L'halving non è più il tema principale: gli ETF stanno riscrivendo il ciclo del mercato toro di bitcoin

Autore: Jeff Park

Traduzione: AididiaoJP, Foresight News

Titolo originale: Dal racconto dell’halving dei miner ai flussi degli ETF, il ciclo rialzista di Bitcoin è cambiato

Bitcoin ha seguito in passato un ciclo quadriennale, che può essere descritto come una combinazione tra economia del mining e psicologia comportamentale.

Rivediamo innanzitutto cosa significa questo ciclo: ogni halving riduce meccanicamente la nuova offerta e restringe i margini di profitto dei miner, costringendo i partecipanti più deboli a uscire dal mercato e riducendo così la pressione di vendita. Questo successivamente aumenta in modo riflessivo il costo marginale del nuovo BTC, portando a una stretta dell’offerta lenta ma strutturale. Con il procedere di questo processo, gli investitori entusiasti si ancorano al racconto prevedibile dell’halving, creando un ciclo di feedback psicologico. Il ciclo è: posizionamento anticipato, aumento dei prezzi, attenzione mediatica e diffusione virale, FOMO dei retail, che porta infine a una frenesia di leva finanziaria e a un crollo. Questo ciclo funzionava perché era una combinazione di shock programmato dell’offerta e di un comportamento di gregge riflessivo apparentemente affidabile.

Ma questo era il mercato di Bitcoin del passato.

Perché ora sappiamo che la parte dell’offerta nell’equazione è meno efficace che mai.

Offerta circolante di Bitcoin e impatto decrescente dell’inflazione marginale

Quindi, cosa dovremmo aspettarci per il futuro?

Propongo che in futuro Bitcoin seguirà un “ciclo biennale”, che può essere descritto come una combinazione tra economia dei gestori di fondi e psicologia comportamentale dominata dall’impronta degli ETF. Naturalmente, qui faccio tre ipotesi arbitrarie e controverse:

• Gli investitori valutano i loro investimenti in Bitcoin su un orizzonte temporale di uno o due anni (non più lungo, perché è così che operano la maggior parte delle società di gestione patrimoniale in un contesto di fondi liquidi. Non si tratta di strutture chiuse di private equity/venture capital che detengono Bitcoin. Si presume anche, senza mezzi termini, che consulenti finanziari e consulenti d’investimento registrati operino su un orizzonte simile);

• Per quanto riguarda la “nuova fonte di liquidità in entrata”, i flussi di capitale degli investitori professionali tramite ETF domineranno la liquidità di Bitcoin, e gli ETF diventeranno l’indicatore proxy da monitorare;

• Il comportamento di vendita delle grandi balene storiche rimane invariato/non viene considerato nell’analisi, anche se ora sono i maggiori decisori dell’offerta sul mercato.

Nella gestione patrimoniale, ci sono alcuni fattori che determinano i flussi di capitale. Il primo è il rischio dei co-detentori e il profitto/perdita da inizio anno.

Per quanto riguarda il rischio dei co-detentori, si tratta della preoccupazione che “tutti detengano le stesse cose”, quindi quando la liquidità è unidirezionale, tutti devono fare le stesse operazioni, amplificando così i movimenti potenziali. Vediamo spesso questi fenomeni nella rotazione settoriale (concentrazione tematica), short squeeze, operazioni di pair trading (valore relativo) e in situazioni di arbitraggio M&A/event driven che vanno male. Ma vediamo questa dinamica anche nei mercati multi-asset, ad esempio nei modelli CTA, nelle strategie di risk parity e, ovviamente, nelle operazioni azionarie rappresentative dell’inflazione degli asset guidata dalla politica fiscale. Questi fattori dinamici sono difficili da modellare e richiedono molte informazioni proprietarie sulle posizioni, quindi sono difficili da ottenere o comprendere per l’investitore comune.

Ma è facile osservare il secondo punto: il profitto/perdita da inizio anno.

Questo è un fenomeno per cui il settore della gestione patrimoniale opera su base annuale di calendario, poiché le commissioni dei fondi sono standardizzate annualmente in base alle performance del 31 dicembre. Questo è particolarmente evidente nei fondi hedge, che devono standardizzare le loro performance fee entro la fine dell’anno. In altre parole, quando la volatilità aumenta verso la fine dell’anno e i gestori di fondi non hanno abbastanza profitti “bloccati” come cuscinetto, diventano più sensibili alla vendita delle posizioni più rischiose. Questo può determinare se avranno un’altra opportunità nel 2026 o se verranno licenziati.

Nello studio “Flussi di capitale, pressione sui prezzi e rendimenti degli hedge fund”, Ahoniemi & Jylhä hanno documentato che i flussi in entrata aumentano meccanicamente i rendimenti, che a loro volta attirano ulteriori flussi, finché il ciclo si inverte, un processo che richiede quasi due anni per completarsi. Stimano inoltre che circa un terzo dei rendimenti riportati dagli hedge fund sia in realtà attribuibile a questi effetti guidati dai flussi, piuttosto che all’abilità del gestore. Questo offre una chiara comprensione delle dinamiche cicliche sottostanti, ovvero che i rendimenti sono in gran parte plasmati dal comportamento degli investitori e dalla pressione della liquidità, non solo dalla performance delle strategie di base, e questi fattori determinano i flussi di capitale più recenti verso la classe di asset Bitcoin.

Tenendo conto di ciò, immaginate come un gestore di fondi valuti una posizione come Bitcoin. Davanti al comitato investimenti, probabilmente argomenterà che il tasso di crescita annuo composto di Bitcoin è circa del 25%, quindi deve ottenere oltre il 50% di crescita composta in quel periodo.

Nello scenario 1 (dalla costituzione a fine 2024), Bitcoin è salito del 100% in un anno, quindi va bene. Se assumiamo che il tasso di crescita annuo composto del 30% nei prossimi 20 anni proposto da Saylor sia la “soglia istituzionale”, allora un anno come questo ha anticipato 2,6 anni di performance.

Ma nello scenario 2 (dall’inizio del 2025 a oggi), Bitcoin è sceso del 7%, il che non è positivo. Questi sono gli investitori entrati il 1° gennaio 2025, ora in perdita. Questi investitori ora devono ottenere oltre l’80% di rendimento nell’anno successivo, o il 50% nei prossimi due anni, per raggiungere la loro soglia.

Nello scenario 3, coloro che hanno detenuto Bitcoin dalla costituzione fino a ora/fine 2025 hanno visto un rendimento dell’85% in circa due anni. Questi investitori sono leggermente sopra il rendimento del 70% richiesto per un tasso di crescita annuo composto del 30% in quel periodo, ma non tanto quanto avrebbero visto al 31 dicembre 2025, il che pone loro una domanda importante: vendo ora per bloccare i profitti, raccolgo la mia performance e vinco, o lascio correre ancora?

A questo punto, un investitore razionale nel settore della gestione patrimoniale considererebbe la vendita. Questo per i motivi che ho menzionato sopra, ovvero

• standardizzazione delle commissioni

• protezione della reputazione

• dimostrare la “gestione del rischio” come un servizio premium con effetto volano continuo

Cosa significa tutto ciò?

Bitcoin ora si avvicina a un prezzo sempre più importante di 84.000 dollari, che rappresenta la base di costo totale dei flussi in entrata negli ETF dalla loro costituzione.

Ma guardare solo questo quadro non è completo. Guardate questo grafico di CoinMarketCap, che mostra i flussi netti mensili dalla costituzione.

Qui si può vedere che la maggior parte dei profitti positivi proviene dal 2024, mentre quasi tutti i flussi degli ETF del 2025 sono in perdita (tranne marzo). Considerando che il maggior afflusso mensile è avvenuto nell’ottobre 2024, quando il prezzo di Bitcoin era già a 70.000 dollari.

Questo può essere interpretato come uno scenario ribassista, perché coloro che hanno investito di più alla fine del 2024 ma non hanno ancora raggiunto la loro soglia di rendimento, si troveranno di fronte a un punto decisionale quando il loro orizzonte biennale arriverà, mentre gli investitori del 2025 dovranno ottenere ottime performance nel 2026 per recuperare, il che potrebbe portarli a uscire in anticipo in perdita, soprattutto se credono di poter ottenere rendimenti migliori altrove. In altre parole, se entriamo in un mercato orso, non sarà a causa del ciclo quadriennale, ma perché il ciclo biennale non ha mai permesso al nuovo capitale dei gestori di fondi di entrare in un punto di ingresso favorevole rispetto agli investitori che escono per prendere profitto.

Ottobre 2024, prezzo di chiusura 70.000 dollari. Novembre 2024, prezzo di chiusura 96.000 dollari. Questo significa che quando arriva la scadenza annuale, le loro soglie sono rispettivamente fissate a 91.000 e 125.000 dollari (ammetto che questa sia una stima grossolana, perché non tiene conto dei prezzi intra-mese e richiederebbe una correzione più precisa). Se si applica un metodo simile a giugno 2025 (il mese con il maggior afflusso da inizio anno), allora il prezzo di 107.000 dollari significa che a giugno 2026, 140.000 dollari diventa una soglia. A quel punto o ci si arriva, o si fallisce di nuovo. Ora probabilmente potete intuire che l’analisi completa consiste nel combinare tutti questi flussi di capitale con una media ponderata per il tempo.

Come mostrato di seguito, siamo a un punto di svolta: se da qui Bitcoin scende del 10%, il patrimonio gestito dagli ETF potrebbe tornare al livello di inizio anno (103,5 miliardi di dollari).

Tutto ciò dimostra che non solo è importante monitorare la base di costo media dei detentori di ETF, ma anche monitorare la media mobile dei profitti/perdite per periodo di ingresso. Credo che questi diventeranno in futuro fonti di pressione sulla liquidità e meccanismi di interruzione più importanti per il prezzo di Bitcoin rispetto ai cicli quadriennali storici. Questo porterà a un “ciclo biennale dinamico”.

La seconda conclusione più importante qui è che, se il prezzo di Bitcoin non oscilla, ma il tempo avanza (che vi piaccia o no, succede!), questo alla lunga è negativo per Bitcoin nell’era istituzionale, perché il rendimento degli investimenti dei gestori di fondi diminuisce. La gestione patrimoniale è un business basato sul “costo del capitale” e sulle opportunità relative. Quindi, se il rendimento di Bitcoin scende, non perché sale o scende, ma perché si muove lateralmente, questo è comunque negativo per Bitcoin e porterà gli investitori a vendere quando il loro rendimento scende sotto il 30%.

In sintesi, il ciclo quadriennale è sicuramente finito, ma la fine dei vecchi trucchi non significa che non ci siano nuovi trucchi da giocare; coloro che comprendono questa specifica psicologia comportamentale troveranno un nuovo ciclo su cui operare. Questo è più difficile, perché richiede una maggiore dinamicità nella comprensione dei flussi di capitale nel contesto della base di costo, ma alla fine riaffermerà la verità su Bitcoin: oscillerà sempre in base alla domanda e all’offerta marginali e al comportamento di presa di profitto.

Semplicemente, i compratori sono cambiati e l’offerta stessa è diventata meno importante. La buona notizia è che questi compratori, in quanto agenti di capitale di terzi, sono più prevedibili, e il fatto che i vincoli di offerta siano meno importanti significa che fattori più prevedibili diventeranno dominanti.