Il reale impatto della politica di allentamento quantitativo sulle criptovalute

Fonte: The Crypto Advisor, traduzione: Shaw

Nell’ultima settimana, l’atmosfera delle nostre discussioni interne ha subito un cambiamento sottile. Non si è trattato di nulla di sconvolgente: nessuna previsione audace, nessuna conclusione generalizzata, ma solo una variazione di tono, lieve ma percepibile. Le recenti decisioni della Federal Reserve hanno acceso un cauto entusiasmo. Il taglio dei tassi ampiamente previsto, insieme a un piano di acquisto di titoli di Stato di dimensioni moderate, sono bastati a far tornare tutti a partecipare attivamente alle discussioni. Non perché la politica della Federal Reserve sia aggressiva, ma perché sembra essere il primo segnale chiaro dell’inizio di un cambiamento.

Gli effetti di un cambiamento di politica monetaria raramente si riflettono immediatamente sui grafici. Prima ne percepisci il suono: lievi oscillazioni nei mercati di finanziamento, una leggera diminuzione della volatilità di mercato, una lieve riduzione della propensione al rischio. La liquidità non si diffonde all’improvviso, ma circola silenziosamente nel sistema, modificando prima i comportamenti di mercato e solo successivamente i prezzi.

Questa dinamica ha un impatto su tutte le classi di attività, ma è particolarmente evidente nelle aree marginali—quelle con ancoraggi di valutazione più deboli, durata più lunga e risultati più sensibili al costo del capitale. Le criptovalute rientrano esattamente in questa categoria. Il punto di vista dominante è semplice: una politica accomodante favorisce le criptovalute. Tagli dei tassi, espansione del bilancio e calo dei rendimenti spingono gli investitori verso la parte più rischiosa della curva, e le criptovalute sono storicamente all’estremità più lontana di questa curva. Questa logica è intuitiva, ampiamente accettata e rafforzata dai ricordi di periodi estremi come il 2020.

Ma l’intuizione non è una prova. Le criptovalute sono esistite solo in pochi ambienti di liquidità, e quelli simili a una continua quantitative easing sono ancora più rari. La nostra comprensione della relazione tra criptovalute e quantitative easing deriva principalmente da deduzioni fatte in periodi particolari, piuttosto che da una profonda esperienza storica. Prima di considerare questo cambiamento come un segnale chiaro, dovremmo rallentare e porci una domanda più rigorosa: cosa ci dicono effettivamente i dati? E, altrettanto importante, dove si fermano?

Per rispondere a questa domanda, è necessario esaminare ogni periodo significativo di espansione della liquidità dalla nascita delle criptovalute, distinguendo tra aspettative e meccanismi, tra narrazione e comportamenti osservabili.

Se vogliamo discutere se “il quantitative easing (QE) favorisca le criptovalute”, dobbiamo prima riconoscere un fatto scomodo: l’intera storia delle criptovalute si è svolta in ambienti di liquidità molto limitati, e solo una parte di questi corrisponde al QE nel senso tradizionale post-2008.

Un modo chiaro per misurare ciò è utilizzare il bilancio della Federal Reserve (WALCL su FRED), che riflette in una certa misura la liquidità del sistema e la direzione della politica. Diamo uno sguardo alla storia.

1) Primo QE (2009-2010): le criptovalute non esistevano ancora realmente (sul mercato)

Il primo round di quantitative easing iniziò a marzo 2009 e durò circa un anno, caratterizzato da massicci acquisti di titoli garantiti da ipoteche (MBS), obbligazioni di agenzie e titoli di Stato a lungo termine.

Bitcoin nacque nel 2009, ma all’epoca non esisteva una struttura di mercato significativa, né liquidità o partecipazione istituzionale su cui basare uno studio. Questo è fondamentale: il “primo” QE che ha plasmato i mercati moderni, per le criptovalute negoziabili, appartiene in realtà a un’era preistorica.

2) Secondo QE e prime politiche accomodanti post-crisi (2010-2012): le criptovalute esistevano, ma erano di dimensioni molto ridotte

Quando la Federal Reserve entrò nella fase successiva delle politiche accomodanti post-crisi, Bitcoin aveva già iniziato a essere scambiato—ma rimaneva un esperimento di piccole dimensioni, dominato dai retail. In questo periodo, qualsiasi “relazione” tra liquidità e prezzi delle criptovalute era fortemente influenzata da effetti di adozione di massa (il mercato che passa da zero a qualcosa), dalla maturazione delle infrastrutture di scambio e dalla pura volatilità della scoperta. Non può quindi essere considerato un segnale macro chiaro.

3) Terzo QE (2012-2014): prima sovrapposizione comparabile, ma ancora molto rumore

Questa è la prima situazione in cui si può confrontare “l’espansione continua del bilancio” con un mercato delle criptovalute effettivamente attivo. Il problema è che il campione è ancora molto piccolo e principalmente influenzato da eventi specifici delle criptovalute (fallimenti di exchange, rischi di custodia, microstruttura di mercato, shock regolatori). In altre parole, anche se QE e mercato delle criptovalute si sovrappongono, il rapporto segnale-rumore è molto basso.

4) Periodo di stabilità prolungata e normalizzazione (2014-2019): le criptovalute crescono in un mondo non sempre caratterizzato dal QE

Questa è la parte dimenticata. Per molto tempo dopo il terzo QE, il bilancio della Federal Reserve è rimasto generalmente stabile, e successivamente la Fed ha tentato di ridurne le dimensioni. In questo periodo, le criptovalute hanno comunque vissuto enormi cicli di volatilità—un monito a non pensare semplicemente che “la stampa di denaro = aumento delle criptovalute”. La liquidità è importante, ma non è l’unico fattore trainante.

5) Periodo di sollievo dalla pandemia (2020-2022): il dato più importante, ma anche il punto di overfitting più pericoloso

Questo periodo è memorabile perché mostra in modo più chiaro e forte il fenomeno della “liquidità in eccesso ma rendimenti introvabili”, a cui il mercato delle criptovalute ha reagito in modo violento. Ma è anche un periodo definito da politiche di emergenza, shock fiscali, assegni di stimolo, cambiamenti comportamentali dovuti ai lockdown e una ridefinizione globale del rischio—non una situazione normale. (In altre parole: dimostra che il fenomeno può esistere, ma non è una regola universale.)

6) Quantitative tightening (2022-2025) e ritorno agli acquisti “tecnici” di titoli (fine 2025): la situazione si complica, non si semplifica

Nel 2022 la Federal Reserve ha iniziato a ridurre il bilancio tramite quantitative tightening (QT), per poi interrompere il QT prima di quanto molti si aspettassero, con i policymaker che hanno espresso sostegno alla fine del processo.

Proprio la scorsa settimana, la Federal Reserve ha annunciato che dal 12 dicembre acquisterà circa 40 miliardi di dollari di titoli di Stato a breve termine—descrivendo chiaramente l’operazione come gestione delle riserve/stabilizzazione del mercato monetario, e non come una nuova misura di stimolo.

Questa distinzione è fondamentale per interpretare la reazione delle criptovalute: il mercato di solito scambia la direzione e il cambiamento marginale delle condizioni di liquidità, non le etichette che noi applichiamo.

La conclusione finora è: da quando le criptovalute sono diventate un vero mercato, abbiamo solo pochi ambienti di liquidità relativamente “puliti” da studiare—e il più influente (2020) è anche il più atipico. Ma ciò non significa che l’argomentazione sul QE sia sbagliata. Significa piuttosto che questa argomentazione è probabilistica: un ambiente finanziario accomodante tende a favorire asset a lunga durata e ad alto beta, e le criptovalute sono spesso la manifestazione più pura di questo fenomeno. Tuttavia, quando analizziamo i dati, dobbiamo distinguere tra quattro fattori: (1) espansione del bilancio, (2) taglio dei tassi, (3) andamento del dollaro e (4) sentiment di rischio—perché non si muovono sempre all’unisono.

La prima cosa da capire è che i mercati raramente aspettano che la liquidità arrivi. Di solito iniziano a scambiare la direzione della politica molto prima che i meccanismi politici si riflettano nei dati. Questo è particolarmente vero per le criptovalute, che tendono a reagire alle aspettative—ad esempio a un cambiamento di tono della politica, ai segnali sulle politiche di bilancio o alle previsioni sui tassi—piuttosto che agli effetti graduali degli acquisti effettivi di asset. Ecco perché i movimenti dei prezzi delle criptovalute spesso precedono il calo dei rendimenti, l’indebolimento del dollaro e persino qualsiasi espansione sostanziale del bilancio della Federal Reserve.

È fondamentale chiarire cosa si intende per “quantitative easing”. Una politica accomodante non è una variabile unica e i suoi effetti variano a seconda della forma. Tagli dei tassi, gestione delle riserve, espansione del bilancio e condizioni finanziarie più ampie seguono spesso tempistiche diverse, a volte anche direzioni opposte. Dai dati storici, la reazione delle criptovalute è più stabile al calo dei rendimenti reali e all’allentamento delle condizioni finanziarie, piuttosto che agli acquisti di titoli in sé. Considerare il QE come un semplice interruttore rischia di semplificare eccessivamente un sistema molto più complesso.

Questa sfumatura è importante, perché i dati supportano una relazione direzionale, non deterministica. Un ambiente finanziario accomodante aumenta la probabilità che asset a lunga durata e ad alto beta come le criptovalute ottengano rendimenti positivi, ma non ne garantisce il timing o l’entità. Nel breve termine, i prezzi delle criptovalute sono ancora influenzati dal sentiment di mercato e dalla volatilità delle posizioni, e la loro traiettoria dipende non solo dalla politica macro, ma anche da posizionamento e leva finanziaria. La liquidità aiuta, ma non prevale su tutti gli altri fattori.

Infine, questo ciclo è fondamentalmente diverso dal 2020. Non ci sono politiche di allentamento di emergenza, nessuno shock fiscale, nessun crollo improvviso dei rendimenti. Stiamo assistendo solo a una normalizzazione marginale—dopo un lungo periodo di restrizione, l’ambiente di sistema diventa leggermente più accomodante. Per le criptovalute, ciò non significa che i prezzi saliranno immediatamente alle stelle, ma che l’ambiente di mercato sta cambiando. Quando la liquidità smette di essere un ostacolo, gli asset all’estremità della curva del rischio non devono fare nulla di straordinario—tendono semplicemente a performare bene perché l’ambiente di mercato finalmente lo consente.