暗号資産ネイティブのレバレッジがBitcoinの売りを引き起こす一方、ETFはほとんど動じなかった
JPMorganは、最近のBitcoin（BTC）およびEthereum（ETH）の売りが、機関投資家の撤退ではなく、暗号ネイティブのレバレッジによるものであると指摘しています。スポットETFやCME先物は強制売却をほとんど吸収せず、パーペチュアル先物市場では両資産で急激なレバレッジ解消が発生しました。
Bitcoinは10月3日の$122,316から10月17日には$106,329まで13.1%下落し、パーペチュアルのオープンインタレストは10月10日に約$70 billionから$58 billionへ減少しました。この$12 billionの減少は、秩序だったポジション解消ではなく、強制清算を示唆しています。
Farside Investorsのデータによると、BitcoinスポットETFは10月14日、15日、16日に集中して$70.4 millionの純流出を記録しましたが、価格変動の規模やデリバティブ市場でのレバレッジ解消と比較すると最小限でした。
Ethereumは市場規模に対してさらに深刻なレバレッジ解消が見られました。パーペチュアルのオープンインタレストは10月10日に約$28 billionから$19 billion〜$20 billionへと減少し、$9 billion〜$10 billionの下落となりました。
EthereumスポットETFは10月9日、10日、13日、16日に合計$668.9 millionの純流出を記録し、Bitcoin ETFの流出の約9.5倍となりました。特に10月10日と13日に集中した償還が見られました。
Ethereum ETFでより大きな機関投資家の動きがあったにもかかわらず、JPMorganは、パーペチュアル先物のレバレッジ解消が両資産の価格変動を主導し、ETFのフローはデリバティブ市場の連鎖的な動きと比べて「ほとんど強制売却がなかった」と結論付けました。
データは銀行の仮説を裏付けています。Ethereumのオープンインタレストは約35%減少し、Bitcoinは約17%減少しました。しかし、両資産とも10月10日にレバレッジが暗号ネイティブの取引所で解消され、協調的な売りが発生しました。
| US spot ETF net flows (US$m) | Oct 3–16, 2025 | +3,406.9 | +745.9 | 各日付のFarside日次「Total」の合計；10月17日は記載なし。 |
| CME futures OI variation | Oct 9 → Oct 10, 2025 | ほぼ横ばい〜1桁台の小幅下落 | 下落；BTCより大きい | 報道によれば、CME BTC OIはレバレッジ解消時も概ね安定していたが、ETHはより多くの解消が見られた；正確な日次CME OIの変化は公表されていない。 |
| Aggregate perp OI change (notional) | Oct 10–11, 2025 (24–48h) | ≈ −40% | ≈ −40% | Kaiko/JPMorganによるパーペチュアル全体での市場規模のレバレッジ解消；同時期の報道と一致。 |
パーペチュアル解消のメカニズム
パーペチュアル先物は、レバレッジによって取引が強制されるため、値動きを誇張します。価格が崩れるとマージン比率が低下し、取引所はマージン不足のポジションを市場成行注文で清算し、薄い板を突いて反射的な連鎖を引き起こします。
クロスマージンはこの動態を増幅させます。資産価格が下落すると時価評価された担保も減少し、安全に見えたアカウントもメンテナンス基準を下回り、さらなる強制フローを追加することになります。
ファンディングレートは最も早いシグナルを提供します。下落時には、パーペチュアルは通常、持続的なマイナスレートに転じ、パーペチュアル価格がスポットインデックスに対してディスカウントで取引されます。
転換点は、ファンディングがゼロに戻り、パーペチュアルのプレミアムやディスカウントが解消される時に訪れます。理想的には、パーペチュアルの取引だけでなく、スポットの出来高増加とともに価格が安定します。
オープンインタレストは第二の柱です。売りと同時にオープンインタレストが急減する場合、レバレッジがシステムから抜けたことを意味し、新たなショートに回転したわけではありません。
Bitcoinのオープンインタレスト17%減少、Ethereumの35%減少は、いずれも本格的なレバレッジ解消を示しています。
建設的な再構築はゆっくりとスポット主導で進みます。価格は回復するか底値圏で推移し、オープンインタレストは緩やかに上昇、ファンディングはほぼフラット、パーペチュアルのベーシスもタイトに保たれます。
パーペチュアル解消後の持続的な底は、マイナスファンディングがゼロに戻り、パーペチュアルのディスカウントが解消し、オープンインタレストがリセットされて徐々に再構築され、先物カーブが緩やかなコンタンゴに戻る形となります。
この記事「How crypto-native leverage drove Bitcoin sell-off while ETFs barely flinched」はCryptoSlateで最初に公開されました。
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