ヤン・ガリー：ステーブルコインの価格決定方式における資産のオンチェーン化トレンド

2025年9月4日 シンガポールにて執筆

2025年8月、世界の金融都市はStablecoinの波により激しい市場変動に見舞われ、Genius ActとProject Cryptoの推進、MstrおよびCircleの富創出事例が伝統的な金融の利益均衡を打破し、Stablecoin、トークンと株式の連動、DAT、RWAおよびオンチェーン資産運用が新たな競争の焦点となりました。

本質的に、Stablecoin法案の実施は世界金融のオンチェーン化全面改革の起点であり、Crypto成長の第二の曲線はStablecoinの応用シナリオと各種資産のトークン化に沿って、Crypto金融の柔軟性と伝統金融の歴史的経験を組み合わせ、異なる地域・異なるコンプライアンスフレームワークの下で差別化発展を形成します。

tl;dr

1.Genius Actの本質は通貨の発行権と決済権を分散させ、強化された通貨価格決定権を獲得すること

2.Stablecoinは通貨価格決定形式の変化を通じて、世界金融のオンチェーン化と資産のオンチェーン化改革を引き起こした

3.改革は伝統金融の長期的なカルテル同盟を急速に解体し、混乱の中で利益再編の機会をもたらした

4.Trumpは自身の利益を歴史的転換点に巧みに結び付け、驚くべき正統性を形成した

5.トークンと株式の連動における二つの方向性―証券化（Securitization）とトークン化（Tokenization）および市場の特徴

6.Stablecoin、DAT、株式トークン化、RWAおよびオンチェーン資産運用の業界特徴と課題

7.Crypto成長の第二の曲線始動後の業界分断と文化的分断

1.Genius Actの本質は通貨の発行権と決済権を分散させ、強化された通貨価格決定権を獲得すること

以前の記事「GENIUS法案とオンチェーンシャドー通貨」で、伝統的なドル支配力の不可逆的な低下傾向と、Genius Actが発行権と決済権を分散させ、より大規模なドル流通を目指す選択について詳述しました。実際、この動きはGenius Act提出後3ヶ月以内に市場でその先見性がさらに証明され、この段階でドルの発行権と決済権を緩和・分散することは、シャドー通貨の形でドル派生Stablecoinがより広範な市場応用シナリオを獲得し、より広い価格決定権を強化することにつながりました。そして通貨の価格決定権こそが、今後のオンチェーン金融におけるコンセンサス競争力の体現であり、発行権と決済権は徐々に一般的なインフラへと淡化し、その参入障壁や競争価値を失っていきます。

未来の通貨戦争は、通貨応用のコンセンサス力の競争であり、通貨発行や決済の権限競争ではありません。これはオンチェーン金融が伝統金融に質的改革を迫るものであり、多くの国や地域の政策、伝統的な金融専門家・学者・起業家がまだ認識できていない、あるいは転換が難しい観念です。言い換えれば、今後のオンチェーン通貨のM2は本来の意味を徐々に失い、大量の通貨やトークン化資産の過剰発行は一種の自由となりますが、この自由は必ずしも等価値を意味せず、真の価値は通貨やトークン資産のコンセンサス力として存在し、その流動性、購買力、相互運用性、コミュニティの認知度、その他実質的に定量化可能な市場価値フィードバックに現れます。

このような質的改革の転換点に直面する際、パラダイムシフトへの観念的柔軟性が極めて重要です。多くの伝統的経済学の定義、市場管理手法、資産の運用形態が変化します。例えば、M2が本来の意味を失うと同時に、流動価値ファクターを乗数として修正し、通貨や資産の有効流通価値を算出するなどです。当然、各種通貨政策や財政政策も本質的な変化が必要であり、オンチェーン経済ガバナンスの新たな手法に適応する必要があります。

2.Stablecoinは通貨価格決定形式の変化を通じて、世界金融のオンチェーン化と資産のオンチェーン化改革を引き起こした

Genius Actが静かに新たな通貨戦争の火蓋を切った後、世界各国・地域は競って独自のStablecoin法案を打ち出しました。多くの法案は依然として伝統的な通貨金融の慣性ルールに基づいており、適応には時間が必要ですが、全体として金融市場のオンチェーン化改革はすでに始まっています。

1USDと1USDC（または他のStablecoin）で決済される資産は価格上大きな違いがないように見えますが、その通貨メカニズムの本質的な違いにより、資産の金融的意味も大きく変化しています。主に各種資産のプログラマビリティ、組み合わせ可能性、市場流動性、エコシステムの差別化流通性、金融デリバティブの柔軟性などに現れます。

最近、伝統金融出身の友人からCICADA Financeが行うオンチェーン資産運用の特徴について尋ねられた際、私は「金融マザーボード」の比喩を用いて説明しています。各種金融資産戦略は異なるアルゴリズムの「金融チップ」に似ており、資産運用の選択によってマザーボード上で柔軟な金融コンビネーションを形成し、Stablecoinはその中でチップとマザーボードをつなぐ「金融電流」（注1）の役割を果たしています。

3.改革は伝統金融の長期的なカルテル同盟を急速に解体し、混乱の中で利益再編の機会をもたらした

Genius ActからProject Cryptoまで、Stablecoinとオンチェーン金融改革は本質的に伝統金融の既得利益モデルを覆しました。歴史の他の時期であれば、これは大規模な対立を引き起こしたはずですが、今回は非常にスムーズかつ受け入れやすい移行となりました。これは現代の金融法制が競争を公平にしたからか、あるいは現代の機関が歴史よりも文明的だからでしょうか？

もちろん違います。理由は単純で、現代のグローバル社会の発展曲線が速すぎるため、トレンドを理解し迅速に転換できる企業が得られる追加利益は、既存の利益連合を守るための損失コストよりもはるかに高いからです。前段階の金融カルテル同盟は、変革の早い企業によって急速に打破され、ウォール街からニューヨーク全体まで、今回は全体が（+3, +3）モードで新局面に入りました。この転換過程は、一定期間金融市場の混乱と再編をもたらし、多くの新たな資産と資金の取引機会も生まれます。

過去1ヶ月、ニューヨーク市場で異業種のカルテル同盟の固定度合いが顕著に異なることに気付きました。金融業界はGenius ActとProject Cryptoの推進で急速に転換しましたが、多くの伝統産業（例えば不動産）は非常に頑固で、独占同盟が参入条件や情報流通を厳しく管理しているため、多くの業界の取引環境は非常に原始的で、多くのRWA資産は現段階でトークン化アップグレードの条件をまだ備えていません。

4.Trumpは自身の利益を歴史的転換点に巧みに結び付け、驚くべき正統性を形成した

注目すべきは、これらの急速な発展を推進したCrypto大統領Trumpです。歴史的に改革推進は通常リスクが高く不人気なものですが、特に自身の利益をさらに結び付けると火に油を注ぐようなものです。しかしTrumpの手法は非常に巧妙で、特別な歴史的タイミングにぴったり合致し、驚くべき正しさと正統性を獲得しました。必然的な業界トレンドによる利益再編の機会で多くのネガティブな対立を相殺し、非常に特別かつ再現不可能な効果を生み出しました。

5.トークンと株式の連動における二つの方向性―証券化（Securitization）とトークン化（Tokenization）および市場の特徴

トークンと株式の連動は2025年Q3の重要なテーマです。本質的にトークンと株式の連動は二つの方向性があります。一つはトークン資産を上場企業に組み込み、株式の形で資本プレミアムを形成すること。もう一つは既存政策に沿って株式をトークン化し、24時間取引可能な株式トークン市場を創出することです。前者は証券化（Securitization）のプロセスで、通常は各国・地域の証券監督当局が管理します。後者はトークン化（Tokenization）のプロセスで、現時点では各国・地域のオルタナティブ資産管理規則が管理し、銀行業の通貨・決済監督やオルタナティブ証券監督に属する場合もあります。

トークンと株式の連動における証券化プロセスは、2025年Q3に新たな用語DAT（Digital Asset Treasury）が生まれました。これはETFに続く、より柔軟かつ普遍的なトークン資産を上場企業に組み込み、その株式に資本プレミアムをもたらすプロセスです。DATは第一世代のMstrなどの事例で1.5x～2xのプレミアム乗数（ピーク時は約4x）を創出し、過去半年間ニューヨークや香港など主要金融都市で富創出の主流となりました。Q3末からQ4初のDAT市場は、初代Mstr-BTCと比べて以下の違いがあります。1）組み込む資産が拡大し、ETHやSOLなどBTC以外のトークン資産も含まれるようになった。2）資産組み込みによる株価プレミアム乗数だけでなく、金融ツールを用いたレバレッジでより高い資本・通貨乗数を得るようになった。3）Mstrのような象徴的な政治経済的意味合いとは異なり、中小上場企業の手法は完全に商業的であり、プレミアム獲得後のダブルリスクがより顕著となる。

トークンと株式の連動におけるトークン化プロセスは、2025年Q3時点でまだ初期段階です。主な課題は以下の通りです。1）to Cのシナリオには時期尚早で、現段階では需要が十分に現実的でなく（主に取引時間延長や非コンプライアンス期間の節税需要のみ）、依然としてインフラ構築とto Bの初期段階にある。2）中小プロジェクト参加者にとっては利益が出しにくく、現段階ではRobinhoodやOndo Financeのような成熟した参加者のみが初期市場を支えられる。3）インフラ構築とto Bの需要は比較的隠れた長期的なもので、単独のビジネスモデルでは独立して利益を出しにくく、産業チェーンの形成によって初めて全体的な共振が実現するため、成長には時間が必要。初期段階で株式トークン化の発展に関する仮定の誤りが多く、現段階で本当に必要・需要があるのは以下の点です。1）異なる地域でのコンプライアンスルートの実現。2）低コストでの株券購入/貸株/保有による大規模な株式トークン化資産発行。3）大規模な資金量の流動性プロバイダーの形成。4）レンディング等の金融ツールによるレバレッジ乗数とデリバティブ市場の形成。5）トークン量的戦略市場に大量のアルファを掘り出せる高流動性資産を提供すること。

比較すると、2025年Q3時点でトークンと株式の連動における証券化プロセスはトークン化プロセスよりも資金に近いですが、機会の時間的ウィンドウはより短いです。逆に債券・株式・為替のトークン化プロセスは長期的な発展方向であり、資産オンチェーン化の重要な一歩であり、戦略的量的金融資産により大きな市場を開きます。

6.Stablecoin、DAT、株式トークン化、RWAおよびオンチェーン資産運用の業界特徴と課題

Stablecoin、DAT、株式トークン化、RWAおよびオンチェーン資産運用は、Crypto成長の第二の曲線と資産オンチェーン化の五つの花といえます。このうちStablecoin、DAT、株式トークン化については前述したため、ここでは繰り返しません。

RWAは興味深い分野で、昨年は不人気でしたが、今年は再び人気を集める一方で、より多くの課題が現れています。主なものは：1）RWAを行う資産やプラットフォームの多くがRWAを資金調達ツールとみなし、資産発行後の換手購買力、退出、流動性、利回り、マーケットメイク、持続可能性について考慮していない。2）RWA資産の公正価値評価やOracleプロセスを考慮しない、または存在しない。3）資金調達機能以外に、組み合わせ可能性やプログラマビリティの経済設計やエコシステム構築を行わず、Web2のP2Pやクラウドファンディングと変わらない。

過去数ヶ月間、私たちは多くのRWAパートナーと接触しました。抽象的に言えば、RWAは本質的に一部の非標準資産のための1.5次市場を構築することです。これは「自分が欲しくないものを他人に押し付けるな」という難題であり、十分なコンセンサス、購買力、流動性のない資産は、RWAによって一足飛びに解決するのは難しく、資産自体の標準化、公正化、市場化、金融化のプロセスを経る必要があります。RWA資産で最も解決が難しいのは、大口中期の換手可能な流動性の問題であり、これは伝統市場のストラクチャードファイナンスや流動性資産処分機関が直面する課題であり、現時点のCrypto資産トークン化市場では有効な解決策が不足しています。

多くの人が直感的に注目する不動産、デジタルコレクション、アートよりも、この段階でより適しているRWA資産トークン化はSupply Chain FiとPayFiであり、その基礎となる流動性資産の特徴がトークン化取引フローの実現可能性を支えています。

オンチェーン資産運用は、Stablecoinの波の下で各種資産を分類管理する総合的な分野であり、本質的には流動性資産（Liquid Asset）と流動性資金（Liquid Fund）を接続するシステム工学です。経済モデル設計からプラットフォーム製品、資産選別から資産運用まで、TradFiよりも複雑で、多方面の専門的なアクチュアリー・クオンツ能力が求められます。CICADA Financeは過去半年間、第二の曲線の成長の中でオンチェーン資産運用能力を迅速に進化させ、新たなオンチェーン資産運用の標準を開拓しています。さまざまな資産やエコシステムとの連携を歓迎します。

7.Crypto第二の曲線始動後の業界分断と文化的分断

8月にSECがProject Cryptoを開始した後、Crypto第二の曲線の急速な成長はCrypto市場全体のさらなる分化を加速させました。北米、東南アジア、中東、アフリカなど各市場は全く異なる差別化を示しています。

Native DeFiとStablecoinエコシステムの発展は、ニューヨークと東海岸で最も強い勢いを見せています。RWAとトークンと株式の連動は世界の金融都市でチャンスがありますが、それぞれの政策の特殊性や市場主流プレイヤーの思考慣性の影響を受け、異なる解釈がなされています。アフリカ、南アジア、南米はSupply Chain FiやPayFi応用の観点から発展しており、実は真の主流新興市場であり、現時点ではCrypto Market Price-inされていませんが、今後大きな力を持つでしょう。東南アジアはむしろ第一の曲線の後続発展の受け皿となり、中央集権型取引所やストーリープロジェクトがここに集まり新たな購買力を形成しています。

地理的な違いによる社会環境の違いがCrypto市場の分断と階層化を生み、世界金融は異なる次元で金融改革と資産価格決定方法の変革に直面しています。Stablecoinはその第一歩に過ぎません。

著者：Yang Ge Gary

日付：2025年9月4日

注1：「金融電流」の概念については「金融回路とweb3経済モデル原理」記事の定義を参照