。残りの約340億ドルは、Bitcoin、金、担保付きローン、その他の投資に紐付けられている。
Tetherが最新の準備金報告書を発表し、その数字は深刻だ。
– USDT負債：1,740億ドル
– 現金＆現金同等物：約1,400億ドル> つまり：
もし全員が同時に$USDTを償還しようとした場合、Tetherは即時流動性で約340億ドル不足する。この不足分は以下で裏付けられている：… pic.twitter.com/Wv7aPrmjJ1
— Immortal 💥 (@BitImmortal) 2025年11月30日
この構造は、完全な流動性を持つ金庫というよりも、部分準備制度に近い。通常の償還条件下では問題ないが、パニック時にはTetherがこれらの非現金準備金をどれだけ迅速に動員できるかが試される可能性がある。
それでも、支払い能力自体が問題ではない。資産は負債を上回っており、Tetherは大きなバッファーを維持しながらUSDT供給を拡大し続けている。議論の焦点は即時性、すなわち極端な償還イベント時にどれだけ早くこれらの準備金を現金化できるかに移っている。
暗号資産業界の反論
元Citi Researchの暗号資産リーダーであるJosephは、Hayesの主張に反論し、開示は一致した準備金構造のみを反映しており、企業全体のバランスシートを示しているわけではないと付け加えた。
Tetherはまた、企業投資、マイニング事業、そして追加のBTC準備金を含む可能性のある別個のエクイティバランスシートを維持している。これは同じ報告書では開示されていないが、企業の財務的強さを高めている。
私は@CitiのためにTetherに関するリサーチを何百時間も書いた。@CryptoHayesはいくつかの重要なポイントを見落としている。
1) 彼らが開示している資産 =/ すべての企業資産
Tetherが利益を生み出すとき、彼らは別個のエクイティバランスシートを持っており、それは…
— Joseph (@JosephA140) 2025年11月30日
彼はまた、Tetherが世界で最も収益性の高いビジネスの一つであるとも付け加えた。2023年以降、4%の利回りを生む1,200億ドル以上の利息付き米国債を保有し、運営コストは最小限で、年間利益は約100億ドルに達する。
これにより、Tetherのエクイティは非常に価値が高く、数百億ドル規模になる可能性がある。仮に企業が流動性逼迫に直面しても、エクイティを売却することが現実的な解決策となるだろう。
Josephは、銀行自体がはるかに薄い流動準備金で運営されていることも指摘した。銀行は預金のわずか5～15%しか現金同等物で保有していないが、Tetherの構成はより保守的だ。唯一の違いは、銀行には最後の貸し手がいるが、Tetherにはいないという点だ。しかし、それは弱さを意味するのではなく、単なる構造上の違いだと彼は主張した。
