執筆：kkk，律動
9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は共同で、暗号資産トレジャリー計画を発表した200社以上の上場企業に対して調査を開始すると発表しました。その理由は、これらの企業が関連情報を発表する直前に「異常な株価変動」が広く見られたためです。
MicroStrategyが最初にbitcoinをバランスシートに組み入れて以来、「Crypto Treasury（暗号資産トレジャリー）」は米国株式市場でセンセーショナルな「金融錬金術」となりました——Bitmine、SharpLinkなどの新興企業の株価は同様の動きで数十倍に急騰したこともあります。Architect Partnersのデータによると、2025年以降、212社の新規企業が約1,020億ドルを調達し、BTC、ETHなどの主要な暗号資産の購入に充てると発表しています。
しかし、この資本の狂宴は価格を押し上げる一方で、広範な疑念も引き起こしました。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿純資産価値の比率）は1か月で1.6から1.2に下落し、上位20社の暗号資産トレジャリー企業のmNAVのうち3分の2は1を下回っています。資産バブルやインサイダー取引などに関する疑念が絶えず、この新しい資産配分トレンドは前例のない規制の挑戦に直面しています。
暗号資産トレジャリー企業のフライホイールはどのように回るのか
トレジャリー企業の資金調達フライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、本質的には反射的なフライホイールロジックで、トレジャリー企業がブルマーケットで「無限の弾丸」を持っているかのように見せます。mNAVとは市場純資産価値比率のことで、企業の時価総額（P）を1株あたり純資産（NAV）で割った倍率です。トレジャリー戦略企業の文脈では、NAVは保有するデジタル資産の価値を指します。
株価Pが1株あたり純資産NAVを上回る（すなわちmNAV > 1）場合、企業は継続的に資金調達を行い、その資金をデジタル資産に再投資できます。増資による購入のたびに1株あたりの保有と帳簿価値が増加し、市場の企業ストーリーへの信頼が強化され、株価がさらに上昇します。こうして、閉じた正のフィードバックフライホイールが回り始めます：mNAV上昇 → 増資 → デジタル資産購入 → 1株あたり保有増加 → 市場信頼強化 → 株価再上昇。この仕組みにより、MicroStrategyは過去数年間、株式を大きく希薄化させることなく継続的にbitcoinを購入し続けることができました。
株価と流動性が十分に高まると、企業は一連の機関投資家資金の参入メカニズムを解放できます：債券、転換社債、優先株などの資金調達ツールを発行し、市場のストーリーを帳簿上の資産に変換し、さらに株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ストーリー、資本構造の間の複雑な共鳴です。
しかし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すこともあれば、単なる投機である場合もあります。mNAVが1に収束または1を下回ると、市場は「増加ロジック」から「希薄化ロジック」へと切り替わります。このときトークン自体の価格が下落すると、フライホイールは正のフィードバックから負のフィードバックサイクルに転じ、時価総額と信頼の両方が損なわれます。さらに、トレジャリー戦略企業の資金調達もmNAVのプレミアムフライホイールに依存しているため、mNAVが長期間ディスカウント状態にあると増資の余地がなくなり、もともと事業が停滞または上場廃止寸前の中小型シェル企業の事業が完全に崩壊し、構築されたフライホイール効果も瞬時に崩壊します。理論的には、mNAVが1のとき、企業は保有資産を売却して自社株買いを行いバランスを回復するのが合理的ですが、ディスカウント企業が価値を過小評価されている場合もあるため、一概には言えません。
2022年のベアマーケットでは、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったものの、企業はコインを売却して自社株買いを選択せず、債務再編を通じてすべてのbitcoinを保持し続けました。この「死守」ロジックは、SaylorのBTCへの信仰的ビジョンに由来し、「絶対に売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道をすべてのトレジャリー企業が踏襲できるわけではありません。大多数のアルトコイントレジャリー株は安定した主業がなく、「コイン購入企業」への転換は単なる生存手段であり、信仰はありません。市場環境が悪化すれば、損切りや利益確定のために売却し、パニック売りを引き起こす可能性が高いです。
関連記事：《初のコイン売却・上場廃止、コイン株はもはや暗号資産の貔貅ではない》
インサイダー取引は存在するのか
SharpLink Gamingは、この「暗号資産トレジャリーブーム」で最初に市場を揺るがせた事例の一つです。5月27日、同社は最大4.25億ドルのEthereumを準備資産として追加保有すると発表し、発表当日には株価が一時52ドルまで急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでに同株の取引量が大幅に増加し、株価は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、その時点で同社はまだ発表もSECへの情報開示もしていませんでした。
このような「情報未発表、株価先行」の現象は一例にとどまりません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのLitecoinトレジャリー戦略を開始すると発表しましたが、発表前の4日間連続で株価が上昇し、2.7ドルから4.4ドルまでほぼ倍増しました。同社は重大な更新を提出せず、プレスリリースも公開せず、広報担当者もコメントを拒否しました。
同様の状況はMill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも見られ、いずれも暗号資産トレジャリー計画発表前に異常な取引変動が発生しています。情報漏洩や事前取引の有無は、すでに規制当局の警戒を呼んでいます。
DATストーリーはここで崩壊するのか
「Solana MicroStrategy」UpexiのアドバイザーであるArthur Hayesは、暗号資産トレジャリーが伝統的な企業金融界の新たなストーリーになったと指摘しています。彼は、このトレンドが複数の主流資産トラックで継続的に進化すると考えています。しかし、私たちは明確に認識しなければなりません：各チェーンで最終的に勝ち残るのはせいぜい1〜2社です。
同時に、トップ企業への集中が加速しています。2025年には200社以上が暗号資産トレジャリー戦略を発表し、BTC、ETH、SOL、BNB、TRXなど複数のチェーンをカバーしていますが、資金と評価はごく少数の企業と資産に急速に集中しています——BTCトレジャリーとETHトレジャリーがDAT企業の大半を占めています。各資産クラスでも、実際に勝ち残れるのは1〜2社のみで、BTCトラックはMicroStrategy、ETHトラックはBitmine、SOLトラックはUpexiかもしれませんが、他のプロジェクトは規模競争に至りません。
Michael Saylorが証明したように、市場にはbitcoinリスクエクスポージャーを得たい機関投資家資金運用者が多数存在しますが、彼らは直接BTCを買うこともETFを保有することもできません——しかし、MSTRの株式は買うことができます。暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に入れることができれば、これらの資金は帳簿上1ドルの資産に対して2ドル、3ドル、あるいは10ドルで買うことも厭いません。これは非合理的ではなく、制度的アービトラージです。
サイクル後半には、より新しい発行体が現れ、より積極的な企業金融ツールを用いてより高い株価弾力性を追求するでしょう。価格が下落すると、これらの手法は逆効果となります。Arthur Hayesは、今サイクルでFTXのような大型DAT事故が発生すると予測しています。その時、これらの企業は破綻し、株式や債券が大幅にディスカウントされ、市場に大きな動揺をもたらす可能性があります。
規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初旬、NasdaqはDAT企業の審査強化を提案し、本日SECとFINRAはインサイダー取引に関する調査を共同で開始しました。規制当局のこれらの措置は、インサイダーの余地を縮小し、発行基準と資金調達の難易度を高め、新規DAT企業の操作余地を減らすことを目的としています。市場にとって、これは「偽リーダー」が加速して淘汰され、本当のリーダー企業がストーリーを活かして生き残り、さらには成長することを意味します。
まとめ
暗号資産トレジャリーのストーリーは続いていますが、ハードルの引き上げ、規制強化、バブルの淘汰が同時に進行しています。投資家にとっては、金融構造の背後にあるロジックとアービトラージの道筋を見極めるとともに、ストーリーの裏に潜むリスクの蓄積にも常に警戒する必要があります——この「オンチェーン錬金術」は無制限に続くものではなく、勝者が王となり、敗者は退場するのです。
