Come applicare il quadro di valutazione bancaria alle società con tesoreria in bitcoin

Autore: Andrej Antonijevic, Fonte: Bitcoin Treasury, Traduzione: Shaw Jinse Finance

Introduzione

Le banche esistono in varie forme da centinaia di anni. Il loro modello operativo si basa solitamente su un semplice meccanismo economico: raccolgono depositi e utilizzano questa base di fondi per offrire prodotti finanziari come mutui, prestiti aziendali, servizi di pagamento e linee di credito. La differenza tra il rendimento degli attivi e il costo delle passività costituisce la base dei loro profitti.

Poiché questo modello di business è diffuso, regolamentato e misurabile, i mercati dei capitali hanno sviluppato metodi chiari per la valutazione delle banche. Uno dei metodi più utilizzati è il Price-to-Book Ratio (P/B), che collega direttamente la valutazione della banca al suo rendimento sul capitale proprio a lungo termine, al costo del capitale e al tasso di crescita sostenibile.

Entrando nel ventunesimo secolo, è emersa una nuova tipologia di entità di bilancio: la Bitcoin Treasury Reserve Company. Queste istituzioni emettono capitale denominato in valuta fiat (debito, azioni privilegiate o equity) per acquisire e detenere bitcoin come parte di una strategia di gestione del capitale a lungo termine, trattando il bitcoin come un asset di capitale. Sebbene l’asset sottostante sia diverso, la logica economica è molto simile: sia le banche che le Bitcoin Treasury Company si occupano di trasformazione del capitale e possono quindi essere analizzate con gli stessi principi di valutazione.

Questo articolo mostra come il framework P/B utilizzato dalle banche possa essere applicato direttamente alle Bitcoin Treasury Company, consentendo agli investitori di utilizzare un metodo di analisi coerente e applicabile per valutarne il valore.

Framework di valutazione bancaria

Il framework di valutazione P/B delle banche può essere espresso come segue:

Dove:

• ROE è il ritorno sul patrimonio netto della banca,

• r è il costo del capitale proprio (il tasso di rendimento richiesto dagli investitori),

• g è il tasso di crescita a lungo termine del valore contabile per azione e dei dividendi.

Se il rendimento netto della banca è esattamente uguale al costo del capitale proprio (ROE=r), il suo prezzo di negoziazione sarà pari al valore contabile. Se il ROE è superiore al costo del capitale proprio, il prezzo di negoziazione sarà a premio. Se il ROE è inferiore al costo del capitale proprio, il prezzo di negoziazione sarà a sconto.

Questa logica è alla base del framework P/B e costituisce il ponte concettuale verso le Bitcoin Treasury Company.

Applicazione del framework P/B alle Bitcoin Treasury Company

Le Bitcoin Treasury Company possono essere analizzate con la stessa logica di valutazione. Il loro valore contabile è il loro Net Asset Value (NAV), ovvero la quota di bitcoin e liquidità detenuta.

Il rendimento sul capitale proprio di una Bitcoin Treasury Company è composto da tre parti:

1. Aumento del prezzo del bitcoin denominato in valuta fiat

2. Quando si raccolgono nuovi fondi a un prezzo superiore al NAV, oppure quando il finanziamento consente alla società di aumentare la propria quota di bitcoin per azione più rapidamente rispetto a un investitore passivo, si realizza un apprezzamento per azione di bitcoin (BTC yield).

3. Effetto leva, ovvero amplificazione.

Pertanto, l’indicatore pertinente di rendimento sul patrimonio netto è:

Dove:

• g_BTC = crescita del prezzo del bitcoin denominato in valuta fiat,

• a = apprezzamento per azione di bitcoin (BTC yield),

• L = leva finanziaria (percentuale di debito sugli attivi totali),

• f = costo del debito.

Questa espressione è simile all’equazione del ROE bancario: rendimento operativo meno costo del finanziamento, con gli opportuni aggiustamenti in base alla struttura del bilancio.

Illustrazione del framework

Per mostrare come funziona questo framework nella pratica (non basato su valori stimati specifici, solo a scopo illustrativo), si considerino i seguenti parametri:

• Aumento del prezzo del bitcoin: 15%

• Apprezzamento per azione di bitcoin (BTC yield): 5%

• Leva finanziaria: 30%

• Costo del debito: 8%

Rendimento composto dell’apprezzamento del bitcoin e della crescita dell’utile per azione:

Il rimborso del debito ridurrà questa percentuale:

Risultando in:

Il costo del capitale proprio può essere stimato utilizzando il Capital Asset Pricing Model (CAPM), dove il tasso privo di rischio è del 4% e il premio per il rischio di mercato è del 4%. In base al beta della Bitcoin Treasury Company (ad esempio, tra 2.0 e 3.0, aggiustato per la leva), il costo del capitale proprio sarà tra il 12% e il 16%.

Con questi parametri esemplificativi:

Supponendo un tasso di svalutazione monetaria a lungo termine (cioè inflazione) di g = 4%, il risultato si colloca approssimativamente tra 1,2 e 1,8 volte il Net Asset Value.

Questa non è una previsione, ma una dimostrazione del metodo: la valutazione riflette direttamente la relazione tra ROE, costo del capitale proprio e crescita a lungo termine, esattamente come nel caso delle banche.

Perché questo paragone è valido

La simmetria analitica tra banche e Bitcoin Treasury Company non è casuale. Entrambe dipendono dalla trasformazione del capitale:

• Le banche trasformano depositi a basso rendimento in prestiti e attivi finanziari ad alto rendimento.

• Le società di gestione di fondi in bitcoin trasformano fondi fiat in esposizione a bitcoin, utilizzando la gestione del bilancio per aumentare l’accumulo di bitcoin per azione nel lungo termine.

In entrambi i casi, la creazione di valore dipende dalla capacità dell’istituzione di mantenere un ROE sostenuto superiore al costo del capitale proprio. Questo spread deriva dai seguenti vantaggi strutturali:

• Vantaggio di finanziamento (accesso a fondi a basso costo)

• Vantaggio nella gestione del rischio e nelle opzioni (tempismo e struttura dell’emissione),

• Vantaggio di franchising e fiducia (capacità di attrarre efficacemente capitale a lungo termine).

Questi fattori determinano l’ampiezza e la durata dello spread tra ROE e tassi di interesse, determinando se il multiplo di valutazione sarà superiore o inferiore al Net Asset Value.

Conclusione

Il modello P/B è sempre stato la pietra angolare della valutazione bancaria, poiché collega la valutazione direttamente all’economia di base dei mercati dei capitali. La stessa struttura si applica naturalmente anche alle Bitcoin Treasury Company:

I profitti di entrambe le tipologie di istituzioni dipendono dallo spread tra il rendimento del capitale e il costo del capitale. Adottando il framework bancario consolidato, gli investitori possono analizzare le Bitcoin Treasury Company da una prospettiva coerente e trasparente, comprendendo come la struttura del bilancio, la disciplina di emissione e l’apprezzamento del bitcoin contribuiscano insieme alla creazione di valore a lungo termine.

Se questo framework è applicabile alle banche, allora è altrettanto valido per le Bitcoin Treasury Company, poiché in entrambi i casi la valutazione riflette in ultima analisi l’efficacia economica della trasformazione del capitale.