Analisi del CIO di Bitwise: l'effetto scala dietro le divergenze di valutazione di DAT

Autore: Matt Hougan

Traduzione: TechFlow

Titolo originale: Bitwise CIO: Ecco cosa penso della situazione attuale delle aziende DAT

Ho notato che molte analisi sulle DAT (Digital Asset Treasury, ovvero aziende di tesoreria di asset digitali) presentano delle problematiche. In particolare, ho visto molte opinioni errate riguardo al fatto che il loro prezzo di negoziazione debba essere uguale, superiore o inferiore al valore degli asset detenuti (il cosiddetto “mNAV”).

Ecco il mio punto di vista su questa questione.

Quando si valuta una DAT, la prima domanda da porsi è: quale sarebbe il suo valore se questa azienda avesse un ciclo di vita fisso?

Questo approccio è particolarmente utile in un’ottica di breve termine. Ad esempio: supponiamo che tu abbia una DAT di bitcoin che annuncia la chiusura oggi pomeriggio e distribuisca i bitcoin detenuti agli investitori. In tal caso, il suo prezzo di negoziazione sarebbe esattamente pari al valore dei bitcoin detenuti (cioè mNAV pari a 1,0).

Ora estendiamo l’orizzonte temporale. E se annunciasse la chiusura tra un anno? A questo punto devi considerare tutte le ragioni per cui il prezzo di negoziazione di questa DAT potrebbe essere superiore o inferiore al valore dei suoi bitcoin. Analizziamole una per una.

Ci sono tre motivi principali per cui una DAT può essere negoziata con uno sconto: mancanza di liquidità, costi operativi e rischio.

Mancanza di liquidità: non saresti disposto a pagare il prezzo pieno oggi per ricevere bitcoin tra un anno. Ma saresti disposto a pagare un certo prezzo. Chiederesti uno sconto del 5%? O del 10%? Se fosse del 10%, sicuramente accetterei. Questo sconto di liquidità riduce il valore della DAT.

Costi operativi: ogni dollaro speso in costi operativi o compensi ai dirigenti viene sottratto direttamente dalle tue tasche. Supponiamo che la nostra DAT a 12 mesi detenga bitcoin per un valore di 100 dollari per azione, ma paghi ogni anno compensi ai dirigenti pari a 10 dollari per azione. Chiederesti sicuramente almeno uno sconto del 10% rispetto al NAV (valore netto degli asset).

Rischio: c’è sempre la possibilità che l’azienda commetta errori in qualche ambito, e questo è un rischio da non sottovalutare. Anche questo fattore di rischio deve essere considerato nel prezzo.

Ora vediamo perché una DAT potrebbe essere negoziata a premio. Negli Stati Uniti, c’è solo una ragione: se è in grado di aumentare la quantità di criptovalute detenute per azione.

Ecco i quattro principali modi in cui ho visto le DAT tentare di raggiungere questo obiettivo.

Emissione di debito: se emetti debito in dollari e acquisti criptovalute, e queste ultime si apprezzano rispetto al dollaro, puoi rimborsare il debito e aumentare la quantità di criptovalute detenute per azione. Questo è spesso il modo in cui alcune strategie aumentano la quantità di bitcoin detenuta per azione. (Ovviamente, se il prezzo di bitcoin scende, può verificarsi la situazione opposta.)

Prestito di criptovalute: se presti criptovalute e ottieni interessi, puoi aumentare la quantità di criptovalute detenute per azione.

Uso di derivati: se detieni criptovalute e operi, ad esempio, vendendo opzioni call, puoi generare rendimenti e ottenere più asset. Naturalmente, questo significa anche che potresti rinunciare a potenziali guadagni in caso di rialzo dei prezzi.

Acquisizione di criptovalute a prezzo scontato: una DAT può acquisire criptovalute a prezzo scontato in diversi modi, ad esempio:

• Acquistando asset bloccati da una Foundation che desidera vendere un certo asset senza disturbare il mercato;

• Acquisendo altre DAT che sono negoziate a sconto;

• Riacquistando le proprie azioni (se queste sono negoziate a sconto);

• Acquisendo attività che generano flussi di cassa e utilizzando questi flussi per acquistare criptovalute.

Per le DAT, una sfida è che la maggior parte dei motivi che portano a uno sconto sono certi, mentre la maggior parte dei motivi che potrebbero portare a un premio sono incerti.

Di conseguenza, le DAT affrontano una soglia elevata: la maggior parte delle DAT sarà negoziata a sconto, e solo poche aziende eccellenti saranno negoziate a premio.

Tornando al nostro esempio: se hai una DAT di bitcoin che sarà liquidata entro 12 mesi, puoi: 1) calcolare i suoi costi; 2) aggiungere uno sconto per il rischio; 3) compensare questi sconti con le tue aspettative sulla capacità di aumentare la quantità di bitcoin detenuta per azione. Questo è il suo valore equo!

Potresti pensare: va bene, Matt, ma le DAT non hanno un ciclo di vita fisso. Esistono a tempo indeterminato!

Questo rende effettivamente la questione più complessa. Ma in realtà significa che tutto viene amplificato. I costi e i rischi si accumulano nel tempo, quindi è importante monitorarli attentamente. Allo stesso modo, quelle DAT che riescono ad aumentare costantemente la quantità di criptovalute detenute per azione potrebbero diventare molto preziose.

Quando ho analizzato attentamente i metodi con cui le DAT aumentano la quantità di criptovalute detenute per azione, ho notato una caratteristica significativa: ogni metodo beneficia delle economie di scala.

Le DAT più grandi hanno maggiore facilità nell’emissione di debito rispetto a quelle più piccole; dispongono di più criptovalute da prestare; possono accedere a mercati delle opzioni più liquidi; e hanno migliori opportunità nelle operazioni di M&A e in altre transazioni a sconto.

Negli ultimi sei mesi, le performance delle DAT sono state sostanzialmente sincronizzate. Ma guardando al futuro, credo che assisteremo a una maggiore differenziazione. Alcune DAT eseguiranno bene e saranno negoziate a premio, mentre molte altre eseguiranno male e saranno negoziate a sconto. Questo modello può aiutarci a riflettere su quali DAT appartengano al primo gruppo e quali al secondo.