2027年にローンチか？韓国ウォン建てステーブルコインの「困難な誕生」の背景にある資本ゲームの徹底分析

重要なポイント:

1. 立法には長い時間がかかる

韓国では、ウォン建てステーブルコインに関する5つの法案が個別に提出されている。与党「共に民主党」のミン・ビョンドク議員、アン・ドチョル議員、キム・ヒョンジョン議員、イ・ガンイル議員が法案を提出した。野党「国民の力」のキム・ウネ議員も法案を提出している。5つの法案は大まかな概要は似ているものの、発行資格、利払いの可否、担保要件など、細部はそれぞれ異なっている。

議員らの法案に加え、韓国の政府機関である金融委員会（FSC）も、ステーブルコイン規制を含むデジタル資産規制の第2段階の導入を準備している。FSCは最終的に韓国ウォンにペッグされたステーブルコインの監督権限を持つことになるため、業界は今後の規制案を注視している。

米国とは異なり、韓国では金融商品に関する法的枠組みが確立されていない限り、企業は事実上いかなる事業も行うことができません。したがって、企業にとって最も重要な問題は、韓国ウォン建てステーブルコインの法案が実際にいつ成立するかということです。

韓国第21期国会の立法活動報告によると、政府提案の可決までの平均期間は435.2日であるのに対し、議員提案の平均処理期間は657.1日となっている。金融委員会が2025年10月に提出を予定しているステーブルコイン法案は、政府提案に該当する。現時点でも、韓国ウォン建てステーブルコイン法案の実際の施行は2027年初頭まで見込まれない可能性が高い。つまり、それまでは韓国企業、さらには海外のブロックチェーンプロジェクトでさえ、具体的な事業計画を進めることはほぼ不可能となるだろう。

2. プライベートブロックチェーンに有利

私たちは当初から、韓国のブロックチェーン産業が真に発展するためには、イーサリアムやSolanaのようなパブリックブロックチェーン上で韓国ウォン建てのステーブルコインが発行される必要があると主張してきました。しかし、このビジョンは現時点では実現が困難に思えます。

韓国ウォン建てステーブルコインの監督機関として想定されているのは、金融委員会と韓国銀行の2つの公的機関です。韓国銀行の立場は明確です。ウォン建てステーブルコインは必要ではあるものの、急ぐ必要はない、としています。彼らはプライベートブロックチェーンから始め、徐々に拡大していくことを望んでいます。金融委員会の新委員長は、韓国が独自のカスタムブロックチェーンを構築し、それに基づいてステーブルコインを発行すべきだとさえ示唆しています。

彼らの立場にはメリットがないわけではない。米ドル建てステーブルコインとは異なり、韓国ウォン建てステーブルコインは外貨規制と資本逃避のリスクにより、参入障壁が高い。国家経済運営の観点から見ると、韓国ウォン建てステーブルコインをパブリックブロックチェーン上で直接発行することは、確かに制御が難しい。

韓国は、国内決済にVisaやMastercardに依存せず、独自の決済システムを好む世界でも数少ない国の一つです。1997年の為替危機のトラウマからまだ立ち直れていません。そのため、規制当局は予測可能な経済環境の維持を重視しています。そのため、韓国ウォン建てステーブルコインは、まずパブリックブロックチェーンではなく、プライベートブロックチェーン上で発行される可能性が高いでしょう。

この方向性は、韓国のブロックチェーンエコシステムの発展を支持する人々にとっては残念なものだが、国内のシステムインテグレーターや世界的なブロックチェーン基盤にとってはチャンスでもある。

韓国のシステムインテグレーション企業は、ステーブルコイン発行に特化した韓国特有のブロックチェーン構築プロジェクトを遂行すると予想されています。注目すべき例としては、LGグループのITサービス子会社であるLG CNSが挙げられます。同社は、韓国銀行の中央銀行デジタル通貨パイロットプロジェクト向けにブロックチェーンインフラを構築しました。

パブリックブロックチェーンプロジェクトは、韓国ウォン建てステーブルコインの発行と流通を扱うプライベートネットワークに技術サポートを提供することができます。Avalanche SubnetとArbitrum Orbitはその代表例です。大規模なパブリックブロックチェーンの構築と運用経験を持つチームであれば、このようなソリューションを韓国向けに容易にカスタマイズできるはずです。

パブリックブロックチェーンプロジェクトは、韓国ウォン建てステーブルコインの発行と流通を扱うプライベートネットワークに技術サポートを提供することができます。Avalanche SubnetとArbitrum Orbitはその代表例です。大規模なパブリックブロックチェーンの構築と運用経験を持つチームであれば、このようなソリューションを韓国向けに容易にカスタマイズできるはずです。

ステーブルコインの有用性は、主にパブリックネットワーク上に存在することに由来します。韓国ウォン建てステーブルコインが競争力を持つためには、当初からパブリックブロックチェーン上に構築されるか、政治的な制約によりそれが不可能な場合は、最終的にパブリックブロックチェーンへと拡張される必要があります。

発行がプライベートネットワークに限定される場合、韓国のブロックチェーンが成功する唯一の可能性は、国が運営するプライベートネットワークを確立し、すべての金融サービス、ステーブルコイン、トークン化された資産、プラットフォームポイント、およびその他の製品をネットワークに接続する必要があることです。

このモデルは技術的な観点からは非公開のままですが、韓国国民と国内市場にとってパブリックブロックチェーンのユーザーエクスペリエンスを模倣することになります。単一のウォレットと韓国ウォン建てステーブルコインを通じて、ユーザーは送金、決済、株式取引、暗号通貨取引を単一のプラットフォームに統合できます。これは、政府、ブロックチェーン業界、そしてユーザーのニーズを同時に満たす唯一のアプローチであると考えられます。

韓国ウォン建てステーブルコインはパブリックブロックチェーン上で発行されるのだろうか？ 現状は見守るしかない。しかし、最悪のシナリオは明らかだ。韓国国内に複数のプライベートネットワークが出現し、金融システムが分断されるだろう。

3. 様子見姿勢の企業

韓国のメディアは、ウォン建てステーブルコインの商標出願や、ステーブルコイン事業の立ち上げを検討している企業といったニュースで賑わっています。しかし、外部から見ると、現実は全く異なるようです。韓国では、ウォン建てステーブルコインに対する企業の感情は二分されています。

1つ目は積極的グループです。一般的に、企業の規模が小さいほど、韓国ウォン建てステーブルコイン市場への参入に積極的です。これには様々な要因が関係しています。例えば、小規模企業は大手財閥企業よりも規制リスクが少ないこと、そしてこのテーマを取り巻く既存の話題性を考えると、ステーブルコインへの参入は大きなPR効果を生み出す可能性があります。

しかし、ここに問題があります。ステーブルコインは規模に依存するビジネスです。発行面では、高い流動性とネットワーク効果を構築するために供給量を拡大することが成功の鍵となります。流通面では、真の有用性を生み出すには、多くのユーザーと加盟店を獲得することが不可欠です。中小企業は市場に参入できますが、スケーラビリティのボトルネックに直面しています。彼らにとって最大のチャンスは、バリューチェーンの中核となる発行段階や流通段階ではなく、その周辺サービス領域にあります。

二つ目は慎重派です。大企業は傍観者となり、極めて慎重な姿勢を取る傾向があります。この慎重さは主に2つの理由から生じています。第一に、法的な不確実性です。前述の通り、韓国ウォン建てステーブルコインを規制するための立法プロセスには1年半から3年かかると予想されています。韓国市場では、規制の枠組みが確立される前に大企業がステーブルコインサービスを積極的に開始することは事実上不可能です。

2つ目の理由は、商業的な実現可能性です。巨大なグローバル市場に対応するドル建てステーブルコインとは異なり、韓国ウォン建てステーブルコインは本質的に国内向けです。既に国内金融サービスを成功させている大企業にとって、ブロックチェーンとステーブルコインへの移行による具体的なメリットは、十分に魅力的ではないかもしれません。

4. 韓国の短期債券市場は小さい：担保付きステーブルコインの発行は可能か？

USDTの発行元であるTetherは、1,300億ドル相当の米国財務省証券（TBI）とレポ契約を保有しています。USDCの発行元であるCircleは、630億ドル相当のマネー・マーケット・ファンドを保有しています。対照的に、韓国は満期が1年未満の国債を発行していません。政府は一時的な資金需要に対応するために時折TBIを発行しますが、その総額は約70億ドルに過ぎません。

これは、ウォン建てステーブルコインの担保となり得る短期債券の市場規模が小さすぎることを意味し、発行の根本的な障壁となっている。韓国資本市場研究院は最近、ステーブルコイン専用の短期国債の発行を提案したが、韓国銀行は直ちにこの提案を否定し、警告を発し、代替手段として通貨建てステーブルコインの利用を提案した。

中央銀行が市場流動性を吸収するために発行するこれらの債券は、通常3年未満、中には3か月という短いものもある。全体的な規模は債券と同程度であるため、代替手段としての可能性を秘めている。しかしながら、市場規模は依然として小さい。

規模の大きさに加え、国債とステーブルコインはどちらも、魅力的な担保としての魅力が低いという欠点を抱えています。それは利回りです。米国短期債の平均利回りは約4%ですが、韓国国債とステーブルコインの利回りは2%強です。発行者にとって、この低い利回りは、特に発行規模が米ドル建てステーブルコインよりもはるかに小さいことを考えると、韓国ウォン建てステーブルコインを運用するインセンティブを著しく低下させます。

5. 韓国ウォン建てステーブルコインに関するその他の誤解

韓国ウォンのステーブルコインに関しては、韓国市場では修正が必要な誤解もいくつかある。

5. 韓国ウォン建てステーブルコインに関するその他の誤解

韓国ウォンのステーブルコインに関しては、韓国市場では修正が必要な誤解もいくつかある。

まず、パブリックネットワーク上でステーブルコインを発行することのリスクは過大評価されています。たとえ韓国ウォン建てステーブルコインがパブリックブロックチェーン上で発行されたとしても、発行者が定めた規制やルールはスマートコントラクトを通じて直接適用されてしまう可能性があります。例えば、取引は実名認証を完了した韓国のユーザーのみに制限される可能性があります。Securitizeは、スマートコントラクトロジックのみで規制要件を満たすBUIDLのようなトークン化証券を用いて、このモデルの実現可能性を実証しました。これは、規制当局が資金の流れを完全に監視し、不測の事態から保護しながら、韓国ウォン建てステーブルコインをパブリックネットワーク上で流通させることができることを意味します。

2つ目の誤解は、韓国は高度に発達した金融市場であるため、ウォン建てステーブルコインを導入してもユーザーエクスペリエンスの向上は限定的だ、というものです。しかし、この見解は半分しか正しくありません。実際、韓国のフィンテックインフラは十分に整備されており、ユーザーは既に多様なプラットフォームを通じて幅広い金融サービスに容易にアクセスできます。この観点から見ると、ブロックチェーンベースのステーブルコインは利便性を飛躍的に向上させるものではありませんが、いくつかの重要なメリットをもたらすでしょう。

プラットフォーム間の相互運用性：今日の金融サービスは、Naver、Kakao、Toss、Upbitなどのプラットフォーム間で分散しているだけでなく、送金、株式取引、暗号通貨取引、決済といった機能間でも分散しています。ブロックチェーンとステーブルコインは、これらのサイロをつなぎ、ユーザーに高度に統合されたエクスペリエンスを提供します。

マイクロペイメント：現在の金融システムでは、高額な取引手数料が少額取引を困難にしています。ブロックチェーンとステーブルコイン技術は、この問題を解決します。ストリーミングプラットフォームで実際に視聴した時間に対してのみ料金を支払ったり、視聴した広告の数に比例した収益を得たりすることを想像してみてください。マイクロペイメント経済は繁栄するでしょう。

手数料の引き下げ：カード発行会社や決済ネットワークにとっては喜ばしいことではないかもしれませんが、理想的なステーブルコイン決済システムでは、これらの手数料は不要になります。これにより、取引ごとに1%から2%の手数料が削減される可能性があります。高頻度取引（HFT）業者にとっては、これは大幅な利益回復を意味し、その多くは新たな特典という形で消費者に還元されるでしょう。

6. 問題の本質：純流入と純流出のゲーム

韓国ウォン建てステーブルコインをめぐる議論は、結局のところ、純流入額と純流出額の駆け引きに帰着する。私たちは金融バックエンドシステムが非常に断片化された時代に生きており、大陸や国をまたいで、さらには同一国内においても、銀行システム、決済ネットワーク、証券決済システムがすべて分断されている。

ブロックチェーンは、これらすべてを統合システムに統合する可能性を秘めています。ステーブルコインとRWAは現在、米国で注目を集めており、時代遅れの金融システムをブロックチェーンに置き換えようとする動きが後押ししています。金融技術開発の幅広いトレンドにおいて、ブロックチェーンは大きなトレンドとなっています。

ブロックチェーンが複数の金融システムを統合できれば、アクセス性が大幅に向上します。韓国のユーザーはナイジェリアのサービスをウォンで支払い、ベトナムのユーザーはベトナムドンで韓国のコンテンツを購入し、アメリカのユーザーはロッテポイントを利用できるようになります。ブロックチェーンを基盤とすれば、あらゆることが可能になります。

このアクセス性の向上は、世界中の政府や企業が検討しなければならない問題を提起する。韓国ウォン建てステーブルコインの導入は、韓国とそのプラットフォームへの資本流入を増加させるのか、それとも資本流出を増加させるのか？米国にとって、答えは明白だ。ドルの優位性は資本流入の増加を意味し、ドル建てステーブルコインへの強い支持につながる。しかし、韓国にとって、トレードオフはより複雑である。企業もまた、自社製品を世界市場に開放することがリスクよりもメリットが大きいのか、それともメリットがコストを上回るのかを検討しなければならない。

この観点から、韓国ウォンのステーブルコイン事業がプラスに働いているか、マイナスに働いているかを判断し始めることができます。

7. トップダウンの導入パス

韓国は金融大国です。通貨が不安定な国では、ステーブルコインの導入はボトムアップで進むのが自然です。しかし、韓国ではユーザーがウォン建てのステーブルコインに切り替える理由はほとんどありません。

政府や企業が本当にステーブルコインを導入したいのであれば、ユーザーがステーブルコインの存在を意識する必要もなく、それが実現する新機能の恩恵を受けられるように、巧妙な方法でステーブルコインをバックエンドシステムに組み込む必要があるだろう。

例えば、海外送金がより便利になり、プラットフォーム間の決済がシームレスになり、プラットフォームポイントの交換がより容易になり、マイクロペイメントに基づくサブスクリプションモデルが登場するかもしれません。これらすべては、ステーブルコインとブロックチェーンバックエンド技術を駆使することで、隅々まで実現できる可能性があります。

取引所がウォン建てステーブルコインに置き換えれば、ユーザーはそれを受け入れるでしょう。Naver、Kakao、Tossといったフィンテック大手がウォン建てステーブルコインのオプションを導入し、インセンティブを提供すれば、ユーザーはそれを受け入れるでしょう。ストリーミングプラットフォームがウォン建てステーブルコインを基盤としたマイクロペイメントシステムを導入すれば、ユーザーはそれを受け入れるでしょう。

8. 韓国ウォンのステーブルコインの見通しは？

数ヶ月にわたり、公的機関、金融機関、そして企業と協議を重ねてきましたが、韓国ウォン建てステーブルコインについて明確な目的意識や具体的な計画を持つ参加者には、まだ一人も出会っていません。正直なところ、ブロックチェーン技術によってウォンへのアクセスが容易になったとしても、その価値提案が依然として不明確であるからです。

8. 韓国ウォンのステーブルコインの見通しは？

数ヶ月にわたり、公的機関、金融機関、そして企業と協議を重ねてきましたが、韓国ウォン建てステーブルコインについて明確な目的意識や具体的な計画を持つ参加者には、まだ一人も出会っていません。正直なところ、ブロックチェーン技術によってウォンへのアクセスが容易になったとしても、その価値提案が依然として不明確であるからです。

しかし、韓国は前進しなければならないと確信しています。米国では、政府、証券取引委員会、そして商品先物取引委員会がブロックチェーン技術に全力で取り組んでいます。銀行、決済システム、そして証券インフラは、徐々にブロックチェーン技術に置き換えられつつあります。この傾向は、世界が時代遅れのバックエンドシステムからブロックチェーンへと移行するのは時間の問題であることを意味します。

韓国ウォン建てステーブルコインの導入は既に遅きに失しています。しかし、現在の議論が示唆するように、韓国がプライベートブロックチェーンでの導入を2027年まで待つとすれば、世界の発展ペースから大きく遅れをとることになります。この熾烈なステーブルコイン競争において真の疑問は、韓国が依然として有意義な道筋を描けるかどうかです。