原文作者：Bill Qian
Bill：皆さんこんにちは、Bill It Upへようこそ。今週のゲストはFlexの楊舟さんです。彼のビジョンは、金融を世界中のすべての人が利用できるサービスにすることです。彼は現金貸付会社Standard Financial Inclusion、前サイクルのWeb3レンディング大手Babel Finance、そして現在のステーブルコイン企業Stables Labsを次々と成功裏に創業しました。楊舟さん、こんにちは、番組へようこそ！
楊舟：Billさん、招待いただきありがとうございます。
Bill：私たちは実は長い付き合いですね。初めて会った時、私はJD.comにいて、あなたはBabelをやっていました。前回のサイクルでBabelは1.0段階でも非常に成功していました。Babelの最盛期のハイライトを紹介してもらえますか？
楊舟：Babelの最盛期は2021年の3～4月でした。その時はちょうどbitcoinの前回のブルマーケットの頂点で、Coinbaseの上場が市場全体のムードを最高潮に押し上げました。bitcoinは4月に一時64,000ドルまで上昇し、Funding Feeやアービトラージ取引の熱もピークに達しました。その時期、Babelの運用資産総額は、レンディングを含めて約70億ドルに達していました。
Bill：70億ドル、それは今のPanteraのAUMよりも大きいですね。
楊舟：そうです。実際、中央集権型レンディング機関の規模は、分散型よりも常に大きいのです。当時を例に挙げると、Tetherのようなデータが不透明なケースを除けば、公開されている中で最大はGenesisで、規模は約138億ドル、今のAaveなどのDeFiレンディングプロトコルの規模をはるかに上回っていました。主な理由は、中央集権型機関がサービスする顧客層が異なるからです。私たちはアジアで主に大規模なマイナーをサービスしていました。当時bitcoinが3,000ドル台から6万ドル台まで上昇したことで、マイナーの資産は23倍に増加しました。そのため、「最初は1～2億ドル規模だったが、急速に40～50億ドル規模になった」マイナーが現れ、アジアではこのグループが代表的でした。アメリカでは、Genesisがこれほど大きくなった主な要因は、当時のGBTCのアービトラージ取引にありました。2018年から2021年初頭まで、GBTCは基本的にプレミアム状態だったので、非常に強力なドライバーがあり、多くの人がGenesisからBTCを借りてGBTCをサブスクライブし、6か月のロック期間後に現物市場でBTCを売却していました。
Bill：今おっしゃったGBTCの6か月ロック期間とアービトラージは、当時Genesisの大きな貸出シナリオだったのですね。
楊舟：そうです、主なドライバーでした。
また、GenesisはBTCの供給が必要だったのですが、顧客から大量のドルのデポジットがあったため、ドルを私たちアジアの機関に貸し、アジアの機関がBTCを供給するという大きなクローズドループが形成されました。両者がそれぞれのニーズを満たし、bitcoin価格の急上昇とともに規模もどんどん大きくなりました。
Bill：つまり当時、あなたとGenesisは、東洋と西洋を代表してスワップを行い、それぞれのニーズを満たしていたということですね。
楊舟：その通りです。当時のコアドライバーは、アジア側がドルを必要とし、Genesisがドルを供給していたこと、Genesisの顧客がBTCを必要とし、私たちがBTCを供給していたことです。両者の利害が一致し、規模が急速に拡大しました。ただし、この成長は業界のBetaによるもので、コアはbitcoin価格自体の上昇であり、自然成長ではありません。bitcoinの新規供給は限られているため、価格が大幅に上昇すると、レンディング市場全体の規模も拡大します。
Bill：なるほど。その上で、Babelは後に多くの自己取引も行うようになり、これがリスクの発端となったのですね？この点についても共有してもらえますか？
楊舟：はい、Babelの全体的な発展は大きく三つの段階を経ました。
第一段階は最も純粋なレンディング業務で、マイナーがBTCを担保にしてBabelがステーブルコインを貸し出すというものでした。この段階は非常に純粋でした。しかし2020年11月以降、市場が急速に上昇する中で、顧客から新たなニーズが出てきました——単にお金を借りて終わりではなく、BTC建てやETH建ての資産運用商品を求めるようになったのです。問題は、レンディングだけではこのニーズを満たすのが難しいことです。例えばBTCのレンディング年率はせいぜい0.数％、ETHのレンディング利率はstakingのイールドとほぼ同じで3～4％程度です。これは顧客にとってあまり魅力的ではありません。そこで私たちはオプションを使ってイールドの問題を解決し、顧客のためにポジションを構築し、コールやプットの売り構造を作ることでBTCやETH建ての収益を生み出しました。つまり、Babelは当時レンディングだけでなく、資産運用や自己取引も一体化していました。当然、当時の市場状況にも制約されていました。当時は全体的に非規制状態だったので、レンディング会社が「レンディング、取引、自己取引を厳格に分ける」という自覚はなく、すべて一体でやっていました。
Bill：でも「混ぜる」こと自体は、ウォール街でも今もやっていますよね。あなたが言いたいのは、「混ぜる」過程でリスク管理が緩くなったということですか？
楊舟：そうです。ただし、ウォール街の「混ぜる」は周期的な規則性があります。最初は完全に一体でやり、リスクが出ると規制当局により強制的に分離されます。しばらくすると資本効率が悪くなり、金融機関が規制当局にロビー活動をして、徐々にまた緩和され、再び一体化します。そしてまたリスクが出て、再び分離される……この繰り返しです。
伝統的な金融機関の周期は、ブロックチェーンや暗号資産よりも長いです。過去100年以上の現代金融の歴史では、こうしたリスクイベントが7～8回ありました。それに比べて暗号資産の周期はずっと短く、4年に1回、あるいは3年、2年に1回ということもあり、伝統金融の1/4の周期です。伝統金融が100年かけて経験することを、暗号資産は20年で終えてしまうのです。
ですから当時、「一体化」は非常に一般的でした。GenesisやThree Arrowsも同じです。前回のサイクルのリスクイベントの後、皆また徐々に「分離」し始めました。これも周期的なプロセスです。
Bill：Babelはどのようなポジションリスクで最終的に清算が始まったのですか？
楊舟：実はBabel自身の視点だけで見ることはできません。当時の全体のプロセスを突き詰めると、2022年のすべてのリスクの起点は、実は2021年初頭の高いレートにあります。
Bill：すみません、あなたが言う高いレートとは具体的に何ですか？
楊舟：それは暗号資産市場のFunding Feeアービトラージのことです。当時、暗号資産業界のこの「無リスクアービトラージ」の年率は40～50％でした。2020年末、USDTの供給量は約200億ドルでしたが、2021年4～5月には600億ドル以上に達し、短期間で2倍の資金が市場に流入してアービトラージ取引を行いました。これらの資金は短期資金ではなく、取引仲介を行うファンドマネージャーやブローカーは、顧客に1～2年のプロダクト期間を約束していました。2021年7～8月に再度ブーストがあり、これらの資金はさらに市場に留まることを決意しました。そのため、2021年第4四半期に市場がベアに転じても、これらの資金はすぐには退出しませんでした。
その時、FRBの金融政策が本格的な引き締めサイクルに入り、事態は面白くなってきました。これらの資金は出口がなく、オフランプしたくない、他人に2年の管理期間を約束したので管理料をしっかり取りたい、ではこの期間これらの資金はどこへ行ったかというと、主な行き先の一つがTerraのAnchorプロトコル（UST/Luna）でした。当時Terraの規模は急速に拡大し、私たちもLunaの時価総額が2021年第4四半期から急速に伸びていることに気付きました。本来Terra/Lunaの仕組みは規模が小さいうちは維持できましたが、資金が増えるにつれてリスクが蓄積されていきました。
一部の機関がこのリスクに気付いたのは2022年2～3月でした。Terraは当時大々的にbitcoinを大量購入すると発表し、一時的に「小春日和」を演出し、市場に期待感を持たせましたが、Terra/Lunaのほころびは最終的に一部の機関に見抜かれ、攻撃が始まりました。結果はご存知の通り、2022年5月、Terraはわずか3日で崩壊し、USTは200億ドルが蒸発、Lunaも消滅し、暗号資産業界全体で4～5百億ドルのM0、つまりベースマネー供給が消失しました。当時の暗号資産業界のマネーマルチプライヤーは約30倍だったので、市場全体の時価総額が6,000億ドル消えたことになります。この時「ババを引いた」のがFTXのAlamedaでした。彼らはマーケットメイカーで、ヘッジせずに長期のパンプ＆ダンプで稼ぐ習慣がありました。しかし今回はゼロになり、Terraから逃げた流動性を全て引き受け、最大のババを引くことになりました。
Bill：つまりババを引いてゼロになり、当時最大の損失を被ったのですね。
楊舟：そうです、Alamedaはその時点で100～200億ドルの損失を出した可能性があります。しかし中央集権型機関なので「隠す」方法があり、当時はすぐには露呈しませんでした。ただし、Terraの崩壊による衝撃はすぐに3AC、Babel、BlockFiなど一連の中央集権型レンディング機関に波及しました。
Bill：この波及はどう理解すればいいですか？
楊舟：業界でレンディング出口を提供できる中央集権型機関はもともと多くありません。7～8％の高金利で資金を借りる人たちの資金の行き先は、最終的にTerraに結びつき、直接的または間接的にAnchorプロトコルに流れ込んでいました。
Bill：つまりあなたの債務者は実際にはTerraで資産運用していたのですね？
楊舟：はい、直接的にも間接的にも繋がっていました。その結果、Terra崩壊後、ほぼすべての中央集権型レンディング機関が同時に巨大なリスクに直面しました。
Bill：ちょっと待ってください。つまり前回のブルマーケットでは、あなたたちの債務者はマイナーが借金して再生産するのではなく、多くの人があなたから借りた資金で最終的に直接的または間接的にLunaで資産運用していたのですか？
楊舟：はい。実際、マイナーは2020年12月以降、徐々にレバレッジを下げ始めていました。BTCが2万、3万、4万と上昇する中で、彼らはずっとデレバレッジしていました。
Bill：マイナーはリスク意識が高いのですね。
楊舟：はい、マイナーはリスク意識が高く、多くのサイクルを経験しています。今回のサイクルでもbitcoinが10万を超えられない理由の一つは、マイナーが10万でコインを売り続けているからです。私が知っている多くのマイナーのデレバレッジポイントは10万で、10万に達すると売り始めます。前回のサイクルで4万で止まったのも、今回10万で止まっているのも、似たような現象です。
ですから前回のサイクルでは、マイナーの需要はすでに減少しており、レンディングの主な需要はアービトラージや投機、例えばFunding Rateアービトラージに移っていました。Babelのレンディングポートフォリオの半分以上はこのような「レバレッジ取引」に流れていました。顧客は私たちからお金を借りて固定金利の資金調達をし、取引手法でより高いリターンを狙い、その利息をカバーしようとしました。つまり、レンディングのエクスポージャーはマイナーの実際の生産需要から、アービトラージや投機需要に変わり、これがリスクが徐々に蓄積される過程となったのです。
