Prop AMMsがアグリゲーター全面戦争を引き起こし、Solanaが最大の敗者に！

出典：Oxresearch

著者：Carlos、 Luke Leasure

翻訳・編集：BitpushNews

最近の市場全体は依然としてレンジ相場にありながらも、直近の安値付近で粘り強さを見せています。BTCおよびETH ETFのパフォーマンスが低迷している一方で、REX-Osprey SSK SOL ETFは《1933年証券法》の枠組みの下でSOL ETFが10月中旬に承認される見込みを前に、引き続き運用資産規模が拡大しています。

ETF資金フローに関しては、先週は3月の売り以来、全体として最も悪い週となりました。BTC ETFは約9億ドルの純流出、ETH ETFは8億ドルとなりました。ETFの資金フローは主流コインの価格動向と引き続き連動しており、「資金主導型市場」という論をさらに裏付けています。

これに対し、先週市場が全体的に下落したにもかかわらず、SOL ETFはローンチ以来最も力強い週間純流入記録を更新し、5900万ドルに達しました。これでSOL ETFは5週連続で純流入を実現しています。今後数週間で《1933年証券法》の枠組みの下でSOL ETFの承認が期待されており、この勢いが加速する可能性が高いです。私たちは再度見解を強調します：承認されたSOL ETFは、現在のREX-Osprey SSK製品の数倍の運用資産規模を引き付ける可能性があります。

SOL ETF承認後の資金流入については建設的な見方を持っていますが、Solanaのネットワーク基礎指標の多くは依然として楽観できません。

DEX取引量、プロトコル収益（REV）、アプリ収益は引き続き低迷しています。

さらに、Solanaのネットワーク収益市場シェアはHyperliquidやBNBに継続的に奪われています。ETFによる新たな資金流入はSOLの価格パフォーマンスを引き続き支える可能性がありますが、オンチェーンデータは実際のアクティビティが他のエコシステムへと移行し続けていることを示しています。

Prop AMMs、アグリゲーター戦争とSolanaプロトコル収益：三者の関係は？

私たちはかつてProp AMMsがSolanaの市場構造をどのように変えるかを論じました。本稿では、その継続的な支配的地位、および密接に関連しながら十分に議論されていない2つの動向――アグリゲーター戦争とSolanaプロトコル収益の急激な減少――に焦点を当てます。

まずは支配的地位の強化について。HumidiFiは過去数週間でProp AMMsの取引量トップの座を維持し、現在チェーン上のSOL-ステーブルコイン取引量の約50%を占めています。先週はSolana DEX全体の取引量の35%をHumidiFiが担い、Orca、Raydium、Meteoraなどの従来型AMMを上回りました。

今年9月は歴史的な転換点となるでしょう――Prop AMMs（HumidiFi、SolFiなど）の月間取引量が初めて従来型AMMs（Orca、Raydiumなど）を上回ります。2024年10月にSolFiがローンチした際、Prop AMMs全体のチェーン上取引量シェアはわずか7%でしたが、今月はHumidiFi単独でDEX全体の28%を占めています。

次に別の側面について。数週間前、FastLaneのThogardはSVMがProp AMMsにとって最適な実行環境ではなく、Monadチェーン上でより良い発展が見込めるとする記事を発表しました。その主な論点は以下の通りです：

1. 「SVMでは、アグリゲーターは全ての可能性をシミュレートして最適なProp AMMを選ぶ必要がある……しかし取引実行時には、そのProp AMMが最適でなくなっている可能性がある」

2. 「SVMでは、どのProp AMMも強制的に取引をロールバックでき、アグリゲーターにホワイトリストの維持を強いる。これは競争を弱め、統合サイクルを長引かせる」

私はこの見解に反論する記事を書きました。彼の主張は重要な事実を見落としているからです：Prop AMMsのSolanaでの急増は、同時にアグリゲーター分野の競争を激化させています。

なぜこれが重要なのでしょうか？

Prop AMMsは公開フロントエンドを提供していないため、そのほとんどのトラフィックはDEXアグリゲーターからもたらされています。

Thogardの2つ目の論点は誤った前提に基づいています――Jupiterが独占的地位にあるというものです。「業界関係者によると、Prop AMMをJupiterに上場するには3か月以上かかり、その過程は政治的駆け引きに満ちている」とのことです。

確かにJupiterは現在アグリゲーターのトラフィックで主導していますが、競争がないわけではありません。Jupiterが新しいProp AMMsの統合に時間をかけすぎれば、DFlowやTitanなどの競合が迅速にそのコントラクトを統合し、ユーザーにより良い価格実行を提供します。アグリゲーターのユーザーの忠誠心は完全に価格に依存しているため、Jupiterの「政治的駆け引き」は実際にはオーダーフローの流出リスクに直面しています。

下図は、8月下旬以降DFlowとTitanの取引量が急増し、過去2週間の1日平均合計取引量が約15億ドルに達したことを示しています。特にTitanは9月18日の公開ローンチ後にトラフィックが急増し、チームは独自アルゴリズムが87%のケースで競合よりも優れた価格を提供していると主張しています。「競争が不足している」と主張するには、全てのアグリゲーターが同じProp AMMs統合戦略を共謀して維持する必要がありますが、実際にはその逆で、アグリゲーターはルーティング勝率を維持・向上させるために新しい取引経路の迅速な統合に強い動機を持っています。

ここで最後に反論すべき論点が残ります：シミュレーションと実行の間の理論的な遅延です。

これについて、DFlowは先週木曜日にJITルーティング（リアルタイムルーティング）ソリューションをリリースし、アグリゲーターがオンチェーン実行中に動的に取引を最適化できるようにしました。取引経路にProp AMMsが含まれる場合、DFlowのオンチェーンプログラムはその段階の実行前にリアルタイムで見積もりを検証します。初期見積もりから価格が大きく変動している場合（元の経路が最適でなくなったことを示す）、ルーティングシステムは同一トランザクション内で自動的に取引を現在の最適な場所に再ルーティングします。これによりユーザーの実際のスリッページが減少し、取引成功率が向上することが期待されます。強調すべきは、これはSolanaネイティブチームがSVMの理論的制約に対してイノベーションを起こし、ユーザーに最適な体験と価格実行を提供していることの証左です。

下図はSOL-ステーブルコインペアにおいて、アグリゲーター経由でProp AMMsに流れる取引量の割合を示しています。DFlowはSOL-ステーブルコイン取引量の98%をProp AMMsに流しており、Jupiterは80%です。この差は、SOL-USDペア（特に大口取引）においてDFlowの実行品質がJupiterより優れている理由の一部を説明しているかもしれません。

Prop AMMsの台頭は現在のSolanaエコシステムで最も注目すべき現象であり、その全面的な影響はまだ観察段階にあります。例えば先週、SOL-ステーブルコイン取引量はチェーン上DEX全体の74%を占め、これは4年ぶりの出来事です！

同時に、memeコインの取引量は急落し、先週の市場シェアはわずか10%となり、昨年12月以来の最低水準となりました。

このような市場構造の変化はSolanaプロトコル収益に連鎖的な影響をもたらしています。先週Solanaのプロトコル収益は910万ドルにとどまり、昨年9月の米国大統領選挙前以来の最低週間記録となりました。全てのトレンドをProp AMMsに完全に帰することはできませんが、彼らが重要な役割を果たしているのは確かです。今後数か月はProp AMMsの進化と、それがSolanaエコシステムにもたらす二次的効果（アグリゲーターの進化、取引量構成、プロトコル収益など）に注目する価値があります。