100億規模の売り圧力と45%バーン提案が交錯、Hyperliquidのバリュエーション戦争が激化

原文标题：《烧掉一半 $HYPE？一份激进提案引发的 Hyperliquid 估值大讨论》

原文作者：David，深潮 TechFlow

最近、Perp DEXのブームの中で、さまざまな新しいプロジェクトが雨後の筍のように登場し、Hyperliquidのリーダー的地位に挑戦し続けています。

皆の注目は新規参入者のイノベーションに集まっており、$HYPEというリーダートークンの価格がどのように変化するかは、あまり意識されていないようです。そしてトークン価格の変動に最も直接的に関係するのは、$HYPEの供給量です。

供給量に影響を与える要素は2つあります。1つは継続的な買い戻しで、これは既存市場で絶えず買い入れて流通量を減らし、プールの水を減らすことに等しいです。もう1つは全体的な供給メカニズムの調整で、水道の蛇口を閉めることに相当します。

$HYPEの現在の供給設計をよく見ると、実は問題があります：

流通供給量は約3.39億枚、市場価値は約154億ドルです。しかし、総供給量はほぼ10億枚で、FDVは460億ドルにも達します。

MCとFDVのこの約3倍の差は主に2つの部分から来ています。1つは4.21億枚が「将来排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられており、もう1つは3126万枚が援助基金（AF）の手にあります。

援助基金はHyperliquidがプロトコル収入でHYPEを買い戻すためのアカウントで、毎日買い入れますが、バーンせずに保有しています。問題は、投資家は460億ドルのFDVを見ると、実際の流通が3分の1しかなくても依然として評価が高すぎると感じることです。

このような背景の中、投資マネージャーのJon Charbonneau（DBA Asset Management、大量のHYPEポジションを保有）と独立研究者のHasuが9月22日に$HYPEに関する非公式な提案を発表しました。その内容は非常にアグレッシブで、要約すると：

現在の$HYPE総供給量の45%をバーンし、FDVを実際の流通価値に近づける。

この提案は発表後すぐにコミュニティで大きな議論を呼び、執筆時点で投稿は41万回閲覧されています。

なぜこれほど反響が大きいのでしょうか？もし提案が本当に採用され、HYPE供給量の45%がバーンされれば、HYPE1枚あたりの価値はほぼ倍増します。より低いFDVは、これまで様子を見ていた投資家を引き付ける可能性もあります。

私たちもこの提案の元投稿内容を簡単にまとめ、以下のように整理しました。

FDVを減らし、HYPEを割高に見せないようにする

JonとHasuの提案は一見シンプルで、供給量の45%をバーンするというものですが、実際の運用はかなり複雑です。

この提案を理解するには、まずHYPEの現在の供給構造を把握する必要があります。Jonが提供したデータ表によると、49ドル（提案時のHYPE価格）で、HYPEは総計10億枚のうち、実際に流通しているのは3.37億枚で、これは165億ドルの時価総額に相当します。

しかし、残りの6.6億枚はどこに行ったのでしょうか？

最大の2つは、4.21億枚が「将来排出とコミュニティ報酬」（FECR）に割り当てられており、これは巨大なリザーブプールですが、いつ、どのように使うかは誰にも分かりません。もう1つは3126万枚が援助基金（AF）の手にあり、この基金は毎日HYPEを買い入れますが、売却せずにただ保有しています。

まず、どのようにバーンするかについて。提案は3つのコアアクションを含みます：

第一に、FECR（将来排出とコミュニティ報酬）の4.21億枚の権限を取り消す。これらのトークンは本来、将来のステーキング報酬やコミュニティインセンティブに使われる予定でしたが、明確な発行スケジュールはありませんでした。Jonは、これらのトークンがダモクレスの剣のように市場の頭上にぶら下がっているよりも、直接権限を取り消す方が良いと考えています。必要な場合は、ガバナンス投票で再度発行を承認できます。

第二に、援助基金（AF）が保有する3126万枚のHYPEをバーンし、今後AFが買い入れるすべてのHYPEも即座にバーンする。現在、AFはプロトコル収入（主に取引手数料の99%）で毎日HYPEを買い戻しており、日平均買い入れ額は約100万ドルです。Jonの案によれば、これらの買い入れたトークンは保有せず、即座にバーンされます。

第三に、10億枚の供給上限を撤廃する。これは直感に反するように聞こえますが、供給を減らすならなぜ上限を撤廃するのでしょうか？

Jonは、固定上限はbitcoinの2100万枚モデルの名残であり、ほとんどのプロジェクトにとって実際的な意味はないと説明しています。上限を撤廃した後、将来新しいトークンを発行する必要がある場合（例えばステーキング報酬など）、ガバナンスによって具体的な数量を決定でき、リザーブプールから割り当てる必要がなくなります。

以下の比較表は、提案前後の変化を明確に示しています。左側が現状、右側が提案後の状況です。

なぜこれほどアグレッシブなのでしょうか？JonとHasuが挙げるコアな理由は、HYPEのトークン供給設計は会計上の問題であり、経済的な問題ではないということです。

問題はCoinmarketCapなどの主要データプラットフォームの計算方法にあります。

バーンされたトークン、FECRリザーブ、AF保有量について、FDV、総供給量、流通供給量の計算時に各プラットフォームの処理は全く異なります。例えばCoinMarketCapは常に10億枚の最大供給量でFDVを計算し、トークンがバーンされても調整しません。

その結果、HYPEがどれだけ買い戻し、どれだけバーンしても、表示されるFDVは下がりません。

ご覧の通り、提案の最大の変化は、FECRの4.21億枚とAFの3100万枚が消滅し、10億枚のハードキャップも撤廃され、必要に応じてガバナンスで発行されるようになることです。

Jonは提案の中で、「多くの投資家、特に最大かつ最も成熟したファンドは表面的なFDVの数字しか見ていない」と書いています。460億ドルのFDVでは、HYPEはEthereumよりも高く見え、誰も買う勇気がありません。

ただし、ほとんどの提案には利害関係が絡んでいます。Jonは明確に、彼が運用するDBAファンドは「material position」（重大なポジション）のHYPEを保有しており、彼自身も保有していると述べており、投票があれば賛成票を投じるとしています。

提案の最後では、これらの変更は既存保有者の相対的なシェアに影響せず、Hyperliquidがプロジェクトを支援する能力にも影響せず、意思決定メカニズムも変わらないと強調しています。Jonの言葉を借りれば、

「これは帳簿をより正直にするだけだ。」

「コミュニティへの割り当て」が暗黙のルールとなるとき

しかし、この提案をコミュニティは受け入れるのでしょうか？元投稿のコメント欄はすでに大荒れです。

その中で、Dragonfly CapitalのパートナーHaseeb Qureshiのコメントは、この提案をより大きな業界の一般的な現象に位置付けています：

「暗号業界にはいくつかの『聖なる牛（sacred cows）』があり、なかなか死なない。そろそろ屠殺する時だ。」

彼が指摘しているのは、暗号業界全体の暗黙のルールです。プロジェクト側はトークン生成後、必ず40～50%のトークンを「コミュニティ」に割り当てることになっています。これは一見分散化されていてWeb3的ですが、実際にはパフォーマンスアートのようなものです。

2021年はブルマーケットの絶頂期で、どのプロジェクトも「より分散化」を競っていました。そのため、トークノミクスにはコミュニティへの割り当てが50%、60%、さらには70%と書かれ、数字が大きいほどポリティカル・コレクトネスが高いとされていました。

しかし、これらのトークンが実際にどのように使われるのかは、誰にも明確ではありません。

より悪意を持って見れば、あるプロジェクト側はコミュニティに割り当てられたトークンを、実際には好きな時に好きなように使い、「コミュニティのため」と称しています。

問題は、市場は馬鹿ではないということです。

Haseebも公然の秘密を明かしており、プロの投資家はプロジェクトを評価する際、これらの「コミュニティリザーブ」を自動的に半分に割り引いて見ています。

FDVが500億で50%が「コミュニティ割り当て」のプロジェクトは、実際の評価額は250億と見なされます。明確なROIがなければ、これらのトークンは単なる絵に描いた餅です。

これこそがHYPEが直面している問題です。HYPEの490億FDVのうち、40%以上が「将来排出とコミュニティ報酬」のリザーブです。投資家はこの数字を見て二の足を踏みます。

HYPEが悪いわけではなく、帳簿上の数字が虚構すぎるのです。Haseebは、Jonの提案には推進力があり、これまで公然と議論できなかったアグレッシブな考え方を徐々に主流の意見に変えていくものだと考えています。私たちは「コミュニティリザーブ」へのトークン割り当てという暗号業界の慣習に疑問を持つ必要があります。

まとめると、支持者の意見は非常にシンプルです：

トークンを使うならガバナンスを通じて、なぜ発行するのか、いくら発行するのか、期待されるリターンは何かを明確にする。透明性があり、説明責任があるべきで、ブラックボックスであってはなりません。

同時に、この投稿があまりにもアグレッシブであるため、コメント欄には反対意見もあります。主に3つの部分に分けられます：

第一に、HYPEの一部はリスクリザーブとして必要です。

リスク管理の観点から、一部の人は援助基金AFの3100万HYPEは単なる在庫ではなく、緊急時の資金だと考えています。もし規制による罰金やハッキング被害で補償が必要になった場合、すべてのリザーブをバーンしてしまうと危機時のバッファーを失います。

第二に、HYPEには技術的にすでに完備されたバーンメカニズムがあります。

Hyperliquidにはすでに3つの自然なバーンメカニズムがあります：現物取引手数料バーン、HyperEVMガス手数料バーン、トークンオークション手数料バーン。

これらのメカニズムはプラットフォームの利用状況に応じて自動的に供給を調整します。なぜ人為的に介入する必要があるのでしょうか？利用に基づくバーンの方が一度きりのバーンよりも健全です。

第三に、大規模なバーンはインセンティブに不利です。

将来排出はHyperliquidの最も重要な成長ツールであり、ユーザーをインセンティブし、貢献者に報酬を与えるために使われます。バーンしてしまうと自ら手足を切ることになります。また、大口ステーカーはロックされます。新しいトークン報酬がなければ、誰がステーキングを続けるでしょうか？

トークンは誰のために存在するのか？

表面的には、これはバーンするかどうかの技術的な議論のように見えます。しかし、各立場をよく分析すると、実は利害の問題であることが分かります。

JonとHaseebの立場は明確です：機関投資家こそが新たな資金の主な供給源です。

これらのファンドは数十億ドルを運用しており、彼らの買いが価格を本当に押し上げることができます。しかし、彼らは490億のFDVを見ると参入をためらいます。だからこの数字を修正し、HYPEを機関にとってより魅力的にする必要があるのです。

コミュニティの見方は全く異なります。彼らにとって、毎日プラットフォームで取引する個人トレーダーこそが基盤です。Hyperliquidが今の地位を築けたのはVCの資金ではなく、9.4万人のエアドロップユーザーの支持によるものです。機関に迎合して経済モデルを変えるのは本末転倒です。

この対立は今回が初めてではありません。

DeFiの歴史を振り返ると、ほぼすべての成功プロジェクトが同様の岐路を経験しています。Uniswapがトークンを発行した際、コミュニティと投資家はトレジャリーのコントロール権を巡って激しく争いました。

毎回の核心は同じです：オンチェーンプロジェクトは大口資金のために存在するのか、それとも草の根の暗号ネイティブのために存在するのか？

この提案は前者にサービスしているように見えます。「多くの最大かつ最も成熟したファンドはFDVしか見ていない。」という言外の意味は明らかで、これらの大口資金を呼び込むには、彼らのルールに従わなければならないということです。

提案者のJon自身が機関投資家であり、彼のDBAファンドは大量のHYPEを保有しています。もし提案が通れば、最も恩恵を受けるのは彼のような大口投資家です。供給量が減れば、トークン価格が上昇し、保有価値も上がります。

数日前、Arthur Hayesが80万ドル分のHYPEを売却し、フェラーリを買うと冗談を言っていたこともあり、タイミングの微妙さを感じます。最初の支持者たちはすでに利確しており、今また誰かがバーン提案で価格を押し上げようとしているのは、誰のためなのでしょうか？

執筆時点で、Hyperliquid公式はまだ声明を出していません。しかし、最終的な決定がどうであれ、この議論は皆が直視したくなかった真実を暴きました：

利益が最優先であり、私たちは本当は分散化をそれほど気にしていなかったのかもしれません。ただ、そう装っていただけなのです。