Guotai Haitong Overseas：FRBが利下げを再開する中、香港株式市場への海外資本の予想を上回る回帰の可能性がある

Guotai Haitong Overseas Strategy Teamが発表したリサーチレポートによると、今年5月以降、中米経済貿易交渉が段階的に緩和され、加えて弱いドルの論理が継続的に発酵していることから、海外資本が段階的に香港株式市場へ回帰しています。今後を見据えると、最近のFRBの政策は明らかに転換しており、Powell議長が年次会合で予想以上にハト派に転じたことで、市場はFRBが今年9月に利下げサイクルを再開する可能性が高いと予想しており、年内に2回の利下げが見込まれています。ドルは引き続き弱含みのレンジで推移する可能性があり、今後の中米貿易関係も安定化に向かうことで、海外資本のマージナルな改善や予想を超える回帰に良好なマクロ環境を提供し、海外資本の5月以降の回帰トレンドが継続する見通しです。

ストックの観点から見ると、香港株の海外資本保有比率は高く、中国の新経済の原動力を象徴するテクノロジー・インターネットセクターや、国家信用システムに依存する大手金融セクターを好む傾向があります。フローの観点から見ると、24/01-25/04の期間に海外資本は大量に香港株から流出しましたが、一部のテクノロジー＋消費セクターには逆行して流入し、25/05以降は一貫してテクノロジーセクターに流入しています。香港株テクノロジーセクターを抑制していたネガティブ要因が積極的に変化しつつある中、バリュエーションが低く、ファンダメンタルズがより優れた香港株テクノロジーセクターは引き続き海外資本の注目を集める見込みです。

レポートの主な見解は以下の通りです：

FRBが利下げを再開する中、香港株への海外資本の予想を超える回帰の可能性がある。近年、グローバルな地政学的状況などの影響を受け、2020年9月以降、海外資本は累計で6,700億香港ドル以上が香港株市場から流出し、現在、海外資本による中国資産への配分比率は過去最低水準に達しています。過去数年の急速な流出を経て、地政学的リスクに敏感な海外資本はすでに整理されており、現在のストック海外資本の構造は徐々に安定しつつあります。

5月以降、海外資本はすでに香港株へ回帰しています。今年5月以降、中米経済貿易交渉が段階的に緩和され、加えて弱いドルの論理が継続的に発酵していることから、海外資本が段階的に香港株へ回帰し、5～7月末までに長期安定型海外資本は累計で約677億香港ドル、短期フレキシブル型海外資本は約162億香港ドル流入しました。8月初旬には中米貿易交渉への市場の関心が再び高まり、前回回帰した海外資本が再び変動し、8/19時点で長期海外資本は累計で400億香港ドル超、短期海外資本は約170億香港ドル流出しています。

今後を見据えると、最近のFRBの政策は明らかに転換しており、Powell議長が年次会合で予想以上にハト派に転じたことで、市場はFRBが今年9月に利下げサイクルを再開する可能性が高いと予想しており、年内に2回の利下げが見込まれています。ドルは引き続き弱含みのレンジで推移する可能性があり、今後の中米貿易関係も安定化に向かうことで、海外資本のマージナルな改善や予想を超える回帰に良好なマクロ環境を提供し、海外資本の5月以降の回帰トレンドが継続する見通しです。

前述の通り、最近海外資本にマージナルな安定・改善の兆しが見られ、加えて今後海外流動性が緩和に転じることで、海外資本は年内の香港株に影響を与える予想外の変数となる可能性があります。以下では、近年の香港株における海外資本の嗜好と最近の変化についてさらに分析します。

ストックの観点から見ると、香港株の海外資本は特にテクノロジー＋金融を好む。長年にわたり、海外資本は香港株のほとんどの細分化された業界で主導的な地位を占めており、特にテクノロジー・インターネットや大手金融セクターでの比率が明らかに高いです。具体的には、25/8/26時点で香港株各業界における海外資本比率が高いのは：小売（海外資本全体比率77%、うち長期安定型57%、短期フレキシブル型20%、以下同様）、保険（75%、60%、15%）、ソフトウェア＆サービス（74%、51%、22%）、メディア（69%、61%、7%）となっています。

台湾や韓国の株式市場、A株の経験を参考にすると、海外資本が好むのは特定のセクターではなく、ファンダメンタルズに優れた地域特有の資産です。香港株における海外資本の保有特徴もこれを裏付けており、海外資本は中国の新経済の原動力を象徴するテクノロジー・インターネットセクターや、国家信用システムに依存する大手金融セクターを好みます。また、収益力の観点からも海外資本の保有嗜好が表れており、2020年以降の香港株海外資本保有ROE（TTM、全体法）の中央値は10.7%、最新値は13.4%で、全香港株の6.8%、7.0%を大きく上回っています。これもまた、海外資本が収益力の高い、ファンダメンタルズに優れたセクターを好むことを裏付けています。

フローの観点から見ると、24年以降海外資本は逆行して一部テクノロジー＋消費に流入、5月以降は一貫してテクノロジーに流入。24年初めに香港株は底値から回復しましたが、海外資本は依然としてトレンド的な流出を続けており、今年5月になってようやく改善の兆しが見られました。そのため、24/01-25/04および25/05以降の海外資本の流れをそれぞれ考察しました。24/01-25/04の期間、海外資本は逆行してハードウェア（期間中全体で84億香港ドル流入、うち長期安定型93億香港ドル、短期フレキシブル型-9億香港ドル、以下同様）、食品用品（22億香港ドル、15億香港ドル、7億香港ドル）に増資しました。

一方、流出セクターについては、多くの業界が売却圧力に直面し、流出が多かった業界は銀行（-2,067億香港ドル、-1,784億香港ドル、-286億香港ドル）、小売（-1,847億香港ドル、-986億香港ドル、-862億香港ドル）、ソフトウェアサービス（-1,035億香港ドル、-974億香港ドル、-61億香港ドル）などです。全体的に見ると、24/01-25/05の期間、海外資本はテクノロジーおよび消費の細分化分野に増資し、保有比率の高かった大手金融やテクノロジー・インターネット業界を大幅に減らしました。これは、海外資本が地政学的リスクなどを考慮し、重視していたセクターのエクスポージャーを減らしたためと考えられます。

さらに最近の海外資本の動向を見ると、5月以降、長短期の海外資本が一致してソフト・ハードウェアなどのテクノロジーセクターに流入し、不動産や医薬品セクターでは意見が分かれ、配当・小売などのセクターからは一貫して流出しています。具体的には：

①一致して流入したセクター：5月以降、長短期の海外資本は主にテクノロジーセクターに回帰しており、ソフトウェア＆サービス（25/05以降、全体で760億香港ドル流入、うち長期安定型591億香港ドル、短期フレキシブル型169億香港ドル、以下同様）、テクノロジーハードウェア（334億香港ドル、246億香港ドル、88億香港ドル）が流入の上位を占めています。これはDeepSeekを代表とするAI技術の加速的な進化や産業政策の支援を背景に、現在もバリュエーションが高くない香港株テクノロジーセクターへの海外資本のコンセンサスが強まっていることが要因と考えられます。このほか、耐久消費財（216億香港ドル、28億香港ドル、188億香港ドル）、素材（178億香港ドル、91億香港ドル、87億香港ドル）などのセクターも長短期の海外資本から大幅な流入が見られます。

②長短期で意見が分かれるセクター：意見が大きく分かれるセクターは主にバイオ医薬品、不動産、自動車分野であり、バイオ医薬品（-112億香港ドル、68億香港ドル、-180億香港ドル）は長期資金が増資しているものの、短期では明らかに流出しています。これは、資金がイノベーション医薬品のファンダメンタルズを依然として評価しているものの、今年に入ってからイノベーション医薬品の相場が大きく上昇したため、短期資金が一時的に利益確定を選択したためと考えられます。また、自動車（-89億香港ドル、-237億香港ドル、148億香港ドル）、不動産（13億香港ドル、-105億香港ドル、118億香港ドル）などの業界は短期的な政策やイベントの影響で最近フレキシブル型海外資本の買いが多いものの、長期海外資本は依然として流出傾向にあります。

③一致して減持したセクター：両タイプの海外資本が共同で銀行（-494億香港ドル、-412億香港ドル、-82億香港ドル）、エネルギー（-152億香港ドル、-76億香港ドル、-75億香港ドル）、公益（-98億香港ドル、-70億香港ドル、-28億香港ドル）などの配当系資産から流出しています。また、フードデリバリー戦争による収益へのネガティブな影響を受け、小売業界も長短期の海外資本から大幅な減持（-562億香港ドル、-134億香港ドル、-427億香港ドル）となっています。

バリュエーションが低く、ファンダメンタルズがより優れた香港株テクノロジーセクターは引き続き海外資本の注目を集める見込み。現在、香港株テクノロジーセクターのバリュエーションは決して高くなく、Hang Seng TechのPER（TTM）は20年以降のデータで18パーセンタイルに位置しています。AIがテクノロジーサイクルを牽引する中、希少性のある香港株テクノロジーリーダーの上昇余地はさらに大きい可能性があります。第2四半期以降、香港株テクノロジーセクターはやや弱含みで推移しましたが、主な要因はインターネット企業の資本支出が予想を下回ったことや、「フードデリバリー戦争」による一部インターネットプラットフォーム企業の収益へのネガティブな影響です。最近ではこれらの抑制要因が改善しつつあり、第一に中米貿易のマージナルな緩和によりテクノロジー輸出規制が緩和されていること、第二に「フードデリバリー戦争」によるインターネット企業への影響が終息に近づいており、今週、発展改革委員会などの部門が《インターネットプラットフォーム価格行為規則》を起草し、インターネットプラットフォームの価格競争を規範化しています。

最近、香港株テクノロジーセクターの資金面で積極的な変化が見られ、長短期の海外資本が一致して香港株テクノロジーセクターに流入しています。今後、香港株テクノロジーリーダーはAI産業に広く分布しており、AI産業のトレンドがさらに確定するにつれて、香港株テクノロジーリーダーはAI産業変革の恩恵を十分に受け、さらなる上昇の弾力性を持つ可能性があります。