Bitwise CIOが解説：DATの評価の相違の背後にあるスケール効果

著者：Matt Hougan

翻訳：深潮TechFlow

原題：Bitwise CIO：DAT企業の現状について私の見解

私は多くのDAT（デジタル資産金庫会社、Digital Asset Treasury）に関する分析に問題があると感じています。特に、それらの取引価格が保有資産価値、すなわち「mNAV」と等しいべきか、上回るべきか、下回るべきかについて、多くの誤った見解を目にします。

以下はこの問題に対する私の見解です。

DATを評価する際、まず自分自身に問うべきことは、「もしこの会社が固定されたライフサイクルを持っていた場合、その価値はいくらになるか？」ということです。

このアプローチの価値は短期的な枠組みの中で特に明らかです。例えば：あなたがbitcoin DATを持っていて、それが今日の午後に閉鎖され、保有しているbitcoinを投資家に分配すると発表したとします。この場合、その取引価格は保有しているbitcoinの価値（つまりmNAV 1.0）と正確に等しくなります。

今、時間軸を延長してみましょう。もし1年後に閉鎖すると発表したらどうでしょう？この時、DATの取引価格がbitcoinの価値より高くなる、あるいは低くなる可能性のあるすべての理由を考慮する必要があります。一つずつ分析してみましょう。

DATの取引価格がディスカウントされる主な理由は3つあります：流動性不足、費用支出、リスクです。

流動性不足：1年後にしか受け取れないbitcoinを今日の全額で買いたいとは思わないでしょう。しかし、ある価格なら支払うかもしれません。5%のディスカウントを要求しますか？それとも10%？もし10%なら、私は確実に受け入れます。このような流動性ディスカウントはDATの価値を下げます。

費用支出：運営費や経営者報酬の1ドルごとは最終的にあなたのポケットから差し引かれます。仮にこの12ヶ月DATが1株あたり100ドルのbitcoinを保有していても、毎年1株あたり10ドルの経営者報酬を支払っているとします。あなたはNAV（純資産価値）に対して少なくとも10%のディスカウントを要求するはずです。

リスク：企業は常に何らかのミスを犯す可能性があり、これは無視できないリスクです。このリスク要因も価格に織り込む必要があります。

次に、なぜDATがプレミアムで取引される可能性があるのかを見てみましょう。米国では、その理由は1つだけです：1株あたりの暗号資産保有量を増やすことができる場合です。

以下は、私が見たことのある4つの主な方法です。

債務発行：ドルで債務を発行し、暗号資産を購入し、暗号資産がドルに対して値上がりすれば、債務を返済し、1株あたりの暗号資産保有量を増やすことができます。これは通常、いくつかの戦略が1株あたりのbitcoin保有量を増やす方法です。（もちろん、bitcoin価格が下落した場合は逆のことが起こる可能性もあります。）

暗号資産レンディング：暗号資産を貸し出して利息収入を得れば、1株あたりの暗号資産保有量を増やすことができます。

デリバティブの利用：暗号資産を保有しつつ、コールオプションの売却（writing calls）などの方法で運用すれば、収益を生み出し、より多くの資産を獲得できます。ただし、これは価格上昇の潜在的な利益を放棄することにもなります。

ディスカウント価格で暗号資産を取得：DATはさまざまな方法でディスカウント価格で暗号資産を取得できます。例えば：

• 特定の資産を売却したいが市場を混乱させたくないファウンデーション（Foundation）からロックされた資産を購入する；

• ディスカウント価格で取引されている他のDATを買収する；

• 自社株を買い戻す（もし自社株がディスカウント価格で取引されている場合）；

• キャッシュフローを生み出す事業を買収し、そのキャッシュフローを使って暗号資産を購入する。

DATにとっての課題は、ディスカウント取引の理由のほとんどが確定的であるのに対し、プレミアム取引の理由のほとんどが不確定であることです。

したがって、DATは高いハードルに直面しています。ほとんどのDATはディスカウントで取引され、ごく一部の優れた企業だけがプレミアムで取引されます。

例に戻りましょう：12ヶ月以内に清算されるbitcoin DATを持っている場合、1）その費用を計算する；2）リスクディスカウントを加える；3）1株あたりのbitcoin保有量を増やす能力への期待でこれらのディスカウントを相殺する。これがその合理的な価値です！

あなたはこう思うかもしれません：「なるほど、Matt。でもDATには固定されたライフサイクルがない。無期限に存在するんだ！」

確かに、これにより問題はさらに複雑になります。しかし、実際には、すべてが増幅されることを意味します。費用とリスクは時間の経過とともに複利で増加するため、これらの要素に細心の注意を払う必要があります。同様に、1株あたりの暗号資産保有量を安定して増やせるDATは非常に価値が高くなる可能性があります。

DATが1株あたりの暗号資産保有量を増やす方法を詳しく調べてみると、顕著な特徴が一つあります。それは、どの方法も規模の経済の恩恵を受けるということです。

大規模なDATは、小規模なDATよりも債務発行が容易です；より多くの暗号資産を貸し出すことができます；より流動性の高いオプション市場にアクセスできます；M&Aやその他のディスカウント取引でもより良い機会を得られます。

過去6ヶ月間、DATのパフォーマンスはほぼ同調して推移してきました。しかし今後を見据えると、より大きな分化が現れると私は考えています。いくつかのDATはうまく運営されてプレミアムで取引され、より多くのDATはうまくいかずディスカウントで取引されるでしょう。このモデルは、どのDATが前者に属し、どのDATが後者に属するかを考える助けになります。