JPMorganによるボイコット劇の内幕：主要インデックスから排除されたBitcoin財務を擁護

アメリカの金融サービス企業MSCIによる「デジタル資産財務会社」に関する10月の協議は、Bitcoin（BTC）エクスポージャーの仕組みがすでに分裂し始めていた時期に登場しました。

2025年半ばまでに、ほぼ同規模の3つのチャネルが機関投資家の資本をBTCに流入させていました：1,000億ドル超を運用する規制された現物ETF、BTCエクスポージャーを内包するマイニング事業、そしてバランスシート上に暗号資産を保有することが主業となった新たな上場企業群です。

MSCIの提案はこの3番目のグループを対象とし、これらの企業が事業会社なのか、それとも企業の衣をまとったパッシブファンドなのかという問題に決着を迫ります。

提案自体は標準的なインデックスの整理のように読めます。

MSCIは、デジタル資産保有額が総資産の50%を超える企業をGlobal Investable Market Indexesから除外する案を提示し、自己申告でデジタル資産財務とする企業や、主にBitcoinを積み上げるために資金調達を行う企業にも同様の扱いをすべきか意見を求めました。

協議期間は12月31日までで、決定は1月15日、実施は2026年2月の見直しで予定されています。

MSCIはこの問いを明確に提示しています：これらの株式は「すでに株式ベンチマークの外にある投資ファンドと類似した特徴を示しているか」？

JPMorganはその影響をモデル化して回答しました。11月の分析では、Strategyの時価総額を約590億ドルとし、そのうち約90億ドルが主要インデックスを追跡するパッシブビークルによって保有されていると推定しました。

MSCIが単独でStrategyを再分類した場合、約28億ドルのパッシブ資産が売却を強いられることになります。Russellや他のプロバイダーも追随した場合、機械的な流出は88億ドルに達する可能性があるとBarron’sは見積もっています。

この金額は、Strategyが以前S&P 500から除外された際のインデックスショックに次ぐものと位置付けられ、反発を引き起こしました。JPMorganはフロントランニングの疑いで精査され、銀行のボイコットや株式の空売りを求める声が公然と上がりました。

プロキシ株問題

この怒りは、Bitcoinベータが伝統的なポートフォリオにどのように組み込まれるかというより深い緊張を反映しています。DLA Piperの10月のアドバイザリーは、この分野の爆発的な成長を記録しています。

2025年9月までに、200社を超える米国上場企業がデジタル資産財務戦略を採用し、推定1,150億ドルの暗号資産を保有、株式時価総額の合計は1,500億ドルに達し、1年前の400億ドルから大幅に増加しました。

そのうち約190社がBitcoin財務に特化し、他の10～20社は他のトークンを保有しています。直接的な暗号資産保有を禁じる規定に縛られた機関投資家にとって、これらの株式は抜け道を提供しました：コンプライアンスを損なうことなく、株式エクスポージャーを通じてBTCを追跡できたのです。

しかし、その利便性には構造的な脆弱性が伴いました。多くの新興財務会社は転換社債や私募で購入資金を調達し、株価が保有する暗号資産の価値を下回ると、取締役会はコインを売却して自社株買いを行うよう圧力を受けました。

デジタル資産財務会社は2025年に約427億ドルを暗号資産に投入し、第3四半期だけで226億ドルに上りました。Solanaに特化した財務会社は、純資産価値が35億ドルから21億ドルへと40%減少し、ポジションのごく一部が解消されるだけでも43億～64億ドルの強制清算が発生する可能性があります。

同時に、現物Bitcoin ETFはローンチから1年足らずで運用資産が1,000億ドルを突破し、BlackRockのIBIT単体で1,000億ドル超のBTC、2025年末までに流通供給量の約6.8%を保有しました。

これらのプロダクトは、バランスシートのレバレッジや財務株に付きまとうNAVディスカウント問題なしに、より純粋なエクスポージャーを提供しました。

MSCIの協議は、すでに進行中のローテーションを加速させます。BTCエクスポージャーは、株価が崩れた際に強制売却者となる財務株から、規制されたETFラッパーへと移行します。

Bitcoin自体にとっては、ETFへの資金流入が財務株の売却を相殺すれば中立的またはプラスとなり得ますが、株式側にとっては流動性が明確にマイナスです。

BTCドミナンスにとっては、むしろBitcoinの構造的優位性を強化するとも言えます：機関投資家がローテーションするプロダクトはほぼすべてBTC専用です。一方で、一部の財務会社はSolanaやEthereum、その他のトークンにも実験的に取り組み始めていました。

Company Ticker Role in BTC exposure MSCI status in DAT review Approx MSCI parent-index weight* At-risk passive AUM (order of magnitude) Liquidity note

Strategy	MSTR	デジタル資産財務 BTC	コアDAT候補としてフラグ付け	MSCI ACWI IMIの約0.02%	MSCI連動：約28億ドル；合計最大約80～90億ドル	強制売却の主要ノード；株式におけるBTCベータのプロキシ。
Riot Platforms	RIOT	BTCマイナー／プロキシ株	暫定DATリストに掲載	非常に小さい；端末から補完	数億ドル規模、10億ドル未満	流動性に敏感；ETF/テーマ型保有比率が高い。
Marathon Digital	MARA	BTCマイナー／プロキシ株	暫定DATリストに掲載	非常に小さい；端末から補完	数億ドル規模、10億ドル未満	RIOTと類似のプロファイル；フリーフロートがより変動的。
Metaplanet	3350	BTC財務（日本）	MSCIはアップグレード／変更を凍結	ごく小規模；小型株／国別インデックス	数千万ドル規模	非米国の事例；ルールのグローバルな影響を示す。
Capital Bおよびその他DATs	Various	BTC比率の高いDATs／マイナー	より広範な30～40銘柄DATウォッチリストに掲載	個別にはごく小規模	集合的な「ロングテール」	合計で第2層の流動性リスクを形成。

ストレス下の流動性

株式側の機械的なフローは単純です。MSCIをベンチマークとするインデックスファンドは、StrategyをBitcoin ETFで代替できません。インデックスの枠を埋めるものにローテーションします。

BTCの視点から見ると、これは株式流動性ショックであり、自動的なコイン売却ショックではありませんが、二次的な影響の方が重要です。

財務会社は株式の支援が弱まり、資金調達環境が厳しくなると、将来の購入を縮小するか、場合によってはバランスシートを強化するために保有資産を売却することになります。

Strategyは、いかなる閾値を下回るためにBTCを売却しないと示唆しており、むしろ「Bitcoin担保型ストラクチャードファイナンス会社」として自らを再定義し、ファンドではなく事業会社であるという立場を強調しています。

バランスシートが弱い小規模財務会社には、その余裕はないかもしれません。

MSCIの提案ルールは、暗号資産保有比率が50%を超える企業を株式インデックスから除外し、数十億ドル規模のパッシブファンド流出を引き起こし、BitcoinエクスポージャーをETFに再編成する可能性があります。

RussellおよびFTSE Russellはデジタル資産財務に関する正式な協議を開始していませんが、JPMorganの88億ドル流出シナリオは、他の主要プロバイダーも時間をかけてMSCIの扱いに収束することを前提としています。

FTSE Russellはトークンサイドでのデジタル資産インデックス化に深く関与していますが、株式の手法では財務会社を独立したカテゴリとして区分しておらず、依然としてセクター株として扱われています。

DLA Piperのアドバイザリーは、インデクサーを含む規制当局やゲートキーパーが財務会社の開示をより厳格に審査していることを警告しており、模倣の波が始まっていなくてもその可能性を裏付けています。

MSCIの動きは、機関投資家にBitcoinが株式ベンチマークに属するのか、専用の暗号資産プロダクトに属するのかの判断を迫ります。

協議は方法論的なものですが、問題は構造的です：BTCベータがETFと一部の大手企業財務に集約されるのか、市場が変動した際に強制売却者となる小規模バランスシート保有者の分散型エコシステムに分散されるのかを決定します。

その答えは、インデックスのウェイトだけでなく、Bitcoinの所有集中度そのものを再構築します。

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