トークンの評価が不明確な中、Artemisが株式市場の経験を活かしてインテリジェント・サーキュレーション・サプライを提案

原文作者： Artemis

翻訳 ：Odaily

編集者注：暗号資産の世界では、長年にわたり評価体系の混乱が問題となってきました。同じトークンでもプラットフォームごとに供給量データが大きく異なり、時価総額の算出が歪み、投資判断も誤りやすくなっています。伝統的な株式市場では流通株式数などの標準化指標がすでに採用されている一方で、オンチェーン評価は依然として粗雑な探索段階にあります。最近、ArtemisとPantera Capitalは「流通供給量」フレームワークを提案し、株式市場で成熟した流通株式の概念を暗号分野に導入しました。プロトコル保有分など非流通トークンを除外することで、伝統金融と比較可能な価値基準を業界にもたらします。この変革は、機関投資家の参入に不可欠なインフラとなる可能性があり、暗号資産全体の評価パラダイムを再構築するかもしれません。

以下はOdailyによる全文翻訳です：

要約

現在、暗号データプロバイダー間で同じトークンの供給量指標に大きな差異があり、これが時価総額や評価倍率（例：時価総額/収益比率）の計算に深刻な影響を与えています。ArtemisとPantera Capitalは「流通供給量」と名付けたシンプルなフレームワークを共同提案しました。その計算方法は、総供給量からプロトコルの総保有量を差し引くというものです。このモデルは株式市場の「流通株式数」（総発行株式数から自己株式を差し引いたもの）に類似しています。我々の目標は、投資家が評価比較を行う際に、トークンと株式をより明確に同種比較できるようにすることです。

はじめに

株式を購入する際、投資家は通常、株式数を把握するために以下の主要データに注目します：

• 認可株式数——会社が法的に発行可能な最大株式数；
• 発行済株式数——会社が実際に発行した株式の総数；
• 流通株式数——全投資家が保有する株式の総数（会社が保有する自己株式を除く）；
• 流動株式数——実際に公開市場で取引可能な株式数。

なぜこれらのデータが重要なのか？

これらの指標は投資家が以下を明確にするのに役立ちます：

• 所有権——投資家が購入した株式が会社の経済的利益にどれだけ対応するか；
• 供給リスク——将来的に市場に流入する可能性のある追加株式数；
• 流動性——株式が価格に大きな影響を与えずに円滑に取引できる程度。

Source: Artemis

Uberを例に詳しく解説します：

• 認可株式数：50億株 → Uberが法的に発行可能な最大株式数。公開市場の投資家はほとんど認可株式数を参照しません；
• 発行済株式数：約21億株 → Uberが実際に発行した株式の総数；
• 流通株式数：約20.9億株 → 現在Uber投資家が保有する株式数。これが公開市場の投資家が本当に注目する株式数です；
• 流動株式数：約20.7億株 → 実際に市場で取引可能な株式数。

もし認可株式数でUberを評価した場合、時価総額は4690億ドルに達し、予想PERは一気に70倍に跳ね上がります——これは明らかに不合理です。認可株式数は投資家による企業評価の根拠として使われたことがありません。「認可株式数×株価」は実際の経済価値を反映しないからです。

実際には、投資家は流通株式数（約20.9億株）を基にUberを評価します。2025年8月17日時点で、その時価総額は約1959億ドル、予想PERは30倍です。流通株式数は会社価値の経済的所有権分布を正確に反映しています。

現行トークン供給指標の問題点

暗号分野の投資家は現在主に「流通総量」（Circulating Supply）、すなわち公開市場で取引可能なトークン数を参照しています。しかし、この指標には重大な欠陥があります：

• 一部の統計ではロックアップトークンを含み、他では除外；
• 一部はトレジャリーウォレットの保有量を計上し、他は除外；
• バーン済みトークンの控除基準が統一されていない；
• プロジェクト側がトークンを密かにリリースし、明確に開示しない。

同時に、投資家がよく目にするFDV（完全希薄化後評価額）にも問題があります：FDV=トークン価格×総供給量。これはUberの認可株式数で時価総額を計算するのと同じで、すべての株式が即座に流通する前提で4690億ドルという過大な時価総額を導き出しますが、経済的現実とはかけ離れています。

そのため投資家はジレンマに陥ります：すべての潜在供給を含む歪んだFDVを選ぶか、定義が曖昧で基準が統一されていない「流通供給量」を使うか（主な欠陥は、発行済みだが未アンロックのトークンを除外しがちな点）。

なぜ「流通供給量」が最良の妥協案なのか？

「流通供給量」（Outstanding Supply）は、すべての生成済みトークンからプロトコルが保有する残高（財団、トレジャリー、ラボなど非流通資産）を除外してカウントします。これは暗号分野における「流通株式数」と言えます。

• FDVと比較して：より経済的現実を反映；
• 従来の流通供給量と比較して：定義が明確で基準が統一；
• この指標は経済的実質に根ざし、投資家に信頼できる中間基準を提供します。

実際のトークン例 - Hyperliquid

なぜ流通供給量指標が重要なのか？

長年、暗号分野ではFDV（完全希薄化後評価額）=最大供給量×価格という評価方法がデフォルトでした。これはUberの50億認可株式数で時価総額を計算するのと同じで、評価額は約4690億ドルとなり、Google Financeが通常表示する約1960億ドルの時価総額とは大きく異なります。

その後、業界は総供給量による評価に移行しましたが、これでも実際の価値を過大評価します——なぜなら総供給量にはプロトコルが保有するすべてのトークンが含まれるからです。Hyperliquidを例に取ると、10億HYPEトークンのうち6%（6000万枚）はHyper財団が保有しています。これらはプロトコルが管理する資産であり、運営費用、エコシステム助成、チームインセンティブなどに使われます。その経済的性質は投資家が保有するトークンとは本質的に異なります。

Source：Mint Ventures

したがって、Hyperliquidの流通供給量による評価（約208億ドル）が最も実態に近い時価総額となります。これは株式市場の流通株式数の概念に似ており、自己株式を除外した後の投資家が実際に保有するトークン総数です。

一方、循環供給量による評価（約105億ドル）は、実際に流通・取引可能なトークン規模により近く、株式でいう流動株式数に相当します。

これらの供給量指標が重要なのは、FDVベースで計算したPERやPSRなどの評価倍率が人為的に引き上げられてしまうためです——これは実際、Hyperliquidのように大量の未リリーストークンを保有するプロジェクトを不利にし、同業他社との比較で不利な立場に置くことになります。

注：我々の総供給量の定義はCoinGeckoとは異なります。CoinGeckoはすべてのトークン（権利関係を問わず）をカウントしますが、我々は永久にバーンされたものや未生成トークンを除外し、総供給量が実際に評価に影響する現存トークン数を正確に反映するようにしています。

なぜ現行データに矛盾があるのか？

現在、投資家がHYPEトークンを調べると、異なるデータプラットフォームでまったく異なる数値が表示されます：

DefiLlamaが表示する流通FDVは278億ドルです。トークン価格43ドルで逆算すると、流通量は約6.47億枚と仮定されています——これは現在の実際生成量5.77億枚を上回っています。

CoinGeckoの循環供給量評価は145億ドルで、流通量は約3.37億枚と見なしています。

しかしこの数字は過大評価の可能性が高く、CoinGeckoはすべてのプロトコル保有ウォレット（Hyper財団、コミュニティ助成基金、援助基金など）を除外していません。実際には多くのトークンが市場に流入しておらず、実際の流通量はさらに低いはずです。

問題は、こうした差異が時価総額に数十億ドルものズレを生じさせることです。統一基準がなければ、同じトークンでも投資家ごとに規模認識が大きく異なります。

これこそが「流通供給量」と「よりスマートな循環供給量」導入の必要性です。トークン流通供給量の標準化は透明性を高めるだけでなく、株式評価体系との横断的な比較可能性も実現します。

Artemisのソリューション：流通供給量とスマート循環供給量の新基準を導入

総供給量

定義：生成（ミント）済みのすべてのトークン総数（バーン分を除く）。株式市場の「発行済株式数」に類似。

計算式：総供給量 = 最大供給量 - 未生成トークン - バーン済トークン

流通供給量（新指標）

定義：現存するすべてのトークンからプロトコル自身が保有する分（財団、DAO、ラボ、ロックアップ配布コントラクトなど）を除外したもの。プロトコル保有トークンを除外する理由は、株式市場で自己株式を除外するのと同じです——これらのトークンは存在していても外部投資家のものではありません。外部保有トークンのみが実際の所有権、流動性、市場価値を反映します。株式市場の「流通株式数」に類似。

Source： Artemis

計算式：流通供給量 = 総供給量 - プロトコル総保有量

プロトコル総保有量には以下が含まれます：

• DAO/財団保有——ガバナンスやエコシステム発展を担う主体が保有するトークン；
• ラボ保有——独立した財団がない場合、実質的にプロトコル管理機能を担うラボ主体が保有するトークン（エコファンド、配布管理者など）；
• プログラム配布コントラクト——事前設定ルールに従い自動的にエコシステムへトークンを配布するスマートコントラクト；
• 遊休資金——バリデータガバナンスによって管理されるオンチェーンファンドのうち、まだ配布されていないトークン（分散型投票でのみリリース可能）；
• 買戻し準備金（未バーン）——プロトコルが買い戻したがまだバーンされていないトークン。

スマート循環供給量（最適化指標）

定義：現在すぐに取引可能なトークン数。ロックアップトークン、未アンロックの内部/チーム保有分、非流動性トレジャリーウォレットを除外。株式市場の「流動株式数」に類似。

Source： Artemis

計算式：循環供給量 = 流通供給量 - ロックアップトークン

なぜ二重指標が必要なのか？

• 透明性——生成済みトークンと実際に取引可能なトークンを明確に区別；
• リスク評価——将来的に流通する可能性のある潜在供給量を予測；
• 標準化——プロジェクト間の統計的曖昧さを解消；
• 実質的時価総額——正確な循環供給量はより正確な評価をもたらす；
• 比較可能性——プロジェクト間の標準化された横断的比較を実現。

まとめと示唆：

株式市場では株式数や潜在供給量を推測する必要がなく、この明確さが市場の信頼を構築しています。

暗号分野も同様であるべきです。業界が機関投資家の信頼を得たいのであれば、機関レベルの透明性を提供しなければなりません。流通供給量とスマート循環供給量の基準を通じて、投資家は伝統的金融市場と同等の透明性を最終的に享受できるようになるでしょう。