4年周期が終わり、暗号資産の新たな秩序がすでに到来

著者： Ignas | DeFi Research

翻訳：深潮TechFlow

原題：野蛮な成長に別れを告げて：4年周期は本当に繰り返されるのか？暗号資産の新秩序が到来

私はRay Dalioの『Changing World Order』モデルがとても好きです。なぜなら、それは私たちにマクロな視点から物事を考えさせ、大局を見せてくれるからです。

毎日の暗号資産業界の「小さなドラマ」に夢中になるよりも、業界の長期的なトレンドに注目した方が良いでしょう。これこそが、私たちが暗号資産を見るべき方法です。

これは単なるナラティブの急速な変化ではなく、業界全体の秩序の根本的な変化です。

暗号資産市場はもはや2017年や2021年の姿ではありません。

以下は、私が業界秩序がすでに変化したと考えるいくつかの側面です。

大きなローテーション：暗号業界の資産ローテーション

BitcoinとEthereumのETFの登場は、重大な転換点です。

今月、SECは一般的な商品取引所取引製品（ETP）の上場基準を承認しました。これは承認プロセスの加速を意味し、より多くの資産が市場に参入することになります。Grayscaleはすでにこの変化に基づいて申請を提出しています。

Bitcoin ETFは史上最も成功した発行記録を作りました。Ethereum ETFは出足が遅かったものの、弱気市場でも今や数十億ドルの資産を保有しています。

4月8日以降、現物暗号ETFはすべてのETFカテゴリーの中で資金流入がトップとなり、340億ドルに達し、テーマ型ETF、国債、貴金属を上回りました。

購入者には年金基金、アドバイザー、銀行が含まれます。暗号資産は今や金やNASDAQと同様に、ポートフォリオの一部となっています。

Bitcoin ETFは1,500億ドルの運用資産を保有し、総供給量の6%以上を占めています。

Ethereum ETFは総供給量の5.59%を占めています。

これらすべては、わずか1年余りの間に起こったことです。

ETFは今やBitcoinとEthereumの主要な買い手であり、所有権の基盤を個人投資家から機関投資家へと移しています。私の投稿からも分かるように、クジラは買い、個人投資家は売っています。

さらに重要なのは、「古いクジラ」が資産を「新しいクジラ」に売却していることです。

所有権がローテーションしています。4年周期を信じる投資家は売却しており、彼らは古いシナリオの再現を期待しています。しかし、何かが違っています。

安値で買った個人投資家がETFや機関投資家に資産を売却しています。この移転はコスト基準を引き上げると同時に、将来のサイクルの底値も引き上げます。なぜなら新しい保有者は小さな利益で売却しないからです。

これが暗号業界の大きなローテーションです。暗号資産は投機的な個人投資家の手から長期的なアロケーターの手に移っています。

一般的な上場基準がこのローテーションの次の段階を開きました。

2019年、同様のルールが株式分野でETF発行数を3倍にしました。暗号分野でも同様の現象が予想されます。多くの新しいETFが間もなく登場し、SOL、HYPE、XRP、DOGEなどが個人投資家に流動性の出口を提供します。

重要な問題は依然として：機関投資家の購買力は個人投資家の売り圧力とバランスを取れるのか？

マクロ環境が安定していれば、今売却して4年周期を期待している人々は、より高い価格で買い戻すことになると私は信じています。

全面高騰の終焉

過去には、暗号市場は全体的に連動していました。Bitcoinが先に動き、その後Ethereum、そして他の資産が追随しました。小型時価総額トークンは流動性がリスクカーブに沿って下方移動することで急騰しました。

今回は違います。すべてのトークンが同時に上昇しているわけではありません。

今や市場には数百万種類のトークンがあります。毎日新しいコインがpump.funでローンチされ、「クリエイター」は古いトークンから自分のMemecoinへと注目を移しています。供給量は急増していますが、個人投資家の関心は変わりません。

新しいトークンを発行するコストがほとんどないため、流動性はあまりにも多くの資産に分散しています。

かつては流通量が少なく、完全希薄化時価総額（FDV）が高いトークンが人気でエアドロップにも適していました。しかし今や個人投資家は教訓を得ています。彼らは価値のリターンをもたらす、あるいは少なくとも強い文化的魅力を持つトークンを選ぶ傾向があります（例：$UNIは取引量が強いにもかかわらず上昇しませんでした）。

Ansemの見解は正しいです。私たちは純粋な投機の頂点に達しました。新しいトレンドは収益性です。持続可能性があるからです。プロダクトマーケットフィットと手数料を持つアプリケーションは上昇し、他はそうなりません。

2つの顕著な点があります：ユーザーが投機のために高い手数料を支払うこと、そしてブロックチェーンと伝統的金融システムの効率の比較です。前者はピークに達し、後者はまだ成長の余地があります。

Muradは、Ansemが見落としている良いポイントをもう一つ挙げています。依然として上昇できるトークンは、たいてい新しく、奇妙で、誤解されやすいものですが、強い信念を持つコミュニティに支えられています。私も新奇なものが好きな一人です（私のiPhone Airのように）。

文化的意義が生存と失敗の差を決定します。明確なミッションは、最初は狂っているように見えても、コミュニティが採用のスノーボール効果が現れるまで粘り強く続けることを可能にします。私はPudgy Penguins、Punk NFT、Memecoinをこのカテゴリーに入れます。

しかし、すべての新しい輝くものが成功するわけではありません。RunesやERC404などは、新奇性がいかに早く消えるかを実感させてくれます。ナラティブは臨界質量に達する前に消えることもあります。

これらの見解は、新しい秩序を説明していると私は考えます。収益は弱いプロジェクトをふるい落とし、文化は誤解されたプロジェクトを支えます。

どちらも重要ですが、方法は異なります。最大の勝者は、両方を組み合わせることができる少数のトークンになるでしょう。

ステーブルコイン秩序が暗号業界に信頼性を与える

当初、トレーダーはUSDTやUSDCを保有し、BTCや他の暗号資産を購入していました。新しい資金流入は強気のサインであり、それらは現物買いに変換されました。当時は80%から100%のステーブルコイン流入が最終的に暗号資産の購入に使われていました。

今は状況が変わりました。

ステーブルコイン資金はレンディング、決済、利回り、トレジャリーマネジメント、エアドロップマイニング分野に流れています。その一部はBTCやETHの現物買いに触れることなく、システム全体を押し上げています。より多くのL1とL2の取引。より多くのDEX流動性。FluidやAaveのようなレンディング市場の収益。エコシステム全体のマネーマーケットがより深くなっています。

新しいトレンドは決済を優先するL1です。

StripeとParadigmのTempoは、高スループットのステーブルコイン決済向けに設計されており、EVMツールとネイティブステーブルコインAMMを備えています。

PlasmaはTetherが支援するL1で、USDT専用に設計され、銀行アプリや新興市場向けの決済カードを持っています。

これらのブロックチェーンはステーブルコインを実体経済に押し出し、単なる取引のためだけではありません。私たちは再び「決済のためのブロックチェーン」という話題に戻っています。

これが何を意味するのか（正直まだ確信はありません）。

• Tempo：Stripeの配信能力は非常に大きいです。これは暗号資産の広範な採用を助けますが、BTCやETHの現物需要を回避する可能性もあります。Tempoは最終的にPayPalのようになるかもしれません：トラフィックは膨大ですが、Ethereumや他のブロックチェーンへの価値蓄積はほとんどありません。現時点では、Tempoがトークンを発行するか（私は発行されると思います）、どれだけの手数料収入が暗号資産に還流するかは不明です。

• Plasma：TetherはすでにUSDTの発行を支配しています。ブロックチェーン＋発行者＋アプリケーションを接続することで、Plasmaは新興市場の決済の大部分を1つのクローズドエコシステムに集中させる可能性があります。これは、クローズドなAppleエコシステムとEthereumやSolanaが提唱するオープンインターネットの対立のようなものです。これは、Solana、Tron、EVM Layer2がUSDTのデフォルトチェーン地位を争う戦いを引き起こします。私はTronがこの点で最大の損失を被ると考えていますが、Ethereumはもともと決済チェーンではありません。しかし、AaveなどがPlasma上でリリースされることは、ETHにとって大きなリスクです……

• Base：ETH L2の救世主。CoinbaseとBaseがBaseアプリを通じた決済とUSDC利回りを推進することで、EthereumとDeFiプロトコルの手数料を引き上げ続けます。エコシステムは依然として分散していますが、競争が激しくなり、流動性がさらに拡大します。

規制もこの変化に追随しています。GENIUS法案は、他国がグローバルにステーブルコインの歩みに追いつくことを促進しています。

さらに、米国商品先物取引委員会（CFTC）は、ステーブルコインをデリバティブのトークン化担保として使用することを許可しました。これにより、キャピタルマーケットの非現物需要が決済需要を増加させます。

全体として、ステーブルコインと新しい安定したL1は暗号業界に信頼性を与えています。

かつては単なるギャンブルの場だったものが、今や地政学的な重要性を持つようになりました。投機は依然として最大の用途ですが、ステーブルコインは明らかに暗号分野で2番目に大きなアプリケーションシナリオです。

勝者は、ステーブルコインのトラフィックを捉え、それを粘着性の高いユーザーとキャッシュフローに変換できるブロックチェーンやアプリケーションです。最大の未知数は、TempoやPlasmaのような新しいL1がエコシステム内で価値をロックするリーダーになれるか、それともEthereum、Solana、L2、Tronが反撃できるかです。

次の大きな取引は9月25日にPlasmaメインネットで行われます。

DAT：非ETFトークンの新たなレバレッジとIPOモデル

デジタルアセットトレジャリー（DATs）は私に懸念を抱かせます。

毎回のブルマーケットサイクルで、私たちはトークンにレバレッジをかける新しい方法を見つけます。これは価格を現物買いの能力をはるかに超えて押し上げますが、市場が反転すると、デレバレッジは常に非常に厳しいものとなります。FTX崩壊時、CeFiレバレッジの強制売却が市場を押しつぶしました。

今回のサイクルでのレバレッジリスクはDATから来る可能性があります。もしそれらがプレミアムで株式を発行し、債務を調達し、資金をトークンに投入すれば、上昇を増幅させます。しかし市場心理が転換すると、これらの構造は下落をさらに悪化させる可能性があります。

強制償還や株式買戻し資金の枯渇は、重い売り圧力を引き起こす可能性があります。したがって、DATは市場アクセスを拡大し機関資本をもたらす一方で、新たなシステミックリスク層も増加させます。

私たちは、mNAV > 1のときに何が起こるかの例を挙げました。簡単に言えば、彼らはETHを株主に配布し、その株主は売却する可能性が高いです。しかし、「エアドロップ」が行われたにもかかわらず、BTCSの取引価格は依然として0.74 mNAVです。これは良くありません。

一方で、DATはトークンエコノミーと株式市場をつなぐ新しい架け橋です。

Ethenaの創業者が書いたように：

「私が心配しているのは、私たちがすでに暗号ネイティブ資本を使い果たしており、アルトコインを前回のサイクルのピークを超えて押し上げることができないかもしれないということです。2021年第4四半期と2024年第4四半期のアルトコインの総名目時価総額のピークを見ても、どちらも約1.2兆ドルで止まっています。インフレ調整後でも、この2つのサイクルの数値はほぼ同じです。おそらく、これがグローバルな個人投資家資本が99%の『エアコイン』に入札できる限界なのでしょうか？」

これがDATが重要である理由です。

個人投資家資本はすでに頭打ちかもしれませんが、実際のビジネス、実際の収益、実際のユーザーを持つトークンは、より大きな株式市場に参入できます。グローバル株式市場と比較すると、アルトコイン市場全体は取るに足らない数字です。DATは新たな資本流入の扉を開きます。

それだけでなく、DATを立ち上げるための専門知識を持つアルトコインはほとんどないため、それができるプロジェクトは数百万のトークンから少数の「シェリングポイント」資産に注目を集めます。

彼はまた、NAVプレミアムの裁定取引は重要ではないと述べており、これはそれ自体が好材料です。

ほとんどのDATは、Saylorのように資本構造を使ってレバレッジをかけ、NAVプレミアムを維持し続けることはできません。DATの真の価値はプレミアムゲームではなく、資本獲得のチャネルにあります。たとえ1:1のNAVと継続的な資金流入があれば、まったく資本を得られないよりははるかに良いです。

ENAやSOLのDATは、「ツール」としてベンチャーキャピタルファンドが保有するトークンを現金化するために使われていると批判されています。

特にENAは、ベンチャーキャピタルファンドが大量のトークンを保有しているため、特に脆弱です。しかし、資本配分の問題から、プライベートベンチャーキャピタルファンドは流動性のあるセカンダリーマーケットの需要をはるかに上回っており、DATからの退出は好材料です。なぜなら、ベンチャーキャピタルファンドは資本を他の暗号資産に再配分できるからです。

これは重要です。なぜなら、ベンチャーキャピタルファンドは今回のサイクルで投資から退出できずに大きな損失を被ったからです。もし彼らが売却して新たな流動性を得られれば、暗号分野の新しいイノベーションに資金を提供でき、業界を前進させることができます。

全体として、DATは暗号資産、特にETFを得られないトークンにとって好材料です。Aave、Fluid、Hypeなど、実際のユーザーと収益を持つプロジェクトが投資を株式市場に移すことを可能にします。

もちろん、多くのDATは失敗し、市場に波及効果をもたらすでしょう。しかし、それらはICOプロジェクトにIPOの機会ももたらします。

RWA革命：オンチェーン金融生活の可能性

オンチェーンRWA市場の総額はついに300億ドルを突破し、わずか1か月で約9%成長しました。トレンドグラフは上昇を続けています。

国債、クレジット、コモディティ、プライベートエクイティは今やすべてトークン化されています。変化のスピードは急速に上昇しています。

RWAは世界経済をオンチェーンにもたらします。いくつかの大きな変化には以下が含まれます：

• 以前は、株や債券を買うために暗号資産を売却して法定通貨に換える必要がありました。今では、オンチェーンでBTCやステーブルコインを保有し続け、国債や株式に移し、自分で管理できます。

• DeFiは多くのプロトコルの成長エンジンである「ポンジスキーム」の泥沼から脱却しました。これにより、DeFiやL1/L2インフラに新たな収益源がもたらされました。

最も重要な変化は担保です。

AaveのHorizonは、S&P500のようなトークン化資産を預け入れ、それを担保に借り入れができます。しかし、そのTVLはまだ1.14億ドルと小さく、RWAはまだ比較的初期段階にあります。（注：Centrifugeは公式のSPX500 RWAをオンチェーン化しようとしています。もし成功すれば、CFGは良いパフォーマンスを見せるでしょう。私はこれに自信を持っています。）

伝統的金融では、これを個人投資家が実現するのはほぼ不可能です。

RWAは最終的にDeFiを本物の資本市場にします。国債やクレジットを通じてベンチマーク金利を設定します。グローバルなカバレッジを拡大し、誰でも米国国債を保有できるようにします（これはグローバルな戦場になりつつあります）。

BlackRockはBUIDLを、FranklinはBENJIをローンチしました。これらは周辺的なプロジェクトではなく、数兆ドルと暗号資産をつなぐ架け橋です。

全体として、RWAは現在最も重要な構造的革命です。DeFiを実体経済と密接に結びつけ、完全にオンチェーンで運用できる世界のインフラを構築しています。

4年周期

暗号資産ネイティブ市場にとって最も重要な問題は、4年周期がすでに終わったのかどうかです。私の周りでは、すでに売却して再びそれが現れるのを期待している人がいます。しかし私は、暗号資産の秩序が変わるにつれて、4年周期は再び繰り返されると信じています。

今回は違います。

私は自分の資産で賭けています。なぜなら：

• ETFがBTCとETHを機関投資家が割り当て可能な資産に変えました。

• ステーブルコインが地政学的ツールとなり、今や決済と資本市場に参入しています。

• DATがETFを得られないトークンに株式市場への道を開き、同時にベンチャーキャピタルファンドが退出して新しいプロジェクトに資金を提供できるようにしました。

• RWAがグローバル経済をオンチェーンにもたらし、DeFiにベンチマーク金利を作りました。

これは2017年のカジノでも、2021年の熱狂でもありません。

これは新しい構造と採用の時代であり、暗号資産は伝統的金融と融合しつつも、文化、投機、信念によって依然として駆動されています。

次のラウンドの勝者は「何でも買う」戦略からは生まれません。

多くのトークンは依然として4年周期の暴落を繰り返すかもしれません。あなたは慎重に選ぶ必要があります。

真の勝者は、マクロと機関の変化に適応しつつ、個人投資家との文化的な魅力を維持できるトークンです。

これが新しい秩序です。