米国規制当局が冷や水を浴びせる中、DAT市場の熱狂はいつまで続くのか

2025年の夏、「加密财库股」（Digital Asset Treasury、DAT）は間違いなく資本市場で最も注目される話題となっています。ビットコイン（BTC）財庫のリーダーであるStrategyによる継続的な買い増しから、多くの中小上場企業が資金調達を通じて直接暗号資産を購入する動きまで、DATモデルは「暗号版準備資産」というストーリーが付与され、株価は発表とともに急騰することがよくあります。

しかし、ビットコイン財庫の拡大が明らかに鈍化し、米国の規制機関が審査を強化するというニュース（関連記事：Nasdaqが動く！「暗号投機」上場企業を厳格管理）とともに、この市場の熱気は試練に直面しています。規制の冷や水が浴びせられ、DAT市場はあとどれだけ熱くいられるのでしょうか？

DATモデルの「富のフライホイール」

DAT（Digital Asset Treasury）モデルのコアロジックは、上場企業が株式、債券、転換社債などの方法で資金を調達し、その資金を直接ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の購入に充てるというものです。コイン価格の上昇に伴い、帳簿価値が上昇し、企業の株価も同時に恩恵を受け、再度の資金調達能力も強化され、典型的な「富のフライホイール」が形成されます：

1. 資金調達：「暗号資産戦略」というストーリーで二次市場の資金を引き付ける。

2. コイン購入：調達した資金を直接BTC/ETHなどの主流資産に換える。

3. 評価額上昇：帳簿価値が上昇し、株価のプレミアムも顕著になる。

4. 再度の資金調達：より高い時価総額と注目度により、より低コストでの資金調達が可能となる。

このモデルの最初の成功例はMicroStrategy（現Strategy）であり、過去数年間にわたり絶え間ない資金調達とコイン購入を通じて世界最大のビットコイン財庫となりました。株価の動きはビットコインと高い相関を持ち、同社は株式と債券の発行で420億ドルを調達しビットコイン購入に充て、株価はビットコイン保有分に対して最大20%のプレミアムがついたこともありました。

日本企業のMetaplanetもこれに倣い、ビットコイン保有で資本を引き付け、再循環的に買い増しを行っています。このモデルは企業評価額を高めるだけでなく、ビットコイン価格の上昇も刺激し、市場全体を高成長段階へと押し上げました。2025年前半には、企業によるビットコイン購入量は平均で1,200枚（Strategy）、343枚（その他企業）に達しました。

データ面：ビットコイン財庫の増加ペースが明らかに鈍化

2025年8月以降、BTC財庫の拡大速度は顕著に低下しました。Bitboのレポートによると、企業によるビットコイン購入量は上半期のピークから86%減少し、1回あたりの平均購入量も急減しています。過去1か月のBTC財庫保有量の増加は約16%にとどまり、年初のピーク時の月間増加率90%以上を大きく下回っています。リーダー企業が引き続き安定して買い増しを行う一方で、より多くの上場企業は様子見を選択し、新たなコイン購入を一時停止する動きも見られます。

これとは対照的に、ETH財庫は急速な上昇傾向を示しています。上位3社は8月に合計170万枚以上のETHを購入し、同時期のBTC財庫の増加分を大きく上回りました。その理由は、ETHエコシステム自体がステーキングによる追加収益を得られるため、「資本効率」というロジックにより合致し、市場資金の構造的な移動が明確に現れています。

言い換えれば、ビットコイン財庫の熱気は冷めつつあり、ETH財庫は加速段階にあります。DAT全体のストーリーは続いていますが、資金の分布は「全面的な熱狂」から「構造的分化」へと移行しています。

この鈍化は突発的なものではなく、複数要因が重なった結果です。まず、市場の成熟化によりボラティリティが低下。ビットコインの年率ボラティリティは初期の約200%から約50%に低下し、投機主導から成熟したポートフォリオ構成へと移行しています。初期の「フライホイール効果」は弱まり、企業はもはやビットコイン保有だけで株価を急騰させることができなくなりました。次に、マクロ流動性の回復が遅いこと。FRBが利下げしても、オフマーケット資金に明確なFOMO感情は見られません。最後に、規制要因が最大の障害となっており、特にNasdaqの介入が挙げられます。

規制面：Nasdaqが審査を強化

海外メディアThe Informationによると、Nasdaq取引所はDATモデルの上場企業に対する規制を強化しており（Nasdaqが動く！「暗号投機」上場企業を厳格管理）、特に「資金調達によるコイン購入で株価を押し上げる」ルートに重点を置いています。規制措置の主な内容は以下の通りです：

1. 資金用途の強制開示：企業は調達資金が直接コイン購入に使われるかどうかを明確に説明する必要がある。

2. 株主決議の要件：一定割合以上の暗号資産配分には株主総会での投票が必要。

3. リスク開示の強化：上場企業は財務報告や発表で暗号資産のボラティリティによる財務リスクを詳細に開示する必要がある。

4. 再度の資金調達のハードル引き上げ：頻繁な増資や迅速なコイン購入を行う企業への審査が厳格化。

これらの措置は本質的に市場に「ブレーキをかける」ものです。短期的には、DAT関連株の株価が一斉に調整され、以前は「発表即急騰」していた小型株は特に大きな下落となりました。規制の冷や水は、投機家の熱意を直接冷ますものとなっています。

規制が強化されても、市場には「発表即暴騰」という極端なケースが依然として存在します。例えばEightcoは9月に2億7,000万ドルを調達しWorldcoinトークンを購入すると発表した後、株価は一時5,000%近く急騰し、出来高は通常の数万倍に達しました。このような事例は、短期資金が「暗号＋財庫」に依然として非常に敏感であることを示しています。

しかし、このような極端な暴騰こそが規制や空売り機関の標的となります。これは、市場が全面的に冷え込んだわけではなく、「ロングテールの熱狂、トップの安定」という段階に入ったことを示しています。リーダー企業は依然として堅実に推進し、ロングテールのテーマ株は投機と規制のはざまで揺れ動いています。

過熱しているのか？

DAT市場が過熱しているかどうかは、3つの観点から分析できます：

1. 評価と価格設定

• NAVプレミアム率：株価が保有資産純価値に対してどれだけプレミアムがついているか。一部企業は80%を超えるプレミアムがあり、明らかに投機的です。

• 株式希薄化コスト：1ドルの新規資産を追加するために必要な資金調達による希薄化幅。希薄化が拡大していれば、モデルは持続不可能です。

2. 資金とペース

• 保有増加ペース：BTC財庫は減速し、ETH財庫は依然として急増。市場の熱気にギャップが生じています。

• 新たな資金パイプ：香港が5億ドルのDATファンドを立ち上げるなど、機関投資家のバックアップ資金が依然として流入しています。

3. 規制とガバナンス

• 上場と資金調達のハードル：規制強化後、迅速な増資によるコイン購入ルートが制限されています。

• 極端な行動サンプル：Eightcoのような暴騰事例は、市場過熱の拡大鏡となっています。

総合的に見ると、DAT市場の熱気は全面的に消退したわけではなく、「局所的な過熱＋メインストリームの冷却」という状態です。

今後の展望：3つの可能な道筋

今後、DAT市場は3つの進化パスをたどる可能性があります：

1. 規範化発展：リーダー企業がコンプライアンスの枠組みの中で拡大を続け、市場からオルタナティブ資産運用型企業として評価されるようになる。

2. ロングテールの淘汰：過度に投機に依存する中小企業は資金調達の困難や規制強化により淘汰される。

3. 資金の分流：より多くの資本がBTC財庫からETH財庫へ、あるいはコンプライアンスファンドが受け皿となる新商品へと流れる可能性がある。

言い換えれば、冷や水は熱狂を完全に消し去るものではなく、市場を分化へと戻すものです。真にガバナンス・透明性・資本効率を備えたDATモデルは残り、投機的な「ペーパーカンパニーによるコイン投機」は真っ先に淘汰されるでしょう。

したがって、DAT市場は全面的なピークアウトには至っていませんが、「どれだけ熱くいられるか」はもはや投機ストーリー次第ではなく、規制ルールのさらなる明確化、リーダー企業のガバナンスと透明性、BTCとETH間の資金配分選択にかかっています。冷や水の後、DAT市場は熱狂がやや減り、より堅実になるかもしれません。これは投資家にとって、新たなチャンスとも言えるでしょう。