アーサー・ヘイズ 韓国講演全文：戦争、債務、そしてbitcoin、紙幣増刷の狂潮におけるチャンス

原文作者|Arthur Hayes
原文编译|angelilu，Foresight News

9月23日、Arthur Hayesは韓国KBW 2025サミットに出席し、基調講演を行いました。彼の講演では、米国で今後起こりうる「狂気のマネープリンティング」現象の概要を示し、その歴史的な根源、政治的な動機、そして実現しうる具体的なメカニズムについて分析しました。また、なぜ私たち暗号資産投資家がこれらに関心を持つべきかについても言及しました。以下はArthur Hayesの講演全文です：

序章と背景：狂気のマネープリンティングへの道

さて、ここからは少し技術的な話になり、誰が何に投票するかなどについても触れます。しかし、私たちが現在、米国が最終的に狂気のマネープリンティングへと向かう道のどの位置にいるのかを理解することは非常に重要だと考えています。実際には、これはDonald Trumpが当選し、財務長官を任命した時から始まりました。私は彼を「バッファロー・ビル」と呼んでいます。しかし、彼らはまだ本格的に動き出してはいません。彼らはすべて正しいシグナルを発しており、主流の金融メディアは毎日のようにTrumpがどれほどひどいかを語り、彼がTruth SocialでJerome Powellを「遅すぎる男」と罵っていることを報じています。

しかし結局のところ、FRBはすでに恒久的な金利引き下げを行いましたが、それは悪くありませんが、もっとできたはずです。どうすれば「狂気」に到達できるのでしょうか？どうすればbitcoinが100万ドル、あるいはそれ以上に上昇し、ポートフォリオ内のどんな「アルトコイン」もリーダーも収益も顧客もいないまま100倍になるのでしょうか？これこそが皆さんが私に語ってほしいことだと分かっています。

どうすればそこに到達できるのか？それはFRBがどのように投票し、どの委員会が何を担当し、最終的にイールドカーブコントロールに至るまでの道筋を理解することから始まります。だからこそ、私がこの講演後に発表した記事や講演でこれらについて論じているのです。私たちがどこへ向かうのかを理解するために、歴史に立ち返りましょう。歴史は未来を予見するからです。

歴史の回顧：1940年代の戦争資金調達

1940年代に戻りましょう。当時何が起こっていたのでしょうか？世界大戦がありました。米国は1942年に参戦しました。明らかに、戦争に巻き込まれたとき、何をするでしょうか？大量のマネーを印刷します。どうやって？中央銀行に資金の価格を下げ、量を増やすように指示し、中央政府が他のすべての人を押しのけてお金を借り、殺人兵器を作るのです。では、米国政府は第二次世界大戦への参加資金をどのように調達したのでしょうか？

FRBは基本的に財務省と合意し、債券市場を操作して米国政府が非常に低コストで債務を発行できるようにしました。これはタスキーギ飛行士の写真です。彼らは戦争に行く準備をしており、戦争債を購入しようとしています。当時の国債利回りはどれくらいだったのでしょうか？ほぼ10年間、1年未満の国庫券の利回りは0.675%に制限されていました。長期国債、10年から25年の国債利回りは2.5%に制限されていました。これが米国のイールドカーブコントロールです。

イールドカーブの比較と将来の予想

ここにイールドカーブのチャートがあります。オレンジ色の線は現在の大まかな状況を示しており、これは週末に作成した図です。ご覧の通り、1〜3ヶ月の国庫券利回りは約4%、10年国債は約4.5%、30年国債は約4.75%です。これが現在のイールドカーブであり、1940年代末の第二次世界大戦時のイールドカーブと対比しています。

Trumpの見解では、これこそが彼が作りたいものです。彼はオレンジ色の線を紫色の線にしたいのです。投資家として、私たちはどうすればその目標に到達できるのかを答えなければなりません。大胆な仮定や推測をしなければなりません。私は官僚政治の領域に深く踏み込むかもしれませんが、これは明らかに非常に混沌としています。なぜなら、私たちは人間を相手にしており、人間は奇妙で、予想外のことをするからです。

ですから、私は一つの可能な道筋を描きますが、これが本当に起こるかどうかは分かりません。しかし、Maelstrom（私が運用する投資会社）のポートフォリオについて現在考えている方法からすると、この可能性は十分に高く、bitcoinが約3,000ドルから12,000ドルに上昇し、今は弱含みの時期にあるにもかかわらず、リスクレベルをほぼ最大まで引き上げる自信があります。

イールドカーブコントロールのメカニズムとFRBの第三の使命

では、イールドカーブコントロールのメカニズムとは何でしょうか？ご存知の通り、FRB理事のSteven MoranはFRBの第三の使命を宣言しました。これは実際には1913年の「連邦準備法」に書かれており、FRBは「政府債券の適度な利回りを維持する」責任があるとされています。「適度」とは何を意味するのでしょうか？それは彼らが意味したいと思うものを意味します。ですから、私がFRBの第三の使命は国債の資金調達を最適化するためにマネーを印刷することだと言うとき、私はこれを指しています。

さて、なぜ今、米国にとって大規模な財政支出と信用創造の資金調達がこれほど重要なのでしょうか？理由はいつも通りです。米国は戦争をしています。あるいは、より重要なのは、米国は最近の2つの戦争に基本的に敗北したということです。彼らはウクライナでのロシアとの戦争に負け、イランへの介入も12日後にはイスラエルの自衛を支援するミサイルが尽きたため中止せざるを得ませんでした。

実際、米国の産業基盤は完全に失われていることが判明しました。過去40年間でそれは中国に移転されました。今や米国はロシアを打ち負かすのに十分な砲弾も作れず、同盟国が爆撃したい場所を爆撃するのに十分なミサイルも作れません。そしてこれこそがTrumpが本当に是正したい、あるいは少なくともできるだけ早く試みたいことなのです。これには信用が必要です。そしてこの信用は銀行システムと米国財務省によって提供されます。

短期・長期金利のコントロール

では、具体的に国庫券市場をどのようにコントロールするのでしょうか？超過準備金の金利を下げることができます。超過準備金とは、銀行がFRBに預けている準備金で、現在この準備金の金利はフェデラルファンド金利の下限にあります。また、ディスカウントレートを下げることもできます。銀行が困難に陥ったとき、例えば2023年の地方銀行危機の際、銀行はディスカウントウィンドウからFRBに資産を担保にして資金を借ります。もし私がこの2つの金利を好きな水準まで下げることができれば、国庫券の利回りを効果的に制限できます。

後ほど触れる重要な委員会はFRB理事会（Federal Reserve Board of Governors）です。彼らはイールドカーブの短期側、すなわち超過準備金の金利をコントロールし、地方連邦準備銀行のディスカウントウィンドウからの借入金利に影響を与えます。では、長期側の国債市場をどう操作するのでしょうか？

まず注目すべきはシステム公開市場勘定（SOMA）です。FRBが準備金を創出し、銀行から債券を購入して量的緩和（QE）を行うと、これらの債券は最終的にSOMA勘定に入ります。彼らは毎週この勘定の残高を公表しています。これが、彼らが本当にイールドカーブコントロールを行っているかどうかを監視する指標となります。すなわち、特定の価格で無制限に債券を購入し、利回りを特定の水準に操作しているかどうかです。

信用創造の転換：中央銀行から商業銀行へ

日本のイールドカーブコントロールがどのように機能しているかを調べると、日本銀行は目標金利を設定し、その水準に達するまで債券を買い続けていることが分かります。こうして、利益を得たい人は私に債券を売り、利回りが下がり、債券価格が上昇し、バランスシートが拡大し、システム内の信用需要が拡大し、暗号資産は自然に上昇します。このバランスシートの拡大を担当するFRBの重要な委員会が連邦公開市場委員会（FOMC）であり、後ほど詳しく説明します。

2つ目は信用成長の創出です。私は「Black and White」という記事を書きました。おそらく9〜12ヶ月前のことです。その記事で、中央銀行レベルでの信用創造と商業銀行レベルでの信用創造の違いについて深く掘り下げました。

2008年の世界金融危機以来、私たちは中央銀行主導の信用創造の時代にあります。中央銀行が信用を供給する場合、どのような活動に資金が流れるのでしょうか？中央銀行は大企業を好み、金融工学を好みます。ですから、ロンドン、ニューヨーク、香港、北京のプライベートエクイティ投資家であれば、多額の債務で企業を買収し、営業利益を配当として受け取り、より高いEBITDA倍率で再び売却して利益を得ます。新たな生産能力を生み出すことなく、既存の生産能力をレバレッジで活用しているだけです。

これが米国に産業が増えなかった理由です。1980年代以降、レバレッジド・バイアウトばかりやってきたからです。企業を買収し、多額の債務を背負い、大企業債市場にアクセスできるため、大企業は銀行システム外で通貨を発行できます。FRBが多額の資金を供給したため、すべての富裕層がこれらの機関的なリスクフリー資本を購入したいと考えました。これがMicroStrategy（マイクロストラテジー）が成功した理由です。彼はこれらの市場に債務を発行できました。ですから、私たちは安価な債務を発行し、bitcoinを購入します。これが基本的にMicroStrategyが大企業になった理由です。

さて、この方法でTrump大統領はより多くの爆弾を作れるでしょうか？できません。彼らは米国の産業部門により多くの生産能力が必要です。中小企業が信用を得て、労働者を雇い、バッテリーを作り、商品を生産する必要があります。銀行からの融資が必要です。FRBが絶えず「クランクを回し」（マネーを印刷し）、スペースを占有していると、中小銀行や地方銀行は機能できません。彼らには急峻なイールドカーブが必要です。これらの産業に融資し、そこから利益を得ることができる必要があります。最近、Wall Street Journalに良い記事があり、FRBの政策を「機能獲得」（gain of function）と呼んでいました。これは新型コロナ政策への批判ですが、その記事は基本的にFRBが米国の産業を破壊し、不平等を悪化させた責任があると述べています。彼は100%正しいですが、同時に偽善者でもあり、彼もまた利益を得ようとしています。

この経済は面白いものです。しかし彼の主張は、地方銀行に融資の権限を与えるというものです。そして地方銀行には急峻なイールドカーブが必要です。ですから、Trumpが見たいのはイールドカーブの「ブル・スティープニング」（bull steepening）であり、これは金利の全体的な低下とカーブの急峻化、つまり銀行が短期で低金利で預金を借り入れ、長期で高金利で融資するという、10年または30年米国債利回りに基づくスプレッドです。

現在の状況を見ると、1940年代にはこのスプレッドは約2%で、銀行にとって非常に有利でした。今ではこのスプレッドはわずか20ベーシスポイントです。数年前はマイナスでした。ですから、小規模銀行を締め付けることで、基本的に国家の信用生産と産業生産を締め付けているのです。したがって、Trumpはイールドカーブを急峻化させるだけでなく、中小銀行が中小企業に信用を供給するのを妨げる「悪い」規制をすべて撤廃したいと考えています。銀行をより収益性の高いものにすることで、彼らは政府が望むことを行うようになります。

TrumpはどのようにFRBをコントロールするのか

ここで2つの委員会について理解する必要があります。Trumpは自分の目標を持っています。彼は財務省の「大使」であり、彼らが何をしたいのかを明確に伝えます。では、財務省とFRBという2つの独立した組織を、どのようにしてこれらの目標を共同で実現する協力体制に変えるのでしょうか？

まず、FRB理事会（Fed Board of Governors）について話しましょう。7人の理事がおり、すべて大統領が指名し、上院の承認が必要です。これは非常に重要です。Trumpは現在上院をコントロールしています。2026年11月の中間選挙後もコントロールを維持できるかどうかは分かりません。しかし、何か兆候があるとすれば、彼の指名は非常に困難に通過しているということです。最近TrumpがFRB理事会に指名したSteven Moranは、先週わずか1票差で承認されました。状況は非常に緊迫しています。Trumpが今後約12ヶ月以内に指名を通せなければ、彼は終わりです。なぜなら、反対派の民主党は彼のFRB理事会人事を承認しないからです。ですから、彼にはより多くの票が必要です。この理事会は超過準備金の金利をコントロールし、FRBの12の地方銀行のディスカウントウィンドウからの借入金利に影響を与えます。最も重要なのは、地方連邦準備銀行の総裁はすべてFRB理事会の単純多数決で承認されるということです。ですから、第一歩としてTrumpはこの理事会で4票を獲得し、イールドカーブの短期側をコントロールし、より多くの人をFOMCに送り込む必要があります。そうすれば最終的にバランスシートをコントロールできます。

FOMCは12人のメンバーで構成され、うち7人は理事会メンバー、5人は地方連邦準備銀行の持ち回り総裁で、ニューヨーク連邦準備銀行総裁は米国金融エコシステムへの大きな影響力から常任席を持っています。ではFOMCは何をしているのでしょうか？彼らはフェデラルファンド金利の設定を担当し、毎月またはほぼ毎月会合を開き、システム公開市場勘定（SOMA）を管理しています。彼らは量的緩和の規模、債券購入の速度、どの債券を購入するかを決定します。これは極めて重要です。

では、TrumpはどのようにしてFRB理事会のコントロール権を得るのでしょうか？サイコロを振って「スネークアイ」と「イカサマ」を出すようなものです。ここに非常に興味深いチャートがあります。基本的にこういう状況です。TrumpにはBowmanとWallerという2人の上院議員がいて、彼らはFRB理事になりたがっており、7月の会合では反対派で、利下げを望んでいました。一方、Jerome Powellと多数派は金利維持を望んでいました。彼らはすでにTrumpへの忠誠を公言しています。

Cookは最近FRBを離れた人物です。彼女は8月に突然辞職しました。噂によると、彼女の夫がFRB会合中に不正なインサイダー取引を行ったため、Trumpの怒りを買って辞職を強いられる前に自ら辞任したと言われています。これがSteven Moranが入ることができた理由です。これでTrumpは7分の3の票を持っています。4人目はLisa Cookです。メディアを注視していれば、彼女は最近Bidenが任命したメンバーです。彼女が住宅ローン詐欺に関与し、主要な住居を偽って低金利の住宅ローンを得たと告発されています。彼女の事件は司法省に送られ、刑事捜査が行われる可能性があります。現在、彼女は非常に頑固で、辞任を拒否しています。しかし、年末までには彼女が望む何らかの政治的保証を得て退場すると思います。これでTrumpは4票を持ち、理事会をコントロールできます。

彼らが最初にやりたいことは、短期金利の引き下げを加速させることです。FOMCを、Trumpが完全にコントロールしていなくても、予想より早く利下げに追い込む面白い裁定取引があります。理事会が超過準備金の金利とディスカウントウィンドウの金利を下げれば、大量の資金がフェデラルファンド市場に流れ込みます。これは大手商業銀行に裁定取引の機会をもたらします。彼らはどうするでしょうか？商業銀行はディスカウントウィンドウに資産を担保にして、フェデラルファンド金利より低い価格で資金を借り、それを約4%の金利で貸し出します。これは資金を預けるには素晴らしい裁定機会です。この裁定は基本的にFRBに対して行われ、FRBは今や銀行にマネーを印刷して渡さなければならず、これは完全に馬鹿げています。これが本質的にFOMCに利下げを強いる理由です。

私はSteven Moranの最近のインタビューを見ました。昨日か今朝のBloombergだったと思います。彼はFRBの金融政策は2%過度に引き締められていると言いました。これは彼らがどこへ向かおうとしているかを示しています。彼らはフェデラルファンド金利を約2%に下げたい、しかも昨日にも実現したいのです。実際、TrumpがLisa Cookを排除できれば、年末までにこの裁定を実行し、フェデラルファンド金利を2%以下に早期に下げることができるでしょう。

FRB理事会のコントロールがFOMCのコントロールにどうつながるか？

先ほど述べたように、すべてのFRB理事会メンバーはFOMCの常任投票権を持っています。そして理事会は地方連邦準備銀行の総裁をFOMCの持ち回り投票メンバーとして承認します。私の予想では、ニューヨーク連邦準備銀行以外に、フィラデルフィア、クリーブランド、ミネアポリスが2026年に投票権を持つ地方連邦準備銀行総裁となるでしょう。そして12の地方連邦準備銀行総裁は来年2月に「再選」に直面します。

これはどのようにして起こるのでしょうか？FRBの各地方銀行（全12行）には独自の取締役会があります。この設立方法は、かつて米国本土の各地域が農産物税率で異なるニーズを持っていた時代に遡ります。各地方連邦準備銀行の取締役会は3つのカテゴリーのメンバーで構成され、そのうち6人のB・Cカテゴリー取締役が銀行の総裁を選出します。では、これらの地方連邦準備銀行の取締役会メンバーはどのような人々でしょうか？ここにリストがあります。これらの資料は後ほどオンラインで公開されます。ご覧の通り、これらのFRB銀行の取締役会長は銀行家か実業家です。銀行家と実業家が常に望むものは何でしょうか？安いマネーです。大量のマネーです。ですから、彼らがTrumpの政策、すなわち金利引き下げと資金量増加に反対する理由はありません。これは彼らの富を増やします。私たちは皆自己利益で動いているので、彼らはTrumpの意向に従い、より緩和的な金融政策をとる総裁を支持して投票する可能性が高いと考えます。もしそうしなければ、Trumpがコントロールする理事会は、もしハト派の総裁を選ばなければ承認しないとほのめかすでしょう。

こうしてTrumpは7票を持ち、2026年前半のどこかでFOMCのコントロール権を得ることになります。では、FOMCで多数派を獲得したら何ができるのでしょうか？量的緩和に戻ることができます。彼らは参加を停止できます……

現在、私たちは量的緩和の時期にあります。なぜなら財務省は大量の債務を発行しなければならないからです。今、財務省は長期債務の発行を恐れています。大恐慌時代のように長期債務を恐れているのです。ですから今発行されているのは短期債務ばかりです。これが過度な規制の巧妙な動きがこれほど重要な理由です。なぜなら、価格弾力性のない買い手が必要だからです。どんな時でもこれらの国債や国庫券を購入できる買い手が必要です。しかし、FOMCをコントロールし、FOMCがTrump政権の政治的産業目標を達成するためにイールドカーブコントロールが必要だと同意すれば、数兆ドル規模の債務に投資することになります。FRBはこれらの債券の大部分を購入するでしょう。なぜならFOMCのメンバーが量的緩和を再開したからです。

したがって、理事会とFOMCのコントロールおよびタイムラインの進行によって、Trumpは基本的に私が示した1942年から1951年のイールドカーブを作り出すことができます。

なぜ私たち暗号資産投資家は関心を持つべきか？

もちろん、ここには多くのマネーマーケットの数学的な問題があります。これは少しマネーマーケットの地図のようなものですが、日本の状況も見てみることができます。しかし、皆さん、私たちはこのためにここにいるのです。では、米国がまもなく実施するイールドカーブコントロールによって、bitcoinの価格はどこまで上がるのでしょうか？この数字は明らかに馬鹿げており、340万ドルです。今日、私は皆さんの前に立っていますが、2028年までにbitcoinが1枚340万ドルになると信じているかといえば、おそらく「ノー」と答えるでしょう。しかし、私が興味を持っているのはその方向性と、到達しうる潜在的な規模です。ですから、100万ドルに到達できればいい、他の人もそう望んでいますが、私はそれについて非常に懐疑的です。

これは単なる思考上の適応的な数字に基づくものではなく、発行される国債の量に基づいています。Trumpとそのチームが2028年末に退任する時、状況はどうなっているでしょうか？私はBloomberg端末で調べ、これらの人々が金利を下げるためにどれだけの国債が満期を迎えるかを調べ、今から2028年までの2兆ドルの連邦赤字を加えました。これは米国議会予算局の財政赤字見積もりです。これにより、今後3年間で15.3兆ドルの新規国債を発行しなければならないという数字が出てきます。

新型コロナウイルスのパンデミック時、FRBはどれだけ購入したでしょうか？FRBは国債発行量の約40%〜45%を購入しました。私はこの期間、この比率がさらに高くなると考えています。なぜなら、外国人が米国国債を購入する可能性は以前より低くなっているからです。特にTrumpの行動を考慮すると、彼は米国の再工業化のためにドルを切り下げて債務を増やす傾向があり、他の人々を不安にさせます。ですから、なぜ私がそうするのか分かりませんし、私はそうしません。ですから、私たちは実質的に7.6兆ドルの信用創造を得ることになります。これが今から2028年までに私たちのバランスシートが増加する額です。

第2部は「偽りの」信用創造です。米国各地の中小企業にどれだけの融資が行われるでしょうか？これは予測が非常に難しい数字です。銀行信用の成長を見積もるのは容易ではありません。より安全な方法は、COVID-19期間のデータを参照することです。パンデミック時、Trumpは「QE 4 Poor People」と呼ばれる政策を打ち出し、FRBが毎週公表するデータによると、銀行勘定の「その他預金および負債」項目が大幅に増加し、対応する銀行信用規模はこの期間に2.523兆ドル増加しました。Trumpがあと約3年市場刺激を続けると仮定すると、新規銀行融資は7.569兆ドルに相当します。

このように計算すると、FRB＋商業銀行の信用増加合計は15.229兆ドルとなります。本モデルで最も不確実性が高いのは、1ドルの信用増加ごとにbitcoinがどれだけ上昇するかという仮定です。私はCOVID期間を参照し、当時のbitcoinのパーセンテージ上昇率と1ドルの信用増加の傾きは約0.19でした。

この傾きを15.229兆ドルの信用増加に掛け、bitcoinの基準価格11.5万ドルを掛けます。これが2028年までにbitcoin価格が約340万ドルになるという結論の導き方です。私はこれが起こるとはほぼ100%確信していません。しかし、これはFRBから財務省へ、そして銀行システムから米国再工業化の資金提供へと流れる信用創造の思考フレームワークを理解するためのものです。この政策が1年だけ追求された場合、新型コロナ期間に何が起こったかは分かっています。もしそれが3年続いたらどうなるでしょうか？FRBと財務省が協調してマネーを印刷し、彼らの言葉を借りれば米国経済を「ヴァルハラ」（神話の英霊殿）に送り込むとき、bitcoin価格は100万ドルを超えるでしょう。

これが私が非常に自信を持っている理由です。4年周期はこの特定のサイクルには当てはまりません。私たちは「軍事宗教」の再調整の真っ只中にあり、彼らがすべての金融政策のリーダーシップを掌握できれば、しかも彼らが非常に強い動機を持っていると信じれば、これが起こることなのです。ありがとうございました。