Grayscale: DATは供給過剰でしょうか？9月のビットコインはどうなるでしょうか？

出典: グレースケール

編集：ゴールデンファイナンス

要点:

2025年8月、暗号通貨の時価総額は約4兆ドルで安定しましたが、その裏では大きな変動が見られました。暗号資産クラスは、それぞれ異なるファンダメンタルズドライバーを持つ幅広いソフトウェア技術を包含しているため、トークンの価値は必ずしも連動して変動するわけではありません。

8月にビットコイン価格が下落する一方で、イーサ（ETH）は16%上昇しました。時価総額で世界第2位のパブリックブロックチェーンであるイーサは、規制変更に関する投資家の懸念から恩恵を受けているようです。これは、イーサリアムが現在業界をリードしているステーブルコイン、トークン化資産、分散型金融（DeFi）アプリケーションの普及を後押しする可能性があります。

図1は、Grayscaleの「Crypto Track」フレームワーク（FTSE Russellとの提携により開発された、厳格なデジタル資産分類とインデックスポートフォリオ）を用いて、8月の様々なセクターの変化を示しています。通貨、消費者・文化、人工知能（AI）の仮想通貨トラック指数は、いずれも前月比でわずかに下落しました。AIセクターの弱さは、公開株式市場におけるAI関連銘柄のパフォーマンスの低迷を反映しています。一方、金融、スマートコントラクトプラットフォーム、公益事業・サービスの仮想通貨トラック指数は、いずれもこの月中に上昇しました。前月比で下落したにもかかわらず、ビットコイン価格は8月中旬に約12万5000ドルの史上最高値に達し、ETH価格も5000ドル弱の史上最高値に達しました。

図1：8月の暗号通貨のトラックリターン

GENIUS法と未来

イーサリアムの最近の好調なパフォーマンスは、ファンダメンタルズ、特に米国におけるデジタル資産とブロックチェーン技術を取り巻く規制の明確化と密接に結びついていると考えています。今年最も重要な政策変更は、間違いなく7月のGENIUS法の成立です。この法案は、米国市場におけるステーブルコインのための包括的な規制枠組みを提供します（「ステーブルコインと決済の未来」参照）。イーサリアムは現在、取引量と残高の点で主要なステーブルコイン・ブロックチェーンであり、GENIUS法の成立は7月のETHの約50%の上昇を牽引しました。8月のETHの上昇も同じ要因によるものと思われます。

しかし、今年の米国の政策変更はステーブルコインにとどまらず、暗号資産のカストディから銀行規制ガイダンスに至るまで、幅広い問題を網羅しています。図表2は、トランプ政権と連邦政府機関による今年最も重要なデジタル資産に関する具体的な政策措置をまとめたものです。これらの政策変更、そして今後予定されているさらなる変更は、暗号資産業界全体にわたる機関投資家による投資の波を促しました（詳細は「機関投資家の連鎖反応」をご覧ください）。

図2: 政策変更により暗号通貨業界の規制がより明確になる

今年8月、ウォーラー連邦準備制度理事会（FRB）理事とボウマン連邦準備制度理事会（FRB）理事はワイオミング州ジャクソンホールで開催されたブロックチェーン会議に出席しました。これは、ほんの数年前には考えられなかったことです。このイベントは、FRBの年次ジャクソンホール経済政策会議の直前に開催されました。両理事はスピーチの中で、ブロックチェーンはフィンテックのイノベーションとして捉えるべきであり、規制当局は金融の安定維持と新技術開発の余地の創出のバランスを取るべきだと強調しました。

上院銀行委員会は9月、仮想通貨市場構造に関する法案、すなわちステーブルコイン以外の仮想通貨市場分野を対象とする規制を審議する予定です。この上院の取り組みは、7月に超党派の支持を得て下院を通過したCLARITY法案を基盤としています。上院銀行委員会のスコット委員長は、市場構造に関する法案が上院でも超党派の支持を得ると予想していると述べています。しかしながら、解決すべき重要な問題が依然として残っています。業界団体は特に、市場構造に関する法案にオープンソースソフトウェア開発者と非カストディサービスプロバイダーの保護が含まれるようにすることに重点を置いています。議員たちは今後数ヶ月間、この問題について議論を続けるとみられます（特に、グレースケールは上院銀行委員会と農業委員会の委員宛てに最近提出された業界からのコメントレターに署名しました）。

DAT余剰？

8月はBTCのパフォーマンスが低迷し、一方でETHのパフォーマンスは好調でした。これはさまざまな場所や商品への資金の流れに明確に反映されています。

このドラマの一部は、スポット取引と無期限契約を提供する分散型取引所（DEX）であるHyperliquidで展開されました（https://www.jinse.cn/blockchain/3716302.htmlの「DEXの台頭」を参照）。8月20日以降、あるビットコインの「クジラ」（大口保有者）が約35億ドル相当のBTCを売却し、即座に約34億ドル相当のETHを購入しました。投資家の動機を特定することは不可能ですが、このような大規模なリスク移転が中央集権型取引所（CEX）ではなくDEXで発生していることは喜ばしいことです。実際、月間で取引高が最も高かった日に、Hyperliquidのスポット取引量は一時的にCoinbaseを上回りました（図3）。

図3: 高流動性スポット取引量の急増

8月の暗号資産上場投資信託（ETP）への純流入額も、ETHへの同様の選好を反映しています。米国上場のスポットBTC ETPは7億5,500万ドルの純流出となり、3月以来の純流出となりました。一方、米国上場のスポットETH ETPは、7月の54億ドルの純流入に続き、今月は39億ドルの純流入となりました（図4）。過去2ヶ月間のETH純流入の急増を受け、BTC ETPとETH ETPは、それぞれのトークンの流通供給量の5%以上を保有しています。

図4: ETPの純流入額がETHにシフトした

ビットコイン、イーサリアム、そしてその他多くの暗号資産は、デジタル資産トレジャリー（DAT）による購入によっても支えられました。DATとは、バランスシート上に暗号資産を保有し、株式投資家への投資口として機能する上場企業です。ビットコインDAT最大手のStrategy（旧MicroStrategy）は、8月に3,666BTC（約4億ドル）を追加購入しました。一方、イーサリアムDAT最大手の2社は、合計で170万ETH（約72億ドル）を購入しました。

メディア報道によると、少なくとも3つの新たなSolana DATが開発中とのことです。これには、Pantera CapitalやGalaxy Digital、Jump Crypto、Multicoin Capitalなどのコンソーシアムがスポンサーを務める、10億ドル以上の投資ビークルが含まれます。さらに、Trump Media Technology Groupは、Crypto.comとそのCronosブロックチェーンに関連付けられているCROトークンをベースとしたDATのローンチ計画を発表しました。最近のDATに関する発表では、EthenaのENAトークン、Story ProtocolのIPトークン、Binance Smart ChainのBNBトークンが焦点となっています。

スポンサーがこれらの投資手段を継続的に提供しているにもかかわらず、価格動向は投資家の需要が飽和状態に達しつつあることを示唆しています。DATの需給バランスを測るため、アナリストは通常​​、企業の時価総額と貸借対照表上の暗号資産の価値の比率である「mNAV」を監視します。上場株式の形態における暗号資産の需要が過剰（つまりDATが不足）な場合、mNAVは1.0を超えて取引される可能性があります。一方、上場株式の形態における暗号資産の供給が過剰（つまりDATが過剰）な場合、mNAVは1.0を下回って取引される可能性があります。現在、一部の大型DATのmNAVは1.0に収束しているように見え、DATの需給が均衡に近づいていることを示唆しています（図表5）。

図5: DATの評価プレミアムは低下している

基本に立ち返る：ビットコインに強気な理由

他の資産クラスと同様に、暗号資産市場に関する公の議論の多くは、規制変更、ETFの資金流入、DATといった短期的な問題に焦点を当てています。しかし、一歩引いて投資哲学の核となる部分を考察してみることは有益かもしれません。暗号資産分野には様々な資産が含まれますが、ビットコインの存在意義は、特定の個人や機関から独立した、明確で透明なルールに基づく金融資産とピアツーピア決済システムを提供することです。連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する最近の脅威は、多くの投資家がなぜこれらの資産に惹かれるのかを改めて示しています。

現代経済のほとんどが「不換紙幣」システムを採用しています。これは、通貨が明確な裏付けを持たず（つまり、商品や他の通貨にペッグされていない）、その価値は完全に信頼に基づいていることを意味します。歴史を通して、政府はこの特性を短期的な目標（再選など）を達成するために繰り返し利用してきました。これはインフレにつながり、不換紙幣システムへの信頼を損なう可能性があります。

したがって、不換紙幣が効果的に機能するためには、政府がシステムを悪用しないという約束を守ることを保証する手段が必要です。米国およびほとんどの先進市場国では、中央銀行に明確な目標（通常はインフレ目標の形で）と運用上の独立性を与えるというアプローチが取られています。民主的な説明責任を確保するために、公選の役人は通常、中央銀行に対して一定の監督権を持ちます。新型コロナウイルス感染症のパンデミックに伴う一時的なインフレの急上昇を除き、明確な目標、運用上の独立性、そして民主的な説明責任に基づくこのシステムは、1990年代半ば以降、主要経済国において低水準で安定したインフレ率を実現してきました（図6）。

図6: 独立した中央銀行は低く安定したインフレを達成する

米国では、このシステムが現在、逼迫しています。根本的な要因はインフレではなく、財政赤字と利払いです。米国連邦政府の総債務は現在約30兆ドルに達し、GDPの100%に相当します。平時の経済状況と低い失業率にもかかわらず、これは依然として第二次世界大戦以来の最高水準です。財務省が約4%の金利でこの債務を借り換えているため、利払いは増加し続け、他の目的に使用できる資源が転用されています（図表7）。

図7: 利払いが連邦予算の多くを占めている

7月に可決された「ビッグ・ビューティフル・ビル（OBBBA）」は、今後10年間、高水準の財政赤字を固定化することになる。金利が下がらない限り、利払い費の増加を招き、政府歳入の他の使途がさらに圧迫されることになる。そのため、ホワイトハウスは連邦準備制度理事会（FRB）に対し、繰り返し金利引き下げを迫り、パウエルFRB議長の辞任を求めてきた。FRBの独立性に対するこうした脅威は、FRBの7人で構成される理事会の現理事6人のうちの1人であるリサ・クック氏が8月に解任されたことで、さらに高まった。これは短期的には選出された議員にとってプラスとなるかもしれないが、FRBの独立性を弱めることは、長期的な高インフレと金融緩和のリスクを高める。

ビットコインは、透明なルールと予測可能な供給量の増加に基づく通貨システムです。投資家は、法定通貨システムを守る機関への信頼を失うと、信頼できる代替手段へと目を向けます。政策立案者が法定通貨を支える機関の強化策を講じない限り、投資家が長期にわたる低位かつ安定したインフレへのコミットメントを信頼できるようにしない限り、BTCの需要は引き続き高まる可能性が高いでしょう。