Il flywheel di Bitcoin non funziona più, quali sono le strategie per uscire dalla posizione?

Autore: Chloe, ChainCatcher

 

Da ottobre ad oggi MSTR è sceso di circa il 50%, dopo aver raggiunto un picco di 457 dollari lo scorso anno, per poi subire un forte calo, sottoperformando di gran lunga il mercato. I dati di MarketBeat mostrano che il minimo a 12 mesi è di circa 155,61 dollari, il massimo supera i 450 dollari, ed ora si trova in una fascia di valutazione relativamente bassa, con un'altissima volatilità.

Ma perché il prezzo delle azioni MSTR è rimasto debole per mesi, non solo sottoperformando il mercato, ma addirittura andando peggio dello stesso bitcoin? Questo fa sorgere dubbi nel mercato: l'effetto volano di bitcoin ha forse perso efficacia?

Godere il doppio nella bull run, sopportare il doppio nella bear market

Il crollo del prezzo di bitcoin è stato il fattore scatenante più diretto. Dal picco del 6 ottobre, bitcoin è sceso di circa il 31%, e Strategy, che detiene circa 650.000 bitcoin (il 3,1% del totale), non può certo sfuggire a questa dinamica. MarketWatch calcola che la correlazione BTC-MSTR sia vicina a 0,97, il che significa che i due si muovono quasi all'unisono, ma a causa dell'effetto leva, la volatilità di MSTR è ulteriormente amplificata: bitcoin scende del 31%, MSTR perde oltre il 50%.

Il mercato si chiede anche se il modello volano su cui MSTR basa la propria sopravvivenza stia andando in crisi. Attualmente il mNAV di Strategy è a 1,15; secondo CryptoSlate, il mercato è disposto a pagare per MSTR solo un premio del 15% rispetto al valore dei bitcoin detenuti. Se il mNAV scendesse sotto 1,0, continuare a emettere azioni diventerebbe estremamente diluitivo. Bloomberg sottolinea inoltre che, con la capitalizzazione di Strategy solo leggermente superiore al valore dei bitcoin detenuti, il premio si è notevolmente ridotto e il ciclo di feedback positivo sta mostrando segni di malfunzionamento.

Inoltre, tra il 17 e il 30 novembre, Strategy ha acquistato solo 130 bitcoin, spendendo 11,7 milioni di dollari: una cifra trascurabile per un'azienda che detiene circa 650.000 bitcoin. Questo indica che Strategy ha compreso che, ai livelli attuali di premio, un'emissione massiccia di azioni danneggerebbe, anziché favorire, gli interessi degli azionisti, e ha quindi deciso di rallentare.

Il Financial Times ha inoltre notato che, dopo il calo dal picco, il prezzo delle azioni MSTR ha iniziato a performare peggio dello stesso bitcoin, facendo sorgere dubbi sul fatto che il veicolo azionario possa ancora aggiungere valore rispetto al semplice possesso di BTC. Soprattutto ora che gli ETF spot su bitcoin sono disponibili e gli investitori possono allocare direttamente bitcoin in modo più conveniente, perché assumersi il peso del debito, il rischio gestionale e la potenziale diluizione azionaria associati a MSTR?

Inoltre, quest'anno Strategy ha finanziato il proprio piano di acquisto di bitcoin emettendo un gran numero di obbligazioni convertibili e azioni privilegiate ad alto rendimento, strumenti che comportano un pesante onere di pagamenti fissi. Un'analisi di Seeking Alpha indica che questo ha portato il carico annuale dei dividendi sulle azioni privilegiate a diverse centinaia di milioni di dollari; secondo CryptoSlate, questa cifra potrebbe arrivare a 750-800 milioni di dollari l'anno, senza contare gli interessi sulle obbligazioni convertibili. Il problema è che, sebbene l'attività software tradizionale di MSTR generi ancora oltre 100 milioni di dollari di entrate a trimestre, non è comunque in grado di sostenere autonomamente il crescente onere dei dividendi sulle azioni privilegiate.

Questa è anche la ragione principale per cui l'azienda ha annunciato la creazione di una riserva di cassa di 1,44 miliardi di dollari.

Per rispondere ai dubbi sulla vendita di bitcoin, Strategy istituisce una riserva in dollari

Lunedì Strategy ha annunciato la creazione di una riserva in dollari di 1,44 miliardi di dollari, destinata specificamente al pagamento dei dividendi sulle azioni privilegiate e degli interessi sul debito esistente, con l'obiettivo di rispondere ai dubbi esterni sul fatto che Strategy possa "vendere bitcoin per incassare" e pagare i dividendi sulle azioni privilegiate.

Secondo il comunicato stampa di Strategy, i 1,44 miliardi di dollari provengono dai proventi della vendita di azioni ordinarie di classe A secondo il piano di emissione sul mercato. L'attuale piano prevede di mantenere una riserva sufficiente a coprire almeno 12 mesi di pagamenti dei dividendi, con l'obiettivo di rafforzare gradualmente la riserva fino a coprire 24 mesi o più di pagamenti dei dividendi.

Questa volta, Strategy ha investito quasi tutti i fondi raccolti dalla vendita di azioni nella riserva di cassa in dollari, invece di acquistare bitcoin come in passato; anche Saylor, di fronte alla forte volatilità del prezzo del bitcoin, ha dovuto adottare operazioni finanziarie più difensive.

Tuttavia, anche dopo l'annuncio della riserva, la reazione del mercato è rimasta fredda: quel giorno MSTR è sceso di oltre l'11% durante la sessione, segnando il quarto mese consecutivo di calo.

Con il mNAV dell'azienda che rimane vicino a 1 per lungo tempo, la strategia volano "vendere azioni per comprare bitcoin" può dirsi ufficialmente fallita. Il CEO Phong Le ha anche ammesso in precedenza che, se i finanziamenti dovessero esaurirsi, l'azienda potrebbe alla fine considerare la vendita di bitcoin.

La riserva risolve temporaneamente i dubbi del mercato, ma il rischio della struttura del capitale rimane

Secondo il ricercatore indipendente Spreek, con il mNAV in calo e la strategia bitcoin in stallo, Saylor ha già iniziato quest'anno a orientarsi verso strumenti di debito come nuovo canale di finanziamento, meno direttamente collegati al prezzo delle azioni, per evitare di deprimere ulteriormente il prezzo di MSTR e il mNAV.

Spreek afferma che STRC è rivolto direttamente ai piccoli investitori, enfatizzando stabilità e alto rendimento, ma ignorando i rischi sottostanti: "STRC assomiglia più a LUNA e UST rispetto ai precedenti prodotti MSTR". Tuttavia, il bilancio di MSTR è molto più solido rispetto a quello di Luna all'epoca, ma il meccanismo di riflessività (reflexivity) esiste ancora: ogni volta che Strategy aumenta il tasso di interesse dei prodotti, la spesa annuale per i dividendi in contanti cresce notevolmente, e considerare la vendita di bitcoin per raccogliere fondi potrebbe essere solo una questione di tempo.

Secondo le previsioni di ricerca, Strategy ha sostanzialmente tre possibili traiettorie. Primo, scegliere di ridurre la leva, adottare un atteggiamento più conservativo, smettere di emettere in massa azioni privilegiate o debito della serie STR, ridurre la quantità e la velocità di acquisto di bitcoin, mantenere la riserva e non vendere BTC, anche se ciò significa che il prezzo delle azioni rimarrà a lungo sotto il mNAV, sancendo di fatto la fine del volano bitcoin e portando MSTR a trattare a sconto per lungo tempo.

Un'altra strada si basa sull'intervento di forze macroeconomiche esterne, come l'iniezione di liquidità da parte della Federal Reserve o fattori politici che riaccendano l'entusiasmo per bitcoin, permettendo a Saylor di uscire temporaneamente dalle difficoltà e riavviare il vecchio copione: approfittare della ripresa del prezzo delle azioni per emettere più azioni e obbligazioni convertibili, aumentando l'esposizione a bitcoin ai massimi, ma questo probabilmente ritarderà solo l'inevitabile, poiché la struttura dei flussi di cassa dell'azienda presenta difetti strutturali e, anche se Saylor avesse ragione sulla direzione, resterebbe sempre in bilico tra profitto e perdita. Dal punto di vista di bitcoin, però, questo è lo scenario più favorevole nel breve termine, poiché allevia la pressione di vendita e sostiene il prezzo.

La terza strada consiste nell'espansione accelerata delle azioni privilegiate come STRC per mantenere l'operatività, attirando capitali retail tramite l'aumento dei rendimenti e portando il debito a decine o addirittura centinaia di miliardi di dollari. Nel breve termine, questa soluzione sembra migliore rispetto alla vendita diretta di azioni o bitcoin, poiché evita shock immediati sul mercato e permette al volano di riprendersi temporaneamente, ma il meccanismo di riflessività menzionato prima potrebbe amplificarsi: con l'aumento degli obblighi di pagamento, i dividendi annuali sono già vicini a 750 milioni di dollari e potrebbero crescere ulteriormente, portando l'azienda a un pesante carico di debito in dollari e rendendo la vendita di bitcoin per raccogliere fondi l'ultima risorsa inevitabile.

Secondo l'ultimo rapporto di Bloomberg, il CEO di Strategy, Phong Le, ha dichiarato che Strategy sta valutando la possibilità di prestare parte dei token. Questo significa che Strategy spera di ottenere nuove fonti di reddito tramite il lending, con tassi di interesse annuali generalmente tra il 3% e il 5%, ma la realizzazione concreta di questo progetto è ancora lontana.

Oggi, la scelta di Strategy di istituire una riserva di 1,4 miliardi di dollari potrebbe rappresentare una concessione rispetto alla strategia di non vendere bitcoin, ma di fronte alla realtà, Strategy ha anche rivisto al ribasso le previsioni finanziarie e i principali indicatori di performance per l'anno, fissando il prezzo di bitcoin a fine anno tra 85.000 e 110.000 dollari; l'obiettivo di profitto lordo annuale in dollari da bitcoin è stato drasticamente ridotto da 20 miliardi a 8,4-12,8 miliardi di dollari, e Strategy prevede ora che l'utile netto annuale oscillerà tra una perdita di 5,5 miliardi e un utile di 6,3 miliardi di dollari, una revisione al ribasso significativa rispetto alla precedente stima di 24 miliardi di dollari di utile netto annuale.