BitGoの奇妙な財務報告：0.3%の利益率と90%の負債率が共存

BitGoの実際の業績データは、表面上見えるほど悪くはありません。

執筆：Eric，Foresight News

米国現地時間の金曜日、暗号資産カストディアンのBitGoが米国証券取引委員会（SEC）にIPO申請書類を提出しました。Web3業界最大級の暗号資産カストディアンの一つとして、BitGoの上場は、かつてシリーズCラウンドで17.5億ドルの評価を受けた企業の全貌を私たちに示しています。

2013年に設立されたBitGoは、カストディ業務において「パイオニア」とも言える存在です。技術系創業者のMike BelsheとBen Davenportの指導のもと、BitGoは最初にbitcoinのマルチシグソリューションをリリースし、その後、しきい値署名（TSS）ソリューションを開発しました。これら二つは現在でもデジタル資産セキュリティ分野で最も広く使用されている技術です。2018年、BitGoはBitGo Trustを設立し、規制要件に準拠したコールドストレージサービスを提供し、従来のホットウォレットソリューションを補完しました。2020年には、既存のカストディ業務を基盤に、顧客向けの取引・レンディングサービスであるBitGo Primeを拡大しました。

BitGoの二人の創業者は非常に深い技術的バックグラウンドを持っています。Mike Belsheは1993年にHPでエンジニアを務め、2003年にはEric Hahnと共にLookout Softwareを設立し、電子メール検索に特化しました。同社は後にMicrosoftに買収され、Outlookに統合されました。Microsoftに加わった後、Mike BelsheはChromeチームの初期メンバーとなり、SPDYプロトコルを共同発明し、HTTP/2.0標準への推進に貢献しました。

Ben DavenportはBitGoの共同創業者であり、CTOでもあります。彼はMicrosoft、Google、Facebook（現Meta）などでエンジニアを務めていました。Ben DavenportはモバイルグループチャットアプリBelugaの共同創業者でもあり、Belugaは後にFacebookに買収され、その技術はFacebook Messengerの基盤となりました。Ben DavenportもFacebook Messengerの創業チームメンバーの一人となりました。このほか、Ben Davenportはエンジェル投資家としてLighting Labs、Paxos、Krakenの資金調達にも参加しています。

BitGoが提出した書類によると、BitGoの株式を5%以上保有する機関にはRedpoint（11.4%）、Valor（BitGoのシリーズBラウンドリードインベスター、13.2%）、Craft Ventures（7.8%）、Bridgescale（6.5%）が含まれており、これら4大株主の合計持株比率は38.9%です。株式を保有する経営陣には創業者のMike Belshe、CFOのEdward Reginelli、COOのChen Fang、BitGo TrustのCOO兼社長Jody Mettler、CCOのJeff Horowitzが含まれます。外部からBitGoと密接な関係があると疑われているJustin Sunは、開示された株主リストには含まれていません。

BitGoの業界内での地位と影響力は疑う余地がありません。2023年8月には17.5億ドルの評価で1億ドルの資金調達を完了しましたが、財務データを見ると、BitGoのビジネスは想像ほど魅力的ではありません。

この財務報告書の表だけを見ると、ほとんど有用な情報は得られません。41.85億ドルの売上高で131万ドルの営業損失が発生しているのは信じがたいことです。BitGoの実際の運営状況を理解するには、報告書の詳細を深掘りする必要があります。

BitGoは書類の中で、デジタル資産の販売およびステーキング業務において、BitGoが「会計主体」としての役割を担っているため、総額で収益を計上していると述べています。つまり、38.83億ドルは会社がデジタル資産の販売で実際に得た純収益ではなく、デジタル資産を売却して受け取った金額です。販売コストの38.76億ドルを差し引くと、BitGoがデジタル資産の販売で実際に得た収益は750.6万ドルとなります。

ステーキング業務の計算方法も同様で、BitGoがステーキング業務で実際に得た収益は2732.6万ドルです。今年新たに追加されたステーブルコイン・アズ・ア・サービスの収益も同様で、実際の収益は41万ドルです。そして収益リストの中で主力であるカストディを含む業務収益は4836.5万ドルです。

これにより、BitGoの上半期の実際の業務収益は8422.1万ドル、その他の収益2176.2万ドルを加えると、総収益は約1.056億ドル、純利益は1258.1万ドル、純利益率は約11.9%となります。2024年上半期のデータは、業務収益5450.5万ドル、総収益9445.5万ドル、純利益3090.5万ドル、純利益率32.7%です。

データから導き出せる結論は、BitGoの売上高は継続的に増加し、損失は縮小し続けているものの、依然として黒字化には至っていないということです。BitGoの主力事業であるサブスクリプションおよびサービス収益の営業収益に占める割合は、上記の三つの期間でそれぞれ57.4%、53.7%、67%であり、絶対値はそれぞれ4836.5万ドル、4090万ドル、3654.3万ドルです。それ以外のその他営業収益の絶対値は、それぞれ3585.6万ドル、3521.3万ドル、1796.2万ドルです。

これにより、BitGoの取引、ステーキングなどその他の事業収益は今年上半期に増加しておらず、サービス収益の成長も10%から20%の範囲にとどまっています。今後は営業収益データにおいて、サービス収益が成長の壁を突破できるか、またその他事業収益がより顕著な成長を遂げられるかに注目すべきです。コストや費用については特に注目すべき点はありません。

その他の収益面では、主に保有する暗号資産価格の変動が最も大きく、その他にはのれんの減損や資産処分による利益または損失があります。例えば2024年には買収したオルタナティブ投資サービスプロバイダーBrassicaののれん減損が計上され、WBTCソリューション関連資産の売却による利益も得られました。もちろん、主な要因はBitGoのリザーブ資産の価格変動です。保有する暗号資産の値上がりを利用して利益を黒字化するのもWeb3企業の伝統的な手法です。

業務データの説明が終わったところで、次に資産と負債の状況を見てみましょう。

資産と負債の状況は前述のロジックと同様で、顧客のためにカストディしているステーブルコインのリザーブ資産や担保を除外すると、BitGoの資産は約6.39億ドル、負債は約2.77億ドルとなり、この計算ではBitGoの自己資本比率は約43.3%となります。全データを基に計算した89.3%よりもかなり良く、合理的な負債範囲内にあります。

BitGoが示したデータによると、調整後EBITDA（税金、利息、デジタル資産価値の変動などを除外し、事業自体に注目した指標）は、2024年上半期、2024年下半期、2025年下半期でそれぞれ-191.3万ドル、519.2万ドル、686.4万ドルとなっています。このデータからBitGoの事業が確実に成長していると考えられますが、第一部で算出したデータの通り、デジタル資産のボラティリティによる潜在的損失をヘッジすることも金融業を営む企業としての基本的なスキルです。筆者としては、BitGoの金融事業は今後さらに改善が必要だと考えます。

BitGoの顧客数は今年6月30日時点で4600社を超え、過去2年半の年平均成長率は81.2%に達していますが、顧客数の大幅な増加は収益データの同等の成長にはつながっていません。

全体として、BitGoの財務状況は表面上のデータほど悪くはなく、資産と負債の比率も合理的な範囲にとどまっています。しかし、投資機関が好む大型のBtoBビジネスとしては、BitGoの事業成長は比較的緩やかで、今後の成長余地も限定的かもしれません。十分に魅力的な新規事業が加わらない限り、BitGoの時価総額の成長余地はあまり大きくないでしょう。