イーサリアムの大口トレーダーが単純者と侮辱される、ETHはすでにピークに達したのか？

Fedが利下げを発表した後、暗号資産市場は期待された継続的な上昇を見せるどころか、9月22日に激しい急落を経験しました。1日の清算額は17億ドルに達し、2024年12月以来最大の清算記録となり、ETHの清算額も5億ドル近くに上りました。しかし、市場の混乱の中、このブルランで頻繁にEthereumを擁護してきたTom Leeは、ソーシャルメディア上で強気の姿勢を崩さず、ETHの長期価格目標を60,000ドルに設定し、短期的には4,300ドルと4,000ドルの重要な水準を下回ることはないと主張しましたが、これらの水準はその後突破されました。

9月24日、暗号資産ベンチャーキャピタルMechanism Capitalの創設者であるAndrew Kangがこれに反論し、Tom LeeのETH理論を「子供じみている」と断じ、5つのポイントで反駁を展開し、業界内で大きな話題となりました。

Andrew Kangの反論

1. ステーブルコインとRWAの普及は期待された利益をもたらさない

Tom Leeの主張の一つは、ステーブルコインやトークン化された現実世界資産（RWA）が成長し続けることで、Ethereumが基盤となる決済レイヤーとして恩恵を受け、取引量の増加が手数料収入をもたらし、ETHに長期的な上昇余地を与えるというものです。

一見するとこの論理は合理的に思えますが、よく見ると現実は全く逆です。2020年以降、ステーブルコインの取引量やRWAの規模が大幅に拡大したにもかかわらず、Ethereumネットワークの取引手数料収入はほとんど増加していません。その理由は単純で、ネットワークのアップグレードにより処理効率が向上し、1取引あたりのコストが下がったこと、そして多くのステーブルコイン活動が他のブロックチェーンに流れていることが挙げられます。

さらに根本的な問題は、トークン化された金融資産の多くが「動かずに座っている」ことであり、低頻度の流通ではETHネットワークに十分な収益をもたらすことができません。何兆ドルもの債券をオンチェーンで記録できたとしても、それが年に1回しか取引されないのであれば、1回のUSDT送金よりも価値が低いのです。

想定されていた「資産の証券化＝ETHの価値上昇」という構図は、現在Solana、Arbitrum、Tempoなどのチェーンによって侵食されており、TetherでさえPlasmaやStableチェーンを大胆に構築し、取引量を自社エコシステム内に留めています。これら全てが、ETHの「金融基盤」としての地位が現実では大きく揺らいでいることを示しています。

2. 「デジタルオイル」という比喩は正確ではない

TomはETHを「デジタルオイル」に例え、不可欠で安定成長する資源という物語を作ろうとしたのでしょう。しかし、コモディティ市場に少しでも詳しい人なら、石油価格は過去100年、インフレ調整後も広いレンジで推移してきたことを知っています。価格の急騰は地政学的な紛争や需給の不均衡など短期的な要因によるものであり、その後すぐに元に戻ることがほとんどです。

したがって、もしETHが本当にデジタルコモディティであるなら、投資の観点からはむしろ循環資産に近く、長期的な評価は継続的な成長論理によって支えられるものではありません。この比喩はTomの強気論を補強するどころか、「比喩」に対する深い考察の欠如を露呈しています。

3. 機関投資家がETHを購入してステーキング？全くの幻想

Tomはまた、将来的に金融機関がETHを大量に購入してステーキングし、チェーンのセキュリティを高め、運用資本として利用すると提案しました。この発言は壮大に聞こえますが、現実は極めて厳しいものです。

これまでのところ、主要な銀行や資産運用機関がETHをバランスシートに加える計画を発表したことはなく、ましてやETHを「運用資本」として使うという発想は現実離れしています。銀行はエネルギーコストを常に支払うからといってガソリンを溜め込むでしょうか？いいえ、必要な時だけ支払います。銀行は利用している資産管理会社の株を買うでしょうか？いいえ。したがって、機関投資家がETHを購入するという論理は成立しません。

4. ETHの価値が全金融インフラ企業の合計に等しい？全くのナンセンス

Tomの評価モデルは「ナンセンス」と言っても過言ではありません。彼はETHの価値が最終的に全ての金融インフラ企業の合計に等しくなると主張していますが、この主張には現実的な価値捕捉の根拠が全くありません。

5. テクニカル分析

Tomは最後にテクニカル分析（TA）を持ち出し、トレンドラインやブレイクアウトシグナルを用いてETHの上昇余地を主張しようとしました。しかし、チャート構造の観点から見ると、ETHは明らかに数年間のレンジ相場の中にあり、最近の価格上昇も上限に到達した後に厳しく拒否されています。これは過去30年間の石油価格の広範なレンジ推移と大差ありません。最近の上限突破の試みも失敗しています。テクニカル的には、ETHはむしろ弱気シグナルを示しており、長期的に1,000ドルから4,800ドルの間で推移する可能性も否定できません。

資産の過去のパラボリックな上昇が、このトレンドが永遠に続くことを意味するわけではありません。

もし何かを示しているとすれば、それはETHが原油の「広範なレンジ推移運命」と同じ運命に陥りつつあることだけです。過去3年間、ETH/BTCの相対価格は実際には下落トレンドにあり、最近は長期サポート付近で一時的な反発を見せました。根本的な理由は変わっていません。Ethereumのコアナラティブは飽和しており、評価突破を支える新たな構造的力が十分に現れていません。ETHの過大評価がどこから来ているかと言えば、それはむしろ金融リテラシーのない人々の熱狂によって膨らんだバブルです。このバブルはXRPのように長く膨らみ続けるかもしれませんが、最終的には価値の法則に回帰する運命からは逃れられません。

この論争をどう見るか

Andrew Kangの見解は、市場心理が脆弱な今、確かに説得力があります。特にETHの価値捕捉能力への疑問は、多くの投資家の不安を突いています。しかし、彼の意見を全て鵜呑みにするべきではありません。4月、ETHがまだ安値にあった時、KangはETHが1,000ドルを下回ると大胆に予測しましたが、このブルマーケットサイクルでETHは一時5,000ドル近くまで上昇し、彼の当初の弱気予測とは大きくかけ離れました。

それでも、このETHの価値論理を巡る論争は価格そのものの争いを超え、今後の暗号資産市場全体のトレンドに深い影響を与えるでしょう。過去3ヶ月のETH上昇局面では、Tom Leeに代表される「Wall Street camp」がETHの言説と価格決定権を握ってきました。彼は「デジタルオイル」や「グローバル金融インフラ」といった壮大な物語で多くの機関投資家や個人投資家を引き付けました。これに対し、Andrew Kang率いるネイティブ暗号コミュニティの反撃は、市場に別の次元の認識を呼び覚まそうとしています。私たちはETHの将来に対して過度に楽観的な期待を抱いていないでしょうか？

もしAndrew Kangの主張が市場に響けば、最大の恩恵を受けるのはSolanaに代表される高スループット・低手数料のパブリックチェーンや、Arbitrumに代表されるEthereum Layer 2ソリューション、あるいはUSDTの価値を捕捉するためにPlasmaなどのパブリックチェーンを立ち上げたTetherのようなステーブルコイン発行者でしょう。マルチチェーン展開を実現したり、クロスチェーンエコシステムを模索しているプロジェクトも、マルチチェーン時代において先行者利益を得ることができます。ETHのパフォーマンスがTom Leeの壮大な目標から乖離し続ければ、彼自身の評判や「ETH戦略」Bitmineの評価・バランスシートも一定の試練に直面するでしょう。